Венчурная индустрия переживает один из самых сложных периодов трансформации за последние десятилетия: переход от модели «фабрики» по управлению активами обратно к ремесленному подходу. В новом выпуске подкаста 20VC основатель SaaStr Джейсон Лемкин и генеральный партнер Equal Ventures Рик Зулло обсуждают, как погоня за бумажными оценками (mark-to-market) исказила стимулы инвесторов, почему великие фаундеры продолжают сжигать деньги и что ждет рынок в эпоху доминирования AI.
🎞️ «Момент Джерри Магуайера»: почему венчур стал фабрикой 0:28
Рик Зулло утверждает, что современному венчурному капиталу необходим «момент Джерри Магуайера» — переосмысление ценностей, подобное тому, что произошло с героем одноименного фильма . По его мнению, отрасль превратилась в бездушный бизнес по управлению активами, где количество клиентов (портфельных компаний) и объем собираемых комиссий стали важнее глубоких отношений между инвестором и фаундером.
Основные тезисы Рика Зулло:
- Бизнес по управлению активами (Asset Management) объективно лучше венчурного: комиссии гарантированы, а доход от успеха (carry) — нет .
- Венчурные фонды превратились в «заводы», где партнеры теряют личную связь с предпринимателями из-за масштабирования капитала.
- Многие современные инвесторы считают сделки с выходом в $100 млн «астериском» (статистической погрешностью), хотя для фаундера и его семьи это событие, меняющее жизнь .
Джейсон Лемкин соглашается, отмечая, что стандарты доходности стали «аудированными». Он вспоминает, как 10 лет назад Founders Fund шокировал своих LP (Limited Partners), заявив, что они нацелены как минимум на один выход в $100 млрд на каждый фонд . Сегодня эта цель стала стандартом для элиты, но она создает структурную проблему: 10% от компании стоимостью в миллиард долларов приносят лишь $100 млн, что для фонда объемом $2 млрд практически ничего не значит .
📈 Эра мега-фондов: Resurgence или закат? 5:39
Несмотря на текущий скептицизм LP, Джейсон Лемкин прогнозирует возвращение эпохи мега-фондов в конце 2024 и 2025 годах . Он считает, что циклы сменяются быстро: как только IPO вернутся и появится ликвидность, капитал снова хлынет в этот класс активов.
Аргументы участников дискуссии:
- Джейсон Лемкин полагает, что 2021 год был отличным для LP, а 2022-й оставался неплохим из-за временного лага в распределении средств .
- Рик Зулло считает, что венчурный бизнес продолжит профессионализироваться и расщепляться на суб-стратегии (как это делают Andreessen Horowitz или Sequoia), напоминая структуру гигантов вроде Blackstone или Carlyle .
- Джейсон Лемкин утверждает: если фонд размером $5 млрд имеет только одну стратегию, ему жизненно необходимы выходы в $100 млрд, чтобы математика возврата капитала сработала .
💸 Главный грех фаундера: почему компании «проедают» капитал 8:21
Джейсон Лемкин выражает резкое недоумение по поводу того, почему даже лучшие фаундеры позволяют своим компаниям остаться без денег. «Ваша задача как основателя — не дать деньгам закончиться. Если вы получили $8 млн вместо $2 млн, это не значит, что их нужно потратить все» .
Позиции спикеров:
- Джейсон Лемкин считает, что фаундеры разучились пользоваться таблицами Excel и не могут рассчитать дату обнуления счета (Zero Cash Date) . По его словам, «правило номер один», сформулированное еще Джоном Доэрром (Kleiner Perkins), — не давать деньгам закончиться — было забыто в 2021 году .
- Рик Зулло возражает, что инвесторы сами подталкивали предпринимателей к пропасти, утверждая, что капитал всегда будет доступен . Акцент был смещен с доходности капитала на рост любой ценой.
- Лемкин утверждает, что в B2B-сегменте (SaaS) массовые увольнения (RIFs) — это признак управленческого провала, так как модель рекуррентной выручки позволяет планировать бюджет заранее . Он заявляет, что за свою карьеру основателя ни разу не проводил сокращений и считает, что CEO должно быть стыдно за такие решения .
🏗️ Продуктивное трение: VCS как персональные тренеры 14:38
Рик Зулло отмечает, что за последние 5–10 лет отношения между инвесторами и фаундерами стали слишком мягкими («игра в ладушки» / patty cake) . Венчурные капиталисты боятся испортить свой рейтинг NPS (Net Promoter Score) среди основателей и перестают давать жесткую обратную связь.
- Рик Зулло считает, что фаундерам нужны «персональные тренеры», которые заставляют их работать над собой, а не просто поддакивают на советах директоров .
- Джейсон Лемкин приводит пример из своей практики: он как третий по величине инвестор в компании был вынужден организовать звонок, чтобы указать фаундеру на чрезмерный «burn rate» (скорость сжигания денег), потому что основные инвесторы боялись испортить отношения .
- Оба собеседника сходятся во мнении, что сегодня многие советы директоров «спят за рулем», а основатели игнорируют инвесторов, считая, что 40% доли в кап-таблице не дают права голоса в управлении компанией .
📉 Коррупция Mark-to-Market и ложные оценки 32:07
Джейсон Лемкин выдвигает тезис, что механизм «Mark-to-Market» (оценка портфеля по последнему раунду) полностью коррумпировал индустрию .
Суть проблемы, по мнению Лемкина:
- Инвесторы стремятся «накачать» оценки компаний, чтобы показать бумажную доходность своим LP и быстрее поднять следующий фонд.
- Многие LP (особенно в крупных фондах) сами получают бонусы на основе бумажных переоценок портфеля, что создает замкнутый круг стимулов для раздувания «единорогов» .
- Венчурный капитал был бы «радикально здоровее», если бы переоценки вообще не существовали, а фонды десятилетиями сидели бы с оценкой 1.5x до момента реального выхода .
Гарри Стеббингс приводит пример: компания с выручкой $50–60 млн ARR, которая в последнем раунде была оценена в $1.7 млрд. При текущем рынке (мультипликатор 15x) она стоит не более $750 млн. Джейсон Лемкин советует LP «просто делить такие оценки на два» .
🎯 Искусство питча против сути бизнеса 39:30
Между Риком и Джейсоном возникает спор о важности умения фаундера продавать свою идею.
- Рик Зулло признается, что не проводил традиционных питч-сессий уже восемь лет . По его мнению, питчинг — это «голимые продажи», которые скрывают отсутствие субстанции. Он предпочитает сам изучать рынок и «охотиться» на фаундеров, соответствующих его тезисам. Рик встречается всего с одним новым фаундером в неделю .
- Джейсон Лемкин, напротив, обожает качественные питчи. Он считает, что если основатель не может кристально четко донести видение до инвестора, он не сможет нанять лучших инженеров или продать продукт крупному клиенту . Однако Лемкин признает, что из-за такого подхода он пропустил инвестицию в monday.com, чье первое письмо было «ужасным» .
Гарри Стеббингс добавляет, что его тактика — 3 новые встречи с фаундерами в неделю. Он старается заходить в процесс без предубеждений, хотя признает, что «ментальная пластичность» — самое сложное качество для инвестора .
⚖️ Стратегия «Stair-stepping» и будущее AI 53:35
Джейсон Лемкин предлагает вернуться к модели «лестничного шага» (stair-stepping) при инвестировании. Вместо того чтобы гадать, станет ли компания следующим Uber, инвестор должен задать себе один вопрос: «Уверен ли я на 100%, что в следующем раунде эта компания будет стоить в 3 раза дороже?» . Если ответ — «да», сделку нужно делать. По его мнению, такая дисциплина заставляет быть чувствительным к оценке на входе.
В завершение встречи участники обсудили перспективы искусственного интеллекта:
- Джейсон Лемкин ставит на то, что объем инвестиций в AI в 2024 году удвоится (2x) по сравнению с 2023-м . По его словам, «большим деньгам нужно куда-то течь», и они пойдут туда, где масштаб (NVIDIA, OpenAI).
- Рик Зулло соглашается с прогнозом роста в 2x, но считает, что это будет консолидация капитала вокруг нескольких гигантов (OpenAI, Anthropic), а не распределение по широкому рынку стартапов .
Участники подытожили, что следующие 10–15 лет покажут, чья стратегия окажется верной: жесткая специализация на тезисах Рика или фокус на операционной эффективности и «лестничном» росте Джейсона.
