В новом выпуске подкаста Animal Spirits ведущие Майкл Батник и Бен Карлсон детально анализируют текущее состояние американского фондового рынка, пытаясь ответить на вопрос, остаются ли акции дешевыми после затяжного медвежьего тренда. Соавторы обсуждают устойчивость мегатехнологических компаний, неожиданную динамику падения инфляции и парадоксы рынка недвижимости, где застройщики фиксируют рекордные прибыли вопреки высоким ставкам. Кроме того, эксперты оценивают влияние искусственного интеллекта на экономику сквозь призму свежего эссе Марка Андриссена и делятся личными историями из мира корпоративных привычек и поп-культуры.
📈 Цикличность нарративов: от «жесткой посадки» к новому бычьему рынку 3:18
Финансовые рынки за последние 18 месяцев прошли через беспрецедентную череду смен общественных настроений. По мнению Джонатана Фэрроу, чью цитату приводят ведущие, динамика года выглядела следующим образом: январь ознаменовался ожиданиями «мягкой посадки», февраль — отсутствием посадки вообще, март принес страхи перед «жесткой посадкой», апрель напугал кредитным кризисом, май сосредоточился исключительно на технологических гигантах с мегакапитализацией, а июнь превратился в «бычий рынок для восклицательных знаков». Бен Карлсон отмечает, что скорость изменения рыночных нарративов стала настолько высокой, что инвесторы едва успевают адаптироваться к новым экономическим реалиям.
Майкл Батник напомнил о своем блог-посте от 24 мая 2022 года, когда на рынке царил глубокий пессимизм. В тот период акции ритейлеров Target и Walmart переживали худший день с 1987 года из-за избытка запасов, котировки Snap рухнули на 41% за день (опустившись на 85% от своего исторического максимума), а продажи новых домов оказались на 27% ниже прогнозов. Батник подчеркивает, что тогда паника вокруг ритейлеров оказалась ложным сигналом («отвлекающим маневром»), вызванным временными сбоями в цепочках поставок, а не началом системного кризиса. По словам ведущих, главная закономерность рынка подтвердилась: когда плохие новости продолжают накапливаться, рынок часто начинает бурно расти вопреки логике, приводя в замешательство большинство наблюдателей.
🍏 Феноменальная маржинальность Big Tech и фактор AI 10:02
Обсуждая доминирование крупнейших технологических компаний, ведущие ссылаются на эссе аналитика Мэттью Болла, посвященное колоссальным инвестициям Big Tech в аппаратное обеспечение. Компании вроде Apple изменили саму структуру и фундаментальный состав индекса S&P 500, сформировав экономические рвы, не имеющие аналогов в истории. С момента дебюта iPhone в 2007 году по четвертый квартал 2022 года Apple сгенерировала почти $915 млрд операционного денежного потока. Карлсон приводит данные Болла: Apple удерживает 40%-ю маржу на свое оборудование и забирает 90%-ю маржу со всех подходящих транзакций внутри своей закрытой экосистемы. Кроме того, по оценкам аналитиков, Google ежегодно платит Apple около $20 млрд только за привилегию оставаться поисковой системой по умолчанию на устройствах с iOS.
При этом инвесторы часто забывают, насколько глубоким было падение этих гигантов в 2022 году. Ведущие перечислили масштабы просадок от пиковых значений:
- Google потерял 46%;
- Amazon снизился на 56%;
- Netflix рухнул на 76%;
- Facebook (Meta) обвалился на 78%.
Бен Карлсон считает, что в ретроспективе это были уникальные возможности для покупки («покупка поколения»), хотя в сам момент падения преобладало настроение, что акции пойдут еще ниже. Ведущие сошлись во мнении, что такие компании, как Zoom, PayPal и Snap, упавшие более чем на 70%, так и не восстановились, в то время как технологические гиганты первого эшелона продемонстрировали мощный V-образный отскок.
Майкл Батник проводит аналогию с развитием искусственного интеллекта. По его мнению, сейчас невозможно занимать фундаментально «медвежью» позицию по индексу S&P 500, если у вас нет четкого негативного тезиса против AI, поскольку технологические гиганты, занимающие 25–30% индекса, полностью перенаправляют свои ресурсы в эту сферу.
📊 Действительно ли акции стоят дешево? 14:33
На момент записи подкаста индекс Dow Jones находился всего в 4,5% от своего исторического максимума, S&P 500 — в 7%, а Nasdaq 100 — в 9,8% (с учетом дивидендов). Карлсон констатирует, что рынок стремительно приближается к новым историческим пикам, вынуждая управляющих активами догонять уходящий поезд из-за простого человеческого страха упущенной выгоды.
Центральным вопросом дискуссии стала оценка стоимости акций. Ведущие анализируют историческую статистику Bank of America, согласно которой за последние 50 лет средний мультипликатор к минимальной («донной») прибыли составлял ровно 20x. Однако если исключить 50 крупнейших акций из индекса S&P 500, то оставшаяся часть индекса (S&P 490) торгуется с мультипликатором всего 15x. Это на целое стандартное отклонение ниже исторического среднего значения в 18x. Исходя из этого, Батник задается вопросом, можно ли считать остальной рынок дешевым. С другой стороны, Карлсон возражает, что подобное разделение умозрительно: инвестор не может просто игнорировать оценку крупнейших корпораций, если только он осознанно не отказывается от их покупки.
Ведущие выражают сочувствие активным управляющим и сторонникам стоимостного инвестирования (value investors), которые испытывают глубокое разочарование. За исключением фактора роста (growth), практически все остальные инвестиционные факторы (стоимость, импульс, равный вес, низкая волатильность, малая капитализация) существенно отстают от S&P 500 с 2014 года. Карлсон утверждает, что обыграть рынок становится математически невозможно, когда компании с капитализацией в $3 трлн продолжают непрерывно увеличиваться в размерах.
📉 Парадоксы безработицы, инфляции и сигналы рецессии 21:28
Прошедший медвежий рынок длился 248 торговых дней, что сделало его самым продолжительным периодом падения с 1948 года (если исключить крах 2008 года). Средняя длительность медвежьего рынка исторически составляет 142 торговых дня. Батник иронизирует над инвесторами, которые отказывались покупать акции в ожидании некой финальной «капитуляции» и падения рынка на 11% за один день, пропустив в итоге разворот.
Бен Карлсон приводит аргументы в пользу того, почему говорить о начале полноценного нового бычьего рынка пока преждевременно:
- В экономике США до сих пор не зафиксирована официальная рецессия.
- Уровень безработицы остается на рекордно низкой отметке около 3,5%.
- Федеральная резервная система все еще может совершить ошибку в монетарной политике, а текущие оценки стоимости акций остаются завышенными.
Анализируя историческую взаимосвязь между безработицей и доходностью акций, Карлсон отмечает, что при безработице ниже 5% доходность рынка исторически оказывается чуть ниже средней. С другой стороны, падение инфляции выступает мощным позитивным драйвером. Статистика показывает, что в периоды снижения инфляции в годовом выражении средняя доходность S&P 500 составляет около 14%, тогда как при ее росте — всего 5,5%. Ведущие констатируют, что обилие исторических данных порождает внутренние противоречия: один индикатор сулит падение, другой — рост, и старые экономические модели ломаются под воздействием постпандемических факторов.
Согласно опросам, более 50% американцев с мая 2022 года стабильно верят в то, что страна уже находится в состоянии рецессии. Опережающие экономические индикаторы (LEI) и инвертированная кривая доходности облигаций также шлют тревожные сигналы. Однако Карлсон противопоставляет им реальные экономические показатели, такие как продажи тяжелых грузовиков, которые продолжают расти. Исторически перед последними семью рецессиями этот показатель начинал падать задолго до начала спада. Еще одним мощным фактором поддержки экономики стал параболический рост расходов на строительство промышленных объектов в сфере компьютерных и электронных технологий, подстегиваемый принятием закона CHIPS Act и инфраструктурного пакета. В то же время Индекс менеджеров по логистике (LMI) упал до исторического минимума 47,3 в мае, указывая на скрытый кризис в секторе грузоперевозок.
💵 Стабилизация рынка труда и американская мечта 27:39
По данным аналитического агентства Bespoke, инфляция в США демонстрирует снижение на протяжении 11 месяцев подряд, упав с пиковых 9,06% в июне до 4,05% в мае. Это самый длительный период непрерывного замедления темпов роста цен с 1921 года. Удивительным фактом для ведущих стало то, что инфляция падает быстрее, чем росла: путь с 5,3% до 9,1% занял 11 месяцев, и ровно столько же потребовалось на обратное снижение до уровня ниже 5%. Поскольку текущий уровень инфляции опустился ниже процентной ставки ФРС, Карлсон и Батник сходятся во мнении, что регулятор обязан поставить повышение ставок на паузу на ближайшем заседании.
Параллельно наблюдается нормализация ситуации на рынке труда. Престон Муи в своем исследовании демонстрирует, что показатели увольнений по собственному желанию (quit rates) и темпы смены работы вернулись к допандемической норме. Премия за смену рабочего места (разница в росте зарплат между теми, кто ушел, и теми, кто остался) резко сократилась, что свидетельствует об окончании эпохи «Великого увольнения». При этом трекер роста заработной платы Федерального резервного банка Атланты все еще находится на высоком уровне — 6%, что превышает текущую инфляцию и обеспечивает гражданам реальный прирост покупательской способности.
В качестве контраргумента пессимистичным заявлениям о стагнации доходов в США, ведущие цитируют книгу Джима Петокукиса «Американская мечта не мертва»:
- Реальная заработная плата типичного американского работника выросла на треть с 1990 года.
- 73% американцев в возрасте около 40 лет имеют более высокий доход, чем их родители в том же возрасте.
- Среди детей, выросших в нижних 20% распределения доходов, 86% зарабатывают больше своих родителей.
🤖 Технологический оптимизм: Андриссен против «думеров» 45:17
Особое внимание соавторы уделили новому эссе венчурного капиталиста Марка Андриссена, посвященному искусственному интеллекту. Андриссен рисует утопическую картину будущего, где у каждого ребенка будет персональный AI-тьютор, обладающий бесконечным терпением и состраданием, а у каждого взрослого — персональный AI-ассистент, ментор и терапевт. Майкл Батник признается, что изначально был настроен скептически, но аргументы Андриссена заставили его изменить мнение. При этом Батник замечает, что искусственный интеллект никак не затронет те сферы жизни, которые приносят ему наибольшее счастье: прогулки на природе, отдых у воды с детьми и физическую активность.
Андриссен в своей работе подробно разбирает и опровергает популярное заблуждение, известное как «ошибка фиксированного объема труда» (lump of labor fallacy). Суть этого заблуждения сводится к вере в то, что в экономике существует строго ограниченное количество работы, и если её начинают выполнять роботы, люди остаются не у дел. По мнению Андриссена, автоматизация ведет к росту производительности, что снижает цены на товары и услуги. В результате у потребителей освобождается дополнительная покупательская способность, которая направляется на другие сектора экономики. Это стимулирует спрос, приводит к созданию новых продуктов, целых отраслей и, как следствие, новых рабочих мест для людей, чьи прежние позиции были автоматизированы. Карлсон и Батник соглашаются с тем, что экономический пирог в долгосрочной перспективе будет только расти.
🏘️ Аномалии рынка недвижимости и бытовой консерватизм 51:43
Ситуация на американском рынке жилья остается крайне специфической. Вопреки ожиданиям, после незначительного снижения в 2022 году цены на недвижимость в 2023 году снова пошли вверх. Данные Майка Дзакарди выявили неожиданный тренд: впервые с 2014 года бэби-бумеры обогнали миллениалов по объемам покупки жилья. В период с июля 2021 по июль 2022 года на долю бумеров пришлось 40% сделок, тогда как на миллениалов — всего 28%.
Рик Паласиос отмечает колоссальный разрыв между рынком новостроек и вторичным жильем: продажи новых домов выросли на 18% в годовом исчислении, в то время как продажи на вторичном рынке упали на те же 18%. Из-за дефицита предложения на вторичном рынке (владельцы не хотят продавать дома, чтобы не терять старые низкие ставки по ипотеке) застройщики оказались «единственной игрой в городе». Акции крупнейших строительных компаний, таких как PulteGroup, фиксируют исторические максимумы, а сама Pulte взлетела на 61% с начала года.
В финальной части подкаста ведущие затронули тему стриминговых войн и корпоративных решений. Вопреки прогнозам критиков, жесткие меры Netflix по ограничению обмена паролями привели к рекордному притоку новых подписчиков. Согласно данным исследовательской компании Antenna, в период с 25 по 28 мая 2022 года Netflix зафиксировал самый массовый четырехдневный всплеск регистраций с 2019 года. На этом фоне Bank of America повысил целевую цену акций Netflix с $410 до $490, предположив, что компании удастся конвертировать чуть более 60% пользователей, заимствовавших чужие пароли, что принесет дополнительные $2 млрд годовой выручки.
