Опытный макростратег и инвестор Энди Констан (Andy Constan), прошедший через пять масштабных рыночных циклов, делится своим видением текущего состояния экономики. В рамках подкаста Excess Returns он анализирует природу рыночных пузырей, проводит параллели между бумом ИИ и доткомами 90-х и объясняет, почему нынешний энтузиазм вокруг полупроводников может столкнуться с суровой реальностью дефицита ликвидности.
🫧 Природа пузыря: психология и «Святой Грааль» инвестора 0:00
По мнению Энди Констана, определить пузырь в реальном времени невероятно сложно, в то время как в ретроспективе он всегда кажется очевидным . Инвестор считает, что поиск «пика» рынка — это «Святой Грааль», которого не существует: никто не может точно предсказать момент, когда пузырь лопнет .
Ключевые характеристики режима пузыря по мнению Констана:
- Человеческая природа: Пузыри эксплуатируют базовые инстинкты. Когда вы видите, что ваш сосед заработал 100% на акциях полупроводниковых компаний, это начинает на вас давить .
- Внезапное богатство: В нормальных условиях люди богатеют постепенно. Только в режиме пузыря целые группы людей становятся «неприлично богатыми» за очень короткий срок .
- Игнорирование ценности: В такие периоды понятия «дорого» или «перекуплено» перестают работать, так как рынок находится в состоянии эйфории, а ожидания экстраполируются в бесконечность .
Энди Констан подчеркивает, что на рынке всегда существует равновесие: в каждый момент времени каждый инвестор владеет именно тем количеством активов, которое он хочет держать . Поэтому термин «перекупленность» (overbought) он считает не совсем корректным, предпочитая говорить о «неустойчивых режимах» .
📜 Пять пузырей в карьере Энди Констана 8:15
Констан выделяет пять ключевых эпизодов в своей карьере (начиная с работы в Solomon Brothers), которые имели признаки пузыря или привели к нему:
- 1981–1987 годы: Период завершился крахом 1987 года. По словам гостя, драйвером были дерегуляция финансовой отрасли (особенно ссудно-сберегательных касс), появление системы Lotus 1-2-3 для анализа компаний и инновации Майкла Милкена в области высокодоходных облигаций, что породило бум LBO (выкупа компаний за счет заемных средств) .
- 1995–2000 годы (Интернет-бум): Началом стал «момент Netscape Navigator», когда мир осознал возможности связности. Пузырь надувался несколько лет, прежде чем лопнуть .
- 2005–2008 годы (Жилищный пузырь): По мнению Констана, глобализация подавила инфляцию, что позволило центробанкам держать условия мягкими. Это привело к чрезмерному кредитному плечу в банках и на рынке жилья .
- Эпоха ZERP и COVID (Облигационный пузырь): После финансового кризиса 2008 года процентные ставки были установлены на уровне нуля. С началом пандемии этот процесс ускорился, превратив государственные облигации в пузырь, который лопнул в 2022 году .
- Текущий бум AI (Искусственный интеллект): Начался с инвестиций Microsoft в OpenAI в январе 2023 года .
🤖 Бум ИИ как «момент Netscape» современности 13:26
Энди Констан проводит прямую аналогию между 1995 годом и 10 января 2023 года, когда Microsoft объявила об инвестициях в OpenAI . По его словам, до этого момента развитие нейросетей и машинного обучения было «медленным горением» в течение 40 лет, но релиз ChatGPT стал точкой резкого перелома .
Стадии формирования текущего пузыря по версии гостя:
- Корневые условия: Рост ликвидности и начало цикла смягчения после того, как рынок акций нащупал дно в октябре 2022 года .
- События эскалации: Банковский кризис (SVB) весной 2023 года заставил ФРС смягчить условия ради финансовой стабильности, фактически отказавшись от жесткого мандата по борьбе с инфляцией .
- Скачок ожиданий: В марте 2024 года Nvidia сделала агрессивные заявления о капитальных затратах (Capex), что привело к пересмотру прогнозов роста прибыли полупроводникового сектора с 60–70% до 100% .
Констан утверждает, что рынок вошел в фазу параболического роста, когда инвесторы верят, что доходы ИИ-компаний «никогда не будут плохими» .
📉 Уроки истории: LTCM, Гринспен и «иррациональное изобилие» 32:24
Обсуждая конец 90-х, Констан вспоминает кризис фонда Long-Term Capital Management (LTCM) в 1998 году. Он отмечает иронию ситуации: Алан Гринспен, который еще в 1996 году использовал термин «иррациональное изобилие» для описания перегретого рынка, в 1998 году начал резко снижать ставки, чтобы предотвратить финансовый кризис .
По мнению Констана:
- Снижение ставок в 1998 году стало «ракетным топливом» для пузыря доткомов, подняв индекс NASDAQ на 60% за последние полгода перед крахом .
- Масштабы спасения LTCM сегодня кажутся смешными: консорциум из 11–13 банков выделил всего $1,3 млрд .
- Сегодняшняя ситуация напоминает тот период: ФРС смягчает условия (или дает такие сигналы) в ответ на банковские потрясения, несмотря на то что инфляция остается выше целевого уровня уже более 60 месяцев .
🍕 Теория экономического пирога и пределы роста 37:37
Одним из главных аргументов против бесконечного роста ИИ-сектора Энди Констан считает ограниченный размер «экономического пирога» (ВВП).
Его тезисы о доле рынка:
- Эффект базы: Когда технологический сектор занимал 4% экономики, он мог вырасти в 4 раза. Но когда он уже занимает 15% или более, вырасти еще в 4 раза физически невозможно, так как другие части пирога (еда, стрижки, гольф) никуда не денутся .
- Перераспределение доходов: Если технология забирает большую долю прибыли, она забирает её у кого-то другого. Это означает снижение доходов в других секторах и риск сокращения рабочих мест .
- Проблема клиента: Кто будет покупать продукты ИИ-компаний, если доходы остального населения будут падать из-за автоматизации? .
Констан сравнивает ситуацию с прокладкой оптоволокна в 90-е: тогда построили избыточные мощности, которые начали использовать только спустя годы. Сейчас происходит аналогичное «перепроизводство» вычислительных мощностей .
💰 Кто платит за праздник: риск триллионного Capex 55:00
Самым серьезным риском для текущего рынка Констан называет гигантские капитальные затраты (Capex) гиперскейлеров (Google, Microsoft, Meta, Amazon) . Эти компании тратят триллионы долларов на чипы Nvidia и строительство дата-центров.
Источник финансирования этого бума по мнению Констана:
- Собственные средства: Компании тратят накопленную за годы наличность.
- Отмена байбэков: Meta и Google уже сократили или отменили программы обратного выкупа акций, чтобы направить деньги на ИИ .
- Корпоративный долг: Компании начинают выпускать огромные объемы облигаций для финансирования закупок оборудования .
Главный риск заключается в том, что рынок может не потянуть такой объем нового предложения облигаций и акций (ожидаются крупные IPO ИИ-стартапов, сопоставимые по объему со всеми IPO эпохи доткомов вместе взятыми) . Если стоимость финансирования превысит возврат на инвестиции (ROI) от этих чипов, цикл завершится классическим бизнес-кризисом .
🏛 Роль государства и социальные последствия 43:36
Констан выражает скепсис относительно способности правительств не «красть у будущего ради настоящего» . Он приводит в пример Южную Корею, где политики уже обсуждают введение налога на ИИ для выплаты «гражданских дивидендов» .
По мнению гостя:
- Политики всегда поддерживают то, что популярно (как субсидии на ипотеку перед 2008 годом), тем самым стимулируя пузыри .
- В случае массовой потери работы из-за ИИ, государство неизбежно начнет принудительное перераспределение прибыли от технологических гигантов и их акционеров («олигархов ИИ») в пользу населения .
- Это политическое вмешательство может стать фактором, который «убьет» пузырь в долгосрочной перспективе .
В завершение Энди Констан советует инвесторам проявлять дисциплину и сопротивляться желанию «не отставать от богатеющих соседей» (Keeping up with the Joneses), так как ошибки, совершенные в режиме пузыря, обходятся дороже всего .
