В новом выпуске подкаста Excess Returns Юрий Ходжамирян (Yuri Khodjamirian), директор по инвестициям TMA ETFs, раскрывает авторский подход к идентификации компаний с «широким рвом» (wide moat). В отличие от традиционных методов, его стратегия базируется на поиске доминирующей рыночной доли, осязаемых активов и исключительной долговечности доходности, что позволяет пересмотреть инвестиционную привлекательность даже признанных технологических гигантов.
🏰 Философия «рва»: почему долговечность важнее ширины 1:45
Инвесторы ищут качественные компании, ориентируясь на высокий показатель возврата на инвестированный капитал (ROIC). По словам Юрия Ходжамиряна, высокая доходность капитала «делает работу за инвестора» . Если компания способна поддерживать такие показатели на протяжении долгого времени, стоимость её акций неизбежно растёт вместе с капитализацией бизнеса. «Ров» (moat) в данном контексте — это механизм защиты этой избыточной прибыли от конкуренции.
Традиционное определение «рва», популяризированное Уорреном Баффетом, подразумевает наличие барьеров для входа конкурентов в индустрию . Однако Юрий Ходжамирян подчеркивает, что не все «рвы» одинаковы. В TMA ETFs выделяют три ключевых критерия качественного преимущества:
- Доминирование: наличие высокой доли рынка (market share). Хотя некоторые аналитики считают этот показатель второстепенным, Юрий утверждает, что это фундамент устойчивости .
- Осязаемость (Tangibility): в эпоху экономики знаний TMA возвращается к «старой школе», предпочитая реальные, физические активы нематериальным брендам .
- Долговечность (Durability): инвесторы часто смотрят на то, насколько широк «ров» (разрыв между ROIC и стоимостью капитала), но Ходжамирян считает, что важнее то, как долго это преимущество продержится . Даже небольшое, но крайне долговечное преимущество за счёт сложного процента принесёт больше плодов, чем широкий, но быстро исчезающий «ров» .
🛠 Типология барьеров: от микросхем до железных дорог 7:05
Юрий Ходжамирян выделяет пять основных типов барьеров для входа, которые формируют устойчивое преимущество компании:
1. Эффект масштаба (Economies of scale)
Когда компания производит продукцию в колоссальных объемах, средняя стоимость единицы товара падает настолько низко, что конкуренты не могут с ней сравниться.
- Пример — Полупроводники: Юрий приводит в пример современные заводы (fabs) на Тайване. Один такой завод производит больше транзисторов, чем было выпущено за всю историю человечества до этого . Это дает недосягаемое преимущество по себестоимости.
- Пример — Производство краски: чем больше завод, тем дешевле обходится литр краски, что создает «пространство для маневра» (breathing room) для менеджмента в плане инвестиций и защиты бизнеса .
2. Сильный сетевой эффект (Strong Network effects)
Каждый новый участник сети экспоненциально увеличивает её ценность для всех остальных.
- Финансовые биржи: «Ликвидность порождает ликвидность». Юрий отмечает, что такие площадки, как CME или ICE, привлекают трейдеров именно потому, что там уже сосредоточен основной объём торгов .
- Платежные системы: Сеть Visa охватывает почти все страны мира (около 135 из 140 существующих) . Ходжамирян указывает на мудрую стратегию Visa: они оставляют большую часть прибыли партнерам-банкам, что укрепляет их монопольное положение .
3. Невоспроизводимые физические активы
Физический мир создает самые надежные «рвы», поскольку активы в нем крайне сложно и дорого дублировать.
- Железные дороги: в 1920-х годах в США было 160 крупных железнодорожных компаний, сегодня их осталось шесть . Юрий считает железную дорогу уникальным активом: в современных условиях из-за урбанизации и экологических норм проложить новые пути практически невозможно .
- Пример Intuit: несмотря на то, что это разработчик софта для налогов, Юрий видит их преимущество в интеграции с физической реальностью налоговых систем штатов и огромной службе поддержки, которую сложно скопировать .
4. Регулирование и патенты
Государственные правила могут создавать «естественные монополии».
- Медицинские технологии: Юрий приводит в пример Thermo Fisher. Производство биоматериалов регулируется FDA настолько жестко, что требования к чистоте заводов и объёмы бумажной работы становятся непреодолимым барьером для новичков .
5. Высокие издержки переключения (High switching costs)
Когда замена поставщика обходится дороже, чем возможная выгода от более дешевого аналога.
- Авиастроение: замена даже самого маленького винта в самолетах Boeing или Airbus требует перепроектирования и горы документации .
- Поставщики данных: Юрий и ведущий Джек Форханд сходятся во мнении, что интеграция терминалов Bloomberg или S&P Global в рабочий процесс делает их практически незаменимыми из-за риска сбоев при переходе на другие системы .
📉 Иллюзия технологического превосходства 23:49
Одним из самых спорных тезисов Юрия Ходжамиряна является скептическое отношение к технологическому сектору. В его классификации большинство тех-компаний находятся в зоне высокой конкуренции и низкой долговечности доходности.
- Хрупкость сетевых эффектов: Юрий утверждает, что «рвы» социальных сетей нестабильны, так как они борются за ограниченный ресурс — время и внимание пользователя . Он приводит в пример Tik Tok, который использовал сеть Facebook для собственной рекламы (каждое четвертое объявление на iOS было рекламой Tik Tok), чтобы в итоге переманить аудиторию .
- Цикличность парадигм: история IT — это история разрушения. Лидеры эпохи ПК (Intel, Dell, Microsoft) не смогли доминировать в мобильную эпоху, где победили Apple, Android и ARM . Юрий предполагает, что приход ИИ может так же «выбить ковер из-под ног» нынешних гигантов .
- Физические ограничения ИИ: гость полагает, что настоящими бенефициарами ИИ станут не разработчики софта, а владельцы физических мощностей — производители чипов и инфраструктуры .
📊 Метрики и процесс: как измерить «ров» 28:16
Основной финансовый индикатор для TMA ETFs — Cash Flow ROI (возврат денежных средств на инвестиции). Юрий предпочитает денежный поток чистой прибыли, так как его сложнее манипулировать .
Основные принципы анализа:
- Поиск аномальной доходности: компании с широким «рвом» в среднем зарабатывают 17% на капитал, что значительно выше среднего показателя по S&P 500 .
- Анализ угроз (Атака vs Оборона): Юрий использует военную терминологию («размер силы», «тактика»), чтобы оценить риски. Например, он следит за объемом венчурного капитала (около $2 трлн с 2010 года), направленного на подрыв традиционных бизнес-моделей .
- Антимонопольный мониторинг: гость создал дашборд для отслеживания новостей от Еврокомиссии и Министерства юстиции США. При этом он отмечает парадокс: несмотря на громкие заголовки о делах против Apple, общее количество антимонопольных расследований в ЕС и США за последние годы значительно снизилось .
⚖️ Оценка и портфельное строительство 45:42
Юрий Ходжамирян признает, что качественные компании редко стоят дешево, они часто торгуются с мультипликатором выше рыночного. Его подход к оценке строится не на поиске «дешевизны», а на анализе способности компании реинвестировать прибыль под высокий процент .
Особенности формирования портфеля:
- Гибридный подход: гость сочетает качественный фундаментальный анализ (выбор акций человеком) с систематическими правилами построения портфеля (машинный подход) . По его мнению, люди плохо справляются с определением размера позиций из-за поведенческих предубеждений.
- Уровни уверенности (Tiers): портфель разделен на три группы по степени убежденности инвестора. Внутри каждой группы позиции имеют равный вес, что ограничивает избыточную торговлю .
- Международная экспозиция: около 75% портфеля составляют компании из США, но Юрий находит уникальные активы за рубежом. Это европейские операторы инфраструктуры (аэропорты, платные дороги) и такие гиганты, как ASML или Novo Nordisk .
В завершение Юрий Ходжамирян дает совет начинающим инвесторам: «Используйте здравый смысл». Если что-то кажется слишком хорошим, чтобы быть правдой, скорее всего, так оно и есть . Не стоит инвестировать в то, что вы не понимаете, только из-за страха упустить выгоду (FOMO).
