В 255-м выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор обсуждают скрытые издержки и риски структурированных инвестиционных продуктов, а также принимают в гостях операционного директора Ritholtz Wealth Management Ника Маджулли. Автор бестселлера «Just Keep Buying» делится основанным на данных подходом к сбережениям и объясняет, почему максимизация жизненного наполнения важнее слепого сокращения расходов. Кроме того, ведущие разбирают типичные ошибки инвесторов при отказе от услуг финансовых советников на основе свежих публикаций в прессе.
💼 Отмена лимитов в PWL Capital и семейные финансы 0:08
Ведущие подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор, управляющие портфелями в PWL Capital, начали выпуск с обсуждения внутренней политики компании. В ответ на вопросы сообщества о требованиях к размеру активов под управлением (AUM) или уровню дохода для получения статуса клиента, они объявили об официальной отмене ранее действовавшего жесткого минимума. Ранее этот лимит вводился для поддержания высокого качества обслуживания в условиях быстрого роста фирмы.
По словам Кэмерона Пасмора, в настоящее время в PWL Capital сохраняется так называемый «мягкий минимум». Он рассчитывается индивидуально в каждом конкретном случае на основе комбинации нескольких факторов:
- Текущий объем чистых активов потенциального клиента.
- Ожидаемый объем будущих сбережений инвестора.
- Сложность финансовой ситуации клиента, поскольку комплексные задачи требуют привлечения большего количества ресурсов компании.
В ходе дискуссии был затронут вопрос о том, как вести диалог с членами семьи, которые держат деньги во взаимных фондах с высокими комиссиями. Кэмерон Пасмор считает, что в таких ситуациях наиболее корректно и безопасно просто предложить близким получить альтернативное профессиональное мнение (second opinion), не пытаясь навязывать собственную точку зрения.
📉 Анатомия структурированных продуктов: иллюзии и скрытая доходность банков 3:14
Центральной темой первой части выпуска стал детальный разбор структурированных инвестиционных продуктов, вызвавший бурную дискуссию в социальных сетях. Бенджамин Феликс охарактеризовал эти инструменты как сложные инвестиционные автомобили, доходность которых привязана к некоторому базовому активу — отдельной акции, корзине акций или фондовому индексу. На финансовом рынке они чаще всего продвигаются за счет демонстрации так называемой «заглавной доходности» (headline rate of return), представляющей собой наилучший, идеальный сценарий развития событий для инвестора.
С технической точки зрения структурированные продукты представляют собой старшие необеспеченные долговые обязательства, по сути являющиеся особым типом облигаций со встроенными опционами. Инвестиционные банки создают такие продукты, упаковывают потоки выплат и хеджируют свои риски через покупку базовых индексов или использование опционных контрактов и долговых бумаг с нулевым купоном. После этого готовый продукт перепродается розничным клиентам со значительной наценкой. По мнению Бенджамина Феликса, для коммерческих банков этот механизм служит источником крайне дешевого финансирования.
Особую популярность, в частности на рынке Канады, имеют ноты с защитой капитала (principal protected notes). Они привлекают розничных инвесторов по легитимным поведенческим причинам: люди панически боятся терять деньги и одновременно страдают от синдрома упущенной выгоды (FOMO). Инструмент предлагает участие в росте рынка при условии, что в худшем случае инвестор получит назад свой номинальный капитал. Однако Феликс подчеркивает, что эта иллюзия «бесплатного обеда» обходится дорого, и цитирует экономиста Джона Кокрейна: «Когда вы ужинаете с львами, убедитесь, что вы сидите за столом, а не значитесь в меню».
По мнению авторов подкаста, популярность структурированных продуктов держится на эксплуатации нескольких когнитивных искажений потребителей:
- Денежная иллюзия (money illusion) — ведение ментального учета в номинальных долларах без поправки на инфляцию. Если инвестор возвращает свой номинальный капитал через 5 лет (стандартный срок обращения таких нот), в реальном выражении он почти наверняка несет убытки, хотя номинально сделка кажется безрисковой.
- Индексная иллюзия (index illusion) — привязка доходности структурированного продукта к ценовому индексу (price return), а не к индексу полной доходности (total return). В этом случае банк покупает физический актив, забирает себе все поступающие дивиденды, а клиенту выплачивает только разницу в курсовой стоимости. Для канадского фондового рынка дивидендная составляющая формирует критически важную часть совокупного дохода.
- Неверная оценка хвостовых рисков — инвесторы склонны переоценивать вероятность катастрофических рыночных обвалов под влиянием недавних событий и медийного шума. Ссылаясь на совместное исследование Уилла Гетцманна и Роберта Шиллера, Феликс отмечает, что розничные инвесторы оценивают вероятность однодневного краха (уровня 1929 или 1987 годов) на порядок выше их реальной исторической частоты. В результате они готовы платить огромную цену за защиту от падения, соглашаясь на ограничение доходности сверху.
🔬 Академические исследования: скрытые комиссии и отрицательная доходность 17:15
Экономическая теория предполагает, что финансовые институты могут намеренно создавать высокую сложность (complexity) продуктов, чтобы завуалировать их реальную стоимость и эксплуатировать неосведомленных потребителей. Бенджамин Феликс привел данные ряда эмпирических исследований, подтверждающих эту гипотезу:
- Исследование 2011 года «The Dark Side of Financial Innovation» изучило 64 выпуска популярных структурированных продуктов на акции и выявило, что их цены в среднем на 8% превышали справедливую рыночную стоимость, рассчитанную по моделям ценообразования опционов. При реалистичных ожиданиях доходности акций средняя ожидаемая доходность этих продуктов оказалась чуть ниже нуля, что делает их покупку рациональными инвесторами необъяснимой.
- Другая пара исследований 2011 года зафиксировала завышение стоимости структурированных продуктов на 4,5% и 6,5%.
- Исследование 2017 года «Catering to Investors Through Security Design, Headline Rate, and Complexity» показало, что продукты с более высокой заявленной «заглавной» доходностью напрямую коррелируют с повышенной сложностью и рисками, принося максимальную прибыль банкам-дистрибьюторам. При этом банки целенаправленно предлагают наиболее запутанные структуры наименее искушенной клиентской базе.
- Работа 2021 года «Engineering Lemons» проанализировала более 2000 структурированных продуктов повышения доходности (yield enhancement products) и обнаружила, что при привлекательной рекламируемой купонной доходности они приносят инвесторам чистые убытки. Общий объем скрытых ежегодных комиссий в них эквивалентен 6–7% годовых. Автор работы доказал, что аналогичные защитные свойства можно получить кратно дешевле через простое самостоятельное комбинирование биржевых опционов.
- Масштабное исследование 2014 года «Ex Post Structured Product Returns» оценило фактические результаты более чем 20 000 индивидуальных структурированных нот от 13 брокерских фирм. Выяснилось, что их доходность сильно коррелирует с рынком акций крупной капитализации США, но в подавляющем большинстве случаев они значительно отстают от простейшего статического портфеля из традиционных индексов акций и облигаций.
По мнению Бенджамина Феликса, еще одной «неприятной» причиной массовых продаж таких активов выступают огромные комиссионные, которые эмитенты выплачивают брокерам и финансовым консультантам. Высокие скрытые вознаграждения напрямую мотивируют советников активно продвигать невыгодные продукты, что подтверждается аналогичными исследованиями рынков страхования, аннуитетов и взаимных фондов в Канаде.
Один из основателей поведенческих финансов Меир Статман в своей работе 2013 года указал, что структурированные продукты и опционы не имеют никакого смысла в рамках классической теории оптимизации портфеля по Марковицу (mean-variance optimization), однако они находят законное место в «поведенческих портфелях» людей. Статман разделяет понятия «ошибки» и «осознанного желания»: если инвестор полностью информирован обо всех наценках в 4% и рисках отставания от индекса, но все равно покупает ноту ради психологического комфорта, это является выражением его личной воли, а не ошибкой. Тем не менее Феликс делает вывод, что розничным инвесторам, не обладающим сложными математическими моделями для независимой оценки стоимости встроенных опционов, безопаснее полностью избегать структурированных продуктов.
🗽 Ретроспектива: поездка в Нью-Йорк к Барри Ритолцу 29:07
В рамках традиционной рубрики «выпуск за 60 секунд» ведущие вспомнили 57-й эпизод подкаста, записанный около четырех лет назад, когда они лично отправились в Мидтаун (Нью-Йорк) для интервью с Барри Ритолцем — основателем и директором по инвестициям Ritholtz Wealth Management. Ритолц, ставший одним из первых финансовых блогеров в мире и ведущим популярной программы Masters in Business на Bloomberg, принял канадских коллег в своем офисе.
Бенджамин Феликс отметил, что именно медиа-активность команды Ритолца (включая подкаст Animal Spirits) во многом вдохновила их на запуск Rational Reminder. В ходе той беседы Ритолц подробно описал принципы работы в качестве фидуциария, несущего строгую юридическую ответственность перед клиентами, и объяснил ценность качественного советника. На острый вопрос о том, как в эпоху индексных фондов выживают классические брокеры и дорогие взаимные фонды, Ритолц жестко резюмировал роль стимулов: «Если вы дадите кому-то материальный стимул извлекать органы клиента для перепродажи на черном рынке, они будут извлекать эти органы».
📈 Философия «Just Keep Buying»: данные против чувства вины 32:00
Главным гостем выпуска стал операционный директор Ritholtz Wealth Management Ник Маджулли, выпускник Стэнфорда и автор популярного блога dollarsanddata.com. Его книга «Just Keep Buying» («Просто продолжай покупать»), опубликованная в апреле 2022 года, предлагает глубокий математический и философский взгляд на привычку к сбережениям. По мнению Маджулли, долгосрочный инвестор должен абстрагироваться от рыночного шума вроде дебатов вокруг потолка госдолга США и последовательно наращивать объем диверсифицированных активов.
Маджулли настаивает на фундаментальном разделении финансовой жизни человека на два этапа — сбережения и инвестиции:
- Ранний этап (20–30 лет). Главным рычагом изменения благосостояния выступает норма сбережений из текущих доходов, а не норма доходности портфеля. Маджулли приводит пример: при накоплениях в размере $1000 10%-ная доходность принесет всего $100, которые можно легко дозаработать и отложить. На этом этапе инвестору не следует одержимо оптимизировать распределение активов (выбор между 80/20 или 60/40 не имеет критического значения в первые 5 лет), все силы нужно направить на развитие карьеры.
- Поздний этап (зрелость и подготовка к пенсии). По мере роста капитала рычаг смещается в сторону инвестиционных решений. Для инвестора с портфелем в $10 млн 10%-ное движение рынка означает $1 млн прибыли, отложить такую сумму из зарплаты практически невозможно. Здесь на первый план выходят налоговая оптимизация и управление рисками.
Автор жестко критикует классический подход личных финансов, призывающий людей экономить на базовых удовольствиях, например, отказываться от ежедневного латте. По мнению Маджулли, подобная экономия базируется на деструктивном чувстве вины и не способна сделать человека по-настоящему богатым, так как уровень сбережений фундаментально предопределяется масштабом доходов. Вместо сокращения расходов он рекомендует сфокусироваться на увеличении собственной ценности на рынке труда по одной из пяти методик:
- Продажа своей экспертности.
- Продажа конкретного профессионального навыка.
- Обучение других людей.
- Создание и продажа собственного продукта.
- Продвижение по корпоративной лестнице.
Для тех, кто уже накоплен капитал, но испытывает психологические трудности с его тратой, Маджулли предлагает использовать разработанное им «правило двух икс» (2x rule). Если инвестор решает побаловать себя дорогой покупкой (например, туфлями за $400), он обязан выделить двойную сумму — $800. Вторые $400 направляются на благотворительность или инвестируются в доходные активы. По словам гостя, это полностью снимает подсознательное чувство вины перед «будущим я». Кроме того, он советует тратить деньги не ради мимолетного счастья, а ради долгосрочного жизненного наполнения (fulfillment) — такого, какое дает преодоление марафона или восхождение на гору.
Разбирая математические парадоксы пенсионного периода, Маджулли ссылается на исследования Майкла Китсеса: симуляция 30-летнего периода жизни на пенсии с портфелем 60/40 и применением стандартного «правила 4%» показывает, что у пенсионера статистически гораздо больше шансов увеличить свой первоначальный капитал вчетверо (4x), чем оказаться ниже стартового номинального баланса. Данные показывают, что 5 из 7 пенсионеров, имеющих инвестиционный портфель, вообще не тратят основное тело своих сбережений, живя исключительно на инвестиционный доход или даже меньшие суммы.
⚖️ Ошибки при самостоятельном инвестировании и колонка в прессе 1:06:54
В финальной части подкаста ведущие обсудили статью известного канадского финансового журналиста Роба Кэррика, опубликованную в издании The Globe and Mail. Кэррик, традиционно поддерживающий движение DIY-инвестирования (сделай сам), в этот раз выделил пять ключевых рисков, с которыми сталкиваются люди при увольнении своего финансового консультанта.
По словам Кэррика, самостоятельное управление портфелем часто оборачивается следующими ошибками инвесторов:
- Отсутствие комплексного финансового плана. Хорошие советники строят инвестиционную стратегию на основе карты жизненных целей, четко определяя необходимую норму сбережений и уровень риска.
- Проблемы с диверсификацией. Как подтверждает академическая литература по домашним финансам (household finance), розничные инвесторы склонны удерживать чрезмерно концентрированные позиции в отдельных акциях. Исследования Джеймса Чоя и Адрианы Робертсон демонстрируют, что люди делают это из-за ложной уверенности в способности переиграть рынок, хотя статистически это крайне маловероятно.
- Паралич анализа (analysis paralysis). Столкнувшись с избытком информации, инвесторы часто оставляют крупные суммы в наличных на счетах без начисления процентов. Феликс отмечает, что феномен «неучастия в рынке акций» (equity non-participation) широко задокументирован профессором Йельского университета Джеймсом Чоем.
- Попытки поймать рыночные минимумы (market timing). Инвесторы уходят в кэш из-за страха перед рецессией и пропускают восстановление рынка. Как показывает практика, на попытках избежать кризисов теряется гораздо больше денег, чем во время самих падений.
- Прекращение регулярных инвестиций. В периоды высокой рыночной волатильности самостоятельные инвесторы поддаются панике и перестают вносить новые средства, упуская возможность купить подешевевшие активы.
В завершение Бенджамин Феликс упомянул, что газета The Globe and Mail запустила новую регулярную серию публикаций «Ask an Advisor» («Спроси советника»), где он выступает в качестве автора. Его первая статья была посвящена рискам фондов покрытых коллов (covered call ETFs). Этот материал вызвал большой отклик в канадском инвестиционном сообществе на Reddit, где один из пользователей подробно описал, как разрушил свой портфель, увлекшись этими сложными инструментами генерации псевдодохода.
☕ Закулисье подкаста: от мерча Fama-French до ленты Flex Seal 58:24
В традиционном послешоу Кэмерон Пасмор поделился личной историей о силе маркетинга, рассказав, как устранил течь в акриловых ступенях своего бассейна с помощью широко рекламируемой по телевидению ленты Flex Seal и одноименного спрея. Высочайшая адгезия материала поразила ведущего: «Пальцы едва удалось отодрать». Кроме того, Кэмерон вступил в клуб Toastmasters для развития ораторских навыков и прочитал книгу «Storyworthy», посвященную искусству сторителлинга.
Бенджамин Феликс, напротив, выразил скепсис по отношению к историям в литературе и бизнесе:
Мне становится не по себе, когда кто-то начинает рассказывать мне историю. То же самое с книгами: если половина главы — это история, покажите мне данные, подтверждающие, почему эта история вообще актуальна. Мне плевать на саму историю.
Касательно фирменного магазина Rational Reminder, ведущие с иронией отметили, что у них зафиксирована первая неделя без единого заказа. Причиной стало отсутствие на складе разработанной Бенджамином «премиум-футболки», на которой белыми буквами на черном фоне напечатана формула пятифакторной модели Фама-Френча: Market factor ($MKT - RF$), $SMB$, $HML$, $RMW$ и $CMA$. Поскольку дизайнер Анжелика отказалась расширять ассортимент новыми артикулами (SKU), Феликсу пришлось заказать единственный экземпляр футболки на стороннем сайте для себя лично.
