В очередном выпуске серии Systematic Investor на подкаст-платформе Top Traders Unplugged ведущий Нильс Кааструп-Ларсен и эксперт по систематическим инвестициям Ник Балтас обсуждают устойчивость стратегий следования за трендом (Trend Following) в условиях меняющейся макроэкономической реальности. Анализируя итоги рекордного 2022 года и неоднозначное начало 2023 года, участники дискуссии разбирают механику кризисной альфы, проблемы кастомизации портфелей и влияние человеческих триггеров на долгосрочные инвестиционные решения. На основе свежих рыночных данных эксперты доказывают, почему списывать со счетов количественные количественные стратегии преждевременно.
📉 Макроэкономический контекст: инфляционное давление и реакция рынков 2:08
Текущая экономическая обстановка продолжает удивлять участников рынка восходящими сюрпризами. В частности, продажи на рынке вторичного жилья в США снизились на 0.7% по сравнению с показателями прошлого месяца, а пересмотренные данные по ВВП за четвертый квартал зафиксировали замедление роста до 2.7% вместо ожидавшихся 2.9%. Однако наиболее резонансным событием недели стала публикация базового ценового индекса расходов на личное потребление (PCE price deflator) — индикатора инфляции, которому Федеральная резервная система США отдает наибольший приоритет. Индекс вырос до 5.4% в годовом исчислении.
Данный показатель, подкрепленный высокими значениями индекса потребительских цен (CPI), остановил начавшееся в начале года ралли на рынке облигаций. Традиционные защитные активы, такие как золото, серебро и биткоин, синхронно снизились в цене вместе с акциями, облигациями и мировыми валютами против американского доллара.
Реагируя на жесткую риторику ФРС и устойчивость американской экономики, трейдеры продолжили подталкивать доходность гособлигаций вверх:
- Двухлетние казначейские ноты закрыли неделю на отметке 4.81%, превысив ставку овернайт ФРС на пути к целевым 5%.
- Доходность глубоко инвертированных 30-летних облигаций незначительно выросла до 3.94%.
- Спекулянты прогнозируют пик ставки ФРС на уровне 5.4% к августу текущего года, хотя на рынке звучат мнения, что для сдерживания инфляции ставку придется поднять до 6%.
Индекс S&P 500 закрыл неделю ниже психологической отметки 4000 пунктов, что почти на 18% ниже пика прошлого года. Индекс NASDAQ демонстрировалгэпы вниз при открытии в течение 10 из 15 торговых дней после локального максимума от 2 февраля, что свидетельствует о кардинальной смене характера движения технологического сектора после стремительного январского роста.
📊 Эволюция индустрии CTA: от чистых тренд-фолловеров к провайдерам решений 4:24
Обсуждая недавнюю серию интервью с управляющими крупнейших CTA-фондов, Ник Балтас отметил существенную трансформацию сектора. По его мнению, индустрия, которую со стороны принято считать однородной, демонстрирует высокое разнообразие подходов. Эксперт выделил ключевой тезис, неоднократно звучавший в подкасте: все последователи тренда (Trend Followers) относятся к категории CTA, но далеко не все CTA являются исключительно последователями тренда.
Различия между фондами проявляются в следующих аспектах:
- Специфика построения инвестиционных портфелей (Portfolio Construction).
- Методология динамического изменения размера позиций (Dynamic Sizing).
- Комбинирование различных типов рыночных премий и защитных стратегий.
По словам Балтаса, несмотря на очевидную «ошибку выжившего», присутствие на рынке лидеров, успешно работающих в этом бизнесе на протяжении 30, 40 и даже 50 лет, подтверждает фундаментальную устойчивость используемых ими математических моделей. Дискуссия с конечными инвесторами сместилась в сторону детального анализа функции полезности и ожиданий. Управляющие фондами больше не предлагают жесткий стандартизированный продукт, а выступают в роли поставщиков индивидуальных решений, что требует длительного процесса согласования инвестиционных целей с клиентом. Нильс Кааструп-Ларсен согласился с этим трендом, добавив, что его собственная компания также фокусируется на предоставлении кастомизированных решений.
📈 Состояние трендовой индустрии: итоги 2022-го и перспективы 2023 года 9:40
После исключительно результативного 2022 года начало 2023 года оказалось для большинства управляющих нейтральным. Согласно анализу Балтаса, средние показатели индексных тренд-фолловеров находятся около нулевой отметки: умеренная просадка в январе была компенсирована позитивной динамикой в феврале. По мнению гостя, текущее замедление является не поводом для беспокойства, а процессом формирования новых устойчивых трендов на рынках.
Институциональная среда характеризуется высокой степенью макроэкономической неопределенности, что, как утверждает Балтас, служит главным топливом для долгосрочных направленных движений активов. Кааструп-Ларсен представил актуальные данные по ключевым бенчмаркам индустрии количественного анализа:
- Собственный тренд-барометр ведущего (Trend Barometer) зафиксировался на нейтральной отметке 41%.
- Индекс SG CTA за месяц вырос примерно на 1.4%, что вывело его в плюс на 0.6% с начала года.
- Индекс SG Trend прибавил около 1.2%, однако по состоянию на конец февраля оставался в минусе на 0.25%.
- Индекс краткосрочных трейдеров SG Short-Term Traders снизился примерно на 15 базисных пунктов.
Основной объем февральской прибыли тренд-фолловеров был сформирован в секторе фиксированного дохода за счет глобального роста доходностей облигаций. Локальные тренды также зафиксированы в валютном секторе, на рынках зерна и металлов, в то время как сектор энергетики демонстрировал минимальную активность, вынуждая фонды снижать объемы открытых позиций в нефти и газе. Собеседники констатировали, что данные стратегии остаются ключевым инструментом диверсификации портфелей классических акций и облигаций.
🧩 Дилемма систем с множеством рынков: изоляция против портфельного подхода 15:53
В рамках сессии ответов на вопросы слушателей Нильс Кааструп-Ларсен зачитал письмо инвестора Адама. Слушатель описал проблему: разработанная им трендовая модель успешно прошла 10-летний бэктест на одном рынке. Однако при попытке масштабировать систему на портфель из 20 рынков положительное математическое ожидание сохранилось лишь на 12 площадках. Финансовый результат отдельных компонентов внутри портфеля варьировался от прибыли свыше 100% до убытков более 50%. Перед инвестором встал вопрос: стоит ли исключить или оптимизировать алгоритмы для 8 неэффективных рынков?
Ник Балтас предложил посмотреть на эту проблему через призму двух различных подходов к конструированию систем:
- Оценка рынков в изоляции: в данном сценарии инвестор фактически имеет дело с набором независимых одиночных стратегий, что неизбежно превращает разработку в процесс избыточной подгонки параметров под исторические данные (overfitting).
- Портфельный подход: система рассматривает совокупность рынков через призму механизма распределения рисков и корреляционных связей.
По мнению Балтаса, исключение рынка из системы только на основании его долгосрочного отрицательного результата — это серьезная методологическая ошибка, вводящая разработчика в заблуждение из-за эффекта «ошибки выжившего» (survivorship bias). Гость подчеркнул, что отдельный актив может приносить убытки на длительном интервале, но в моменты масштабных рыночных шоков именно он способен показать взрывную доходность и спасти весь портфель от ликвидации.
Нильс Кааструп-Ларсен поддержал эту позицию, указав на фундаментальную ошибку Адама, связанную с глубиной исторических данных. С позиций системного трейдинга, 10 лет бэктеста категорически недостаточно для оценки трендовой модели. Последнее десятилетие было аномальным и принципиально отличалось от предыдущих 40–50 лет рыночной истории. Ведущий порекомендовал протестировать модель на классической выборке из 50 диверсифицированных финансовых и товарных рынков за период не менее 30 лет. Настоящая сила тренд-фолловинга раскрывается исключительно на широком спектре некоррелированных активов, а не за счет поиска идеальных параметров для конкретного инструмента.
🔄 Динамическое управление рисками: следование за трендом самого тренда? 23:43
Второй блок вопросов поступил от слушателя Тима, который поинтересовался возможностью изменения волатильности портфеля на основе его собственной исторической доходности. Речь идет о концепции наращивания рисков в периоды, когда трендовая стратегия показывает высокую эффективность, и снижения экспозиции во время затяжных просадок (drawdowns).
Ник Балтас назвал эту гипотезу крайне перспективной, отметив, что в данный момент его команда ведет активные исследования в области создания механизмов динамического таргетирования волатильности (dynamic volatility targeting), основанных на оценке среднего уровня «трендовости» макросреды. Однако эксперт указал на ключевой недостаток такого подхода:
«Главный риск динамического изменения общего размера позиций заключается в неизбежном запаздывании алгоритма. Когда на рынке происходит внезапная инициация (воспламенение) новых мощных трендов, система с пониженным риском потратит слишком много времени на фазу разгона, пропустив наиболее прибыльную часть ценового движения».
Кааструп-Ларсен поделился практическим опытом своей инвестиционной фирмы. До 2013 года компания работала по классической схеме со стабильным уровнем закладываемого риска. Однако ровно десять лет назад они внедрили систему, способную математически дифференцировать фазы рынка и автоматически снижать риски в бестрендовой среде. По словам ведущего, данная модификация позволила существенно снизить итоговую волатильность фонда при сохранении прежнего уровня доходности.
💰 Перераспределение капитала: объемы AUM в систематических стратегиях 30:45
Слушатель Тим также попросил Ника Балтаса обновить оценку объемов капитала под управлением (AUM) в трех крупнейших сегментах количественного инвестирования: классических CTA, фондах паритета рисков (Risk Parity) и стратегиях таргетирования волатильности (Volatility Control).
По словам Балтаса, точная оценка затруднена из-за размытия границ между стратегиями, однако макроэкономические тренды последних лет позволяют сделать качественные выводы:
- Индустрия CTA: демонстрирует максимальную стабильность на протяжении последних 10 лет, удерживая капитал в диапазоне от 330 до 400 миллиардов долларов. К концу третьего квартала прошлого года показатель достигал верхней границы, после чего скорректировался до 380 миллиардов долларов.
- Фонды Risk Parity: понесли колоссальные потери в 2022 году из-за одновременного падения рынков акций и облигаций, разрушившего классические модели диверсификации.
- Сегмент Volatility Control: в значительной степени переместился на рынок фиксированных индексных аннуитетов (FIA), где инвесторам требуется плоский профиль волатильности для корректного ценообразования встроенных опционов.
[Image of hydrogen fuel cell] (Примечание: Данная схема иллюстрирует структуру распределения капитала между CTA, Risk Parity и Volatility Control)
Нильс Кааструп-Ларсен добавил важный штрих к структуре капитала CTA. Из условных 375 миллиардов долларов общего объема индустрии порядка 40% капитала контролируется одной-единственной структурой — Bridgewater Associates (хотя сама компания исторически не позиционирует себя как классический CTA-менеджер).
🛡️ Переосмысление «кризисной альфы»: ликвидность, оппортунизм и отсутствие предвзятости 37:22
Собеседники подробно разобрали концепцию «кризисной альфы» (Crisis Alpha), термин для которой в свое время ввела Кэти Камински. Балтас подчеркнул, что под кризисной альфой ошибочно понимать защиту от мгновенных рыночных обвалов вроде событий февраля 2018 года (Flash Crashes). Поскольку тренд-фолловеры являются «покупателями цены» (price takers) и входят в позиции только после того, как движение математически подтверждено сигналами, на мгновенном падении рынка они неизбежно несут краткосрочные убытки. Настоящая кризисная альфа проявляется в периоды затяжных, фундаментальных макроэкономических кризисов.
Статистический анализ за последние 25 лет подтверждает этот тезис. Три худших года для американского фондового рынка (индекса S&P 500) совпали с тремя лучшими периодами для последователей тренда:
- 2002 год — крах технологического пузыря доткомов.
- 2008 год — мировой финансовый кризис (GFC).
- 2022 год — масштабное инфляционное падение рынков. (Исключением стал лишь 2014 год, когда тренд-фолловеры заработали сверхприбыль на обвале цен на нефть и направленных движениях валютных курсов).
Кааструп-Ларсен напомнил три базовые характеристики, сформулированные Камински, которые позволяют стратегии генерировать кризисную альфу:
- Абсолютная ликвидность: дает возможность оперативно и без избыточных издержек реструктурировать портфель в моменты нарастания паники.
- Оппортунизм (отсутствие ограничений на лонг/шорт позиций): в 2020 году во время пандемии лучшей ставкой был шорт в энергетике и лонг в облигациях, а в 2022 году ситуация развернулась зеркально — шорт облигаций и лонг энергоносителей.
- Полное отсутствие системной предвзятости (No Bias): критики долгие годы утверждали, что успех CTA держался исключительно на 20-летнем бычьем тренде в облигациях. Однако события 2022 года доказали, что у математических моделей нет эмоций: алгоритмы перевернулись в короткие позиции по облигациям и принесли инвесторам рекордную прибыль.
В отличие от стратегий Long Volatility, которые заперты внутри одного волатильного сектора и страдают от постоянного отрицательного carry (издержек на поддержание позиций), тренд-фолловинг представляет собой инструмент с долгосрочным положительным коэффициентом Шарпа, обладающий выраженными защитными свойствами в периоды глобальной смены макроэкономических парадигм.
🎯 Погоня за коэффициентом Шарпа и манифест Клиффа Аснесса 49:53
Кааструп-Ларсен поднял тему резонансной работы Клиффа Аснесса (AQR), в которой автор обвинил индустрию в избыточной погоне за красивыми показателями коэффициента Шарпа standalone-стратегий. По мнению управляющих, стремясь сделать свои фонды более «комфортными» для клиентов в периоды просадок, многие менеджеры начали добавлять в портфели побочные сигналы (Value, Carry), тем самым снижая чистую трендовую компоненту.
Ник Балтас признался, что сама концепция «чистого тренда» (Pure Trend) кажется ему размытой:
«Где именно проходит граница между чистым трендом и "тренд-плюс" стратегиями? Любое масштабирование по волатильности, ограничение потерь на конкретных рынках или фильтрация сигналов по макроэкономическим новостям — это уже элементы управления рисками, которые меняют свойства системы».
По словам Балтаса, коэффициент Шарпа изначально создавался как портфельный инструмент, и оценивать трендовые фонды изолированно — в корне неверно. Инвесторам необходимо анализировать не индивидуальный Шарп фонда, а то, насколько улучшается совокупный коэффициент Шарпа всего их инвестиционного портфеля после добавления количественной стратегии.
Управляющие должны оценивать эффективность моделей на условной (кондициональной) основе — то есть смотреть, как стратегия отрабатывает конкретные экономические сценарии (инфляция, стагнация, дефляция), к которым уязвимы традиционные классы активов.
🧠 Психология инвестора: почему нельзя относиться к тренд-фолловингу как к сделке 59:02
В финальной части дискуссии эксперты затронули тему поведенческих ошибок крупных аллокаторов. Кааструп-Ларсен выразил глубокую обеспокоенность тем, что многие инвесторы до сих пор воспринимают аллокацию в тренд-фолловинг как краткосрочную спекулятивную сделку. На рынке доминирует опасный нарратив: «Поскольку 2022 год был слишком хорошим, 2023 год гарантированно окажется провальным, поэтому сейчас нужно выходить из стратегии».
Ведущий предложил жесткое правило разделения капитала:
- 90% портфеля инвестор может распределять на основе своих личных макроэкономических взглядов, ожиданий и субъективных убеждений.
- Оставшиеся 10% должны быть бессрочно направлены в автоматизированные трендовые стратегии. С этого момента инвестор обязан полностью отключить эмоции, не пытаться угадывать фазы рынка и не вмешиваться в работу алгоритмов. В противном случае инвесторы неизбежно совершают худшую ошибку — начинают заниматься «тренд-фолловингом за самими тренд-фолловерами», покупая фонды на пике доходности и закрывая позиции в моменты локальных просадок.
Ник Балтас добавил, что человеческий мозг обладает крайне короткой памятью и склонен к когнитивным искажениям: любую удачную сделку по таймингу рынка человек приписывает своему профессионализму (skill), а любую неудачу считает банальным невезением (bad luck). Единственный способ преодолеть эти ментальные ловушки — опираться на жесткий математический анализ исторических данных и выстраивать долгосрочную стратегическую защиту.
🔮 Главное заблуждение: слухи о «смерти» стратегии преувеличены 1:05:02
Отвечая на традиционный блиц-вопрос Нильса о самом раздражающем утверждении, Ник Балтас заявил, что больше всего не согласен с регулярными заявлениями в финансовых СМИ о том, что «следование за трендом окончательно умерло» после нескольких лет низкой доходности. Каждые несколько лет, когда рынки переходят в фазу консолидации, аналитики начинают публиковать подобные прогнозы.
В качестве контраргумента Балтас сослался на методологию Филипа Тетлока, описанную в книге Superforecasters. Любое аналитическое утверждение является абсолютно бессмысленным и манипулятивным, если оно не содержит двух параметров:
- Четко выраженной математической вероятности реализации события.
- Конкретного временного горизонта.
Когда эксперты абстрактно говорят о «смерти стратегии», они намеренно используют расплывчатые формулировки, чтобы всегда оставаться правыми. Систематический подход, напротив, полностью исключает двусмысленность, оперируя исключительно проверяемыми вероятностями и жесткими временными интервалами.
