В очередном выпуске серии подкастов «Систематический инвестор» (Systematic Investor) от Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн (заменяющий Нильса Каструпа-Ларсена) и приглашенный эксперт Марк обсуждают тектонические сдвиги в глобальной макроэкономике, определяющие контуры рынков в 2026 году. В центре дискуссии находятся признаки затухания «пузыря» искусственного интеллекта, феномен фискального доминирования в США и неожиданная макроэкономическая устойчивость развивающихся рынков. Авторы детально разбирают, как количественные фонды и алгоритмы следования за трендом адаптируются к работе в условиях нестационарных данных и высокой неопределенности.
📈 Тренды начала 2026 года: динамика управляемых фьючерсов и сырьевых рынков 2:20
Текущий период демонстрирует высокую результативность для стратегий следования за трендом (trend following) и управляемых фьючерсов (managed futures). Согласно приведенным Аланом Данном статистическим данным, индекс SocGen CTA на отчетную дату вырос на 1,1% с начала месяца, а индекс SocGen Trend показал доходность в 1,15%. С начала 2026 года оба индикатора идут практически наравне, демонстрируя солидный рост на 5,9%.
Пока на рынке акций наметилось определенное снижение, сырьевой сектор радует трейдеров сильными направленными движениями. Золото продолжает расти, в то время как на рынке так называемых «мягких товаров» (softs), таких как какао и кофе, сформировались мощные нисходящие тренды. Энергетические рынки также начали демонстрировать восходящую динамику. В то же время валютный сектор остается волатильным и «рваным», а облигации США в последнее время показывают устойчивый восходящий тренд.
Марк обращает внимание на то, что после январских пиков на рынке металлов и ряде других площадок могла наступить фаза, которую он называет «пиком пузыря». В качестве примера экстремального движения цен он приводит рынок какао, где котировки за последний год совершили колоссальное падение с отметки 12 до 4. С точки зрения эксперта, на этом примере отчетливо видна классическая механика рыночных пузырей:
- Сначала происходит взрывной рост и формирование локального пика (blowoff top).
- Затем следует резкая коррекция.
- После этого цена начинает медленно и планомерно сползать вниз.
По мнению Марка, именно на таких затяжных движениях приверженцы трендовых стратегий зарабатывают как на покупке, так и на продаже активов, вовремя выходя около вершин и открывая короткие позиции на стадии снижения.
🎈 Анатомия рыночных пузырей: психология розничных инвесторов и золото в качестве убежища 5:12
Отвечая на вопрос о природе формирования спекулятивных пиков, Марк подчеркивает, что для возникновения любого пузыря необходимы два ключевых элемента: топливо в виде избыточной ликвидности и привлекательная история. Как утверждает гость, пузыри чаще всего надуваются в активах, фундаментальную стоимость которых крайне сложно рассчитать. Отсутствие четких математических моделей дисконтирования денежных потоков позволяет маркетинговым нарративам разгонять цены до экстремальных значений.
В подтверждение своего тезиса Марк ссылается на недавнее исследование поведения розничных инвесторов (так называемой «розничной среды обитания» — retail habitat). Аналитики выяснили следующие особенности этой группы:
- Розничные инвесторы подсознательно тяготеют к акциям и активам, которые трудно поддаются оценке.
- При наличии оптимистичного нарратива они склонны впадать в крайнюю эйфорию, что и приводит к ценовым аномалиям.
В отличие от технологического сектора, товарные рынки сталкиваются с жесткими ограничениями на стороне предложения. Марк напоминает, что объемы добычи золота или серебра невозможно увеличить мгновенно, из-за чего любой шок спроса неизбежно толкает котировки вверх. Недавнее локальное проседание золота от исторических максимумов гость связывает исключительно с временным уходом с рынка китайских розничных инвесторов в период празднования Нового года по лунному календарю.
Алан Данн дополняет общую картину данными Всемирного совета по золоту (World Gold Council). Согласно статистике, покупки со стороны центральных банков оставались мощным фактором поддержки рынка, хотя в 2025 году их объем оказался несколько ниже показателей 2024 года. При этом в конце года ключевым драйвером роста цен стал приток капитала в биржевые фонды (ETF), что напрямую подтверждает тезис об активизации розничных игроков.
По словам Марка, мотивы центральных банков также претерпели изменения. Регуляторы стран, которые видят для себя потенциальные риски введения американских санкций, стали покупать золото гораздо агрессивнее остальных. В число крупнейших покупателей вошли:
- Народный банк Китая, стремящийся диверсифицировать резервы.
- Национальный банк Польши, находящийся на периферии геополитического конфликта в Европе.
- Центральные банки стран постсоветского пространства (включая Узбекистан).
Таким образом, золото стало выполнять функцию квази-безопасного актива для защиты от заморозки долларовых резервов.
🤖 Смена нарратива вокруг ИИ: от эйфории к неопределенности 9:51
Собеседники отмечают кардинальный разворот в восприятии темы искусственного интеллекта. Если год назад развитие ИИ рассматривалось исключительно как безусловный позитивный драйвер, стимулирующий бесконечные закупки чипов у Nvidia и масштабные инфраструктурные инвестиции, то к началу 2026 года ситуация изменилась. На рынке произошел так называемый «SaaS-апокалипсис» — глубокая распродажа в секторе программного обеспечения.
Алан Данн констатирует, что инвесторы перешли к более зрелой фазе оценки технологий, осознав наличие явных бенефициаров и проигравших от ИИ-революции, а также обратив пристальное внимание на реальную окупаемость капитальных затрат (CapEx) компаний.
Марк предлагает экономическое определение термину «нарратив». По его мнению, нарратив — это инструмент сторителлинга, к которому рынки прибегают в условиях отсутствия исчисляемого риска (countable risk). Гость разграничивает два фундаментальных понятия:
- Риск — измеряемая и просчитываемая величина, базой для которой служат исторические данные (например, ожидания волатильности через индекс VIX).
- Неопределенность — ситуация, не поддающаяся математическому исчислению из-за отсутствия прецедентов в прошлом.
Поскольку технологии генеративного ИИ абсолютно новы, инвесторы находятся в поле чистой неопределенности. Из-за невозможности точно рассчитать будущие денежные потоки рынок вынужден опираться на метафоры и истории. На текущий момент, как считает Марк, заложенные в цены акций сверхоптимистичные ожидания по росту производительности труда сталкиваются с первыми признаками суровой реальности, что и провоцирует переоценку ИИ-сектора.
🔄 Ротация как главный тренд 2026 года: США против развивающихся рынков 13:23
Анализируя текущую динамику фондового рынка, спикеры сходятся во мнении, что на смену выраженным трендам прошлых лет пришел затяжной рендж и масштабная внутренняя ротация капиталов. Марк прямо заявляет, что ротация является центральной темой для мировых площадок в 2026 году. Капитал активно перетекает из перегретых американских активов в европейские и глобальные акции.
Процесс затронул и долговой рынок. Иностранные инвесторы продолжают покупать облигации США, однако теперь они предпочитают полностью хеджировать валютные риски. Одновременно с этим фиксируется отток средств из пенсионных фондов США в зарубежные юрисдикции. Внутри секторов также наблюдается дисбаланс: акции разработчиков ПО падают, тогда как компании, владеющие реальными активами, растут. Рынок 2026 года стал гораздо более диверсифицированным по сравнению с экстремально концентрированным рынком 2025 года.
Алан Данн указывает на парадоксальное явление на секторальном уровне: одновременно растут циклические отрасли (промышленность, материалы) и защитные сектора (потребительские товары первой необходимости). Марк объясняет эту аномалию фундаментальными различиями в инфляционной картине между США и развивающимися странами (EM).
Гость приводит примечательный факт: в настоящее время инфляция в корзине развивающихся стран находится на более низком уровне, чем в США. Базовая инфляция в Штатах по-прежнему балансирует в районе 3%, что делает активы развивающихся рынков значительно более привлекательными с точки зрения реальной доходности.
По оценке Марка, экономика США сейчас имеет выраженную К-образную форму (K-shaped economy). Наблюдается колоссальный разрыв между реальным сектором и экономикой финансовых активов.
Исторически развивающиеся рынки требовали от инвесторов премию за риск из-за низкой предсказуемости политики и слабой независимости их центральных банков. Однако сейчас, как отмечает Алан Данн, ситуация изменилась на противоположную: регуляторы EM жестко придерживаются таргетирования инфляции, в то время как доверие к монетарным властям США неуклонно снижается. В результате Марк призывает воспринимать статус «безопасного актива» (safe asset) не как абсолютную, а как сугубо относительную величину. Облигации Минфина США остаются надежными в абсолютном выражении, но их относительная безопасность снизилась, что заставляет глобальный капитал диверсифицировать портфели.
📊 Макроэкономика и анализ режимов: почему бета не постоянна 22:06
Будучи приверженцем системного тренд-фолловинга и глобального макроанализа, Марк подчеркивает важность своевременного распознавания смены рыночных режимов. Он напоминает знаменитую цитату легендарного управляющего Fidelity Питера Линча: «Если вы тратите на макроэкономику больше 14 минут в год, то 12 минут из них потрачены впустую». Сам Марк работал в Fidelity и с иронией отмечает, что категорически не согласен с этим утверждением — инвесторам необходимо использовать все 14 минут и даже гораздо больше.
С точки зрения гостя, традиционные рыночные взаимосвязи непостоянны и напрямую зависят от макроэкономической среды. В качестве примера он приводит коэффициент «бета» индивидуальных акций. Исследования показывают, что бета является чрезвычайно подвижной метрикой: она кардинально меняется в зависимости от того, находится ли рынок в состоянии кризиса, рецессии или спокойного роста. Марк вспоминает случай из своей практики в фонде John Henry, когда руководитель требовал назвать точную бету акции и пришел в ярость, услышав ответ, что единой беты не существует, а есть множество ее вариаций в зависимости от метода измерения.
Марк предлагает классифицировать рыночные режимы по нескольким направлениям для поиска инвестиционного преимущества:
- Ценовые режимы (Price-driven regimes) — оценивают уровни риска и волатильности (например, нелинейное поведение индекса VIX при преодолении отметки 25 и 40).
- Структурно-политические режимы (Policy structural regimes) — определяются текущим фискальным и монетарным курсом государств.
- Режимы настроений (Sentiment regimes) — зависят от уровня геополитической и торговой неопределенности в обществе.
Ярким примером смены режима выступает корреляция между акциями и облигациями. Исторически она была отрицательной, что позволяло облигациям защищать портфели во время падения фондового рынка. Однако при росте инфляции эта корреляция становится положительной. По словам Марка, именно в периоды положительной корреляции акций и облигаций наступает идеальное время для покупки альтернативных инвестиционных стратегий и фондовых продуктов хедж-фондов.
🏛️ Фискальное доминирование: уроки Второй мировой войны и пандемии 31:29
Одним из главных долгосрочных рисков для финансовой системы собеседники называют угрозу наступления фискального доминирования (fiscal dominance). Алан Данн поясняет, что этот режим активизируется тогда, когда критические уровни государственного долга и бюджетного дефицита начинают напрямую диктовать условия для монетарной политики центрального банка.
Марк предлагает абстрагироваться от политических лозунгов и взглянуть на экономическую суть тлеющего конфликта между Федеральной резервной системой (ФРС) и Министерством финансов США. В условиях монетарного доминирования Федрезерв может независимо концентрироваться на таргетирования инфляции и занятости, в то время как Минфин лишь подстраивается под рыночную кривую доходности для минимизации стоимости обслуживания долга.
Однако при фискальном доминировании огромный госдолг вынуждает власти оказывать жесткое давление на регулятор. От центробанка начинают требовать искусственного удержания низких процентных ставок и выкупа избыточных объемов гособлигаций. Марк напоминает, что подобный прецедент уже имел место в истории США во время и сразу после Второй мировой войны, когда ФРС удерживала доходности облигаций на низком уровень ради финансирования военных расходов, что привело к резкому всплеску инфляции. Независимость ФРС была возвращена лишь в 1951 году в рамках исторического Соглашения казначейства и ФРС (Treasury-Fed Accord).
Гость проводит прямую аналогию между событиями середины XX века и недавней пандемией COVID-19. По его мнению, пандемия обладала всеми экономическими характеристиками полномасштабной войны:
- Искусственное ограничение потребительского спроса локдаунами.
- Сверхмягкая монетарная политика центробанков с падением ставок до нуля.
- Беспрецедентные объемы фискальных вливаний для поддержки населения.
Главная проблема, как считает Марк, заключается в том, что после завершения пандемии власти США не свернули эти чрезвычайные расходы, сохранив огромный дефицит бюджета, что и привело к затяжному инфляционному взрыву. В Великобритании Банк Англии осуществлял прямое финансирование Минфина, а в США ФРС маскировала этот процесс через масштабные программы количественного смягчения (QE). Подобная политика искусственного занижения долгосрочных ставок при высокой инфляции представляет собой классическую форму финансовой репрессии (financial repression), при которой держатели облигаций гарантированно несут убытки в реальном выражении.
💸 Борьба Федрезерва и Минфина США: $700 миллиардов долга за одну неделю 38:47
В контексте возможного назначения нового руководства ФРС в экспертном сообществе активно обсуждаются фигуры Кевина Уорша и Скотта Бессента. Марк отмечает, что Минфин США остро нуждается в снижении процентных ставок ФРС для сокращения затрат на обслуживание государственного долга. По его словам, если государство не может объявить дефолт, самым простым способом уменьшить бремя номинального долга является разгоняемая инфляция, которая обесценивает реальные обязательства.
Ситуация усугубляется манипуляциями со статистикой. Январские пересмотры данных по рынку труда в США показали, что из-за изменения методологии бенчмарков и сезонных корректировок реальное количество созданных рабочих мест оказалось примерно на 1 миллион меньше, чем заявлялось ранее. Это указывает на то, что одна из «ног» К-образной экономики находится в гораздо более плачевном состоянии, чем уверяет администрация.
Для иллюстрации масштабов проблемы Марк приводит шокирующую цифру: за одну неделю Минфин США выставил на аукционы облигации (включая краткосрочные векселя, 2-летние и 10-летние ноты) на общую сумму $700 миллиардов. Хотя часть этих выпусков шла на рефинансирование старого долга, объем чистого привлечения средств поражает воображение и сопоставим со значительной долей всего баланса ФРС.
Алан Данн напоминает об интервью Кевина Уорша телеканалу CNBC, в котором тот назвал нежелание ФРС оперативно повышать ставки в 2021–2022 годах «крупнейшей макроэкономической ошибкой прогнозирования за последние 40 лет». Уорш прямо обвинил Федрезерв в пособничестве бесконтрольному расширению бюджетного дефицита за счет его фактического финансирования. Ему принадлежит афористичное определение: «Инфляция происходит тогда, когда правительство тратит слишком много и живет слишком хорошо».
Тем не менее Уорш остается неоднозначной фигурой. С одной стороны, он декларирует намерения сократить баланс ФРС и изъять избыточную ликвидность, что может спровоцировать жесткий делеверидж на рынках. С другой стороны, на собеседованиях в Белом доме он активно подчеркивал дезинфляционный эффект от внедрения искусственного интеллекта, который якобы открывает возможности для безболезненного снижения процентных ставок. Исторический анализ его риторики указывает на высокую политизированность: Уорш демонстрирует «ястребиный» настрой при демократах и становится «голубем» при республиканцах в Белом доме.
🧮 Квантовый трейдинг в нестационарных рынках: «Зоопарк факторов» и машинное обучение 51:54
Обсуждая адаптацию квантовых фондов к меняющейся макроэкономической реальности, Марк делится технологическими практиками, применяемыми в его компании Zunthor. Для выявления точек излома трендов математические модели используют скрытые марковские процессы (Hidden Markov Models) и алгоритмы обнаружения точек изменения (Change Point Detection). Подход Zunthor базируется на восприятии финансовых рынков как сложной, взаимосвязанной сетевой системы. Модели непрерывно ищут причинно-следственные связи (causal relationships) между различными классами активов и анализируют динамику изменения этих сетевых связей во времени.
Марк констатирует, что поиск истинной причинности стал главной проблемой в современном финансовом анализе. За последние годы индустрия столкнулась с феноменом «зоопарка факторов» (factor zoo). Исследователи, обрабатывая огромные массивы исторических данных с помощью ИИ, находят сотни новых якобы работающих факторов риска и премий. Однако при тестировании на будущих периодах (out-of-sample) эти факторы мгновенно исчезают, оказываясь ложной, мимолетной или подогнанной под исторический график корреляцией.
Гость развенчивает миф о всемогуществе сложных нейросетей в трейдинге. Ссылаясь на последние академические работы в области машинного обучения (ML), Марк выделяет ключевые закономерности:
- Сложность математического аппарата (линейные модели против нелинейных) не имеет решающего значения для конечного результата.
- Ключевую ценность добавляет глубинное понимание предметной области (domain knowledge) и правильный отбор предикторов (features).
Марк приводит наглядную аналогию: алгоритмы машинного обучения великолепно справляются с распознаванием стационарных данных — например, отсмотрев 100 000 фотографий собак, ИИ безошибочно найдет собаку на любом новом снимке. Однако финансовый рынок ведет себя так, словно собака непрерывно мутирует и меняет свои базовые характеристики прямо во времени. Рынки нестационарны и подчиняются гипотезе адаптивного рынка (Adaptive Markets Hypothesis), разработанной Эндрю Ло. Поскольку поведение людей и алгоритмов постоянно меняется, попытки создать идеальную неизменную модель обречены на провал.
По этой причине Марк призывает сохранять в качестве эталона (benchmark) более простые и устойчивые модели, такие как классический тренд-фолловинг. В периоды высокой неопределенности простые алгоритмы следования за ценовым моментумом оказываются значительно эффективнее переобученных ИИ-систем.
