Резкий рост концентрации американского фондового рынка вокруг технологических гигантов создал иллюзию бесконечного процветания, скрывая глубокую рецессию доходов в остальных секторах экономики. Известный инвестор и управляющий фондами Тобиас Карлайл в эфире подкаста Excess Returns анализирует исторические параллели текущих рекордов переоценки рынка с пузырями 1929 и 2000 годов. Он объясняет, почему неизбежный процесс возврата к среднему значению (mean reversion) рано или поздно закроет аномальный разрыв между акциями стоимости и роста.
📊 Исторический перегрев рынка и пределы классических мультипликаторов 4:10
Современный американский фондовый рынок находится в состоянии экстремального перегрева, если оценивать его по долгосрочным историческим метрикам . Согласно аналитическим данным Goldman Sachs, основанным на показателях Compustat и FactSet, мультипликаторы PE ключевых индексов распределились следующим образом:
- Индекс NASDAQ 100 торгуется на уровне 29х, что находится на самой вершине его 20-летнего диапазона .
- Индекс Russell 2000 оценивается в 24х, что несколько превышает медианное значение за последние 20 лет .
- Классический индекс S&P 500 достиг отметки 23х .
- Равновзвешенный индекс S&P 500 Equal Weight торгуется с мультипликатором 17х .
- Индекс компаний средней капитализации S&P 400 Midcap находится на уровне своего исторического медианного значения — 16х .
По мнению Тобиаса Карлайла, стандартный годовой мультипликатор PE имеет серьезные методологические изъяны . В периоды падения корпоративных доходов (trough earnings) данный показатель искусственно взлетает вверх. Это создает ложное ощущение дороговизны акций в тот самый момент, когда их выгоднее всего покупать с точки зрения фундаментального стоимостного анализа . Наиболее ярким примером этого феномена стал финансовый кризис 2008 года . Из-за колоссальных списаний в банковском секторе совокупная прибыль индекса S&P 500 практически обнулилась, что привело к формально «бесконечному» значению мультипликатора PE . Тем не менее, ретроспективно этот период оказался одним из лучших моментов для покупки акций за последние тридцать лет .
Другим серьезным фактором искажения рыночной картины является состав индекса Russell 2000 . По оценке Карлайла, данный индекс перенасыщен «мусорными» компаниями, не приносящими никакой прибыли . Именно поэтому инвесторам не стоит слепо скупать Russell 2000, ориентируясь лишь на его формальную дешевизну . Гораздо более качественной альтернативой для анализа сегмента малой капитализации эксперт считает индекс S&P 600, где применяется жесткий фильтр по прибыльности эмитентов .
Чтобы получить объективную картину рыночной оценки, Тобиас Карлайл предлагает использовать долгосрочные мультипликаторы:
- Коэффициент Шиллера (CAPE / Shiller PE): Использование средней скорректированной на инфляцию прибыли за последние 10 лет сглаживает циклические колебания . При этом Карлайл признает, что для быстрорастущих технологических гигантов этот показатель может занижать реальный потенциал прибыли и временно переоценивать масштаб их дороговизны .
- Коэффициент Тобина (Tobin's Q): Данная метрика сопоставляет рыночную стоимость активов с их восстановительной стоимостью . В настоящее время этот показатель находится на рекордно высоких уровнях . Это указывает на то, что инвесторам гораздо выгоднее выводить частные компании на публичный рынок ради мгновенного арбитражного выигрыша, нежели владеть ими в частном порядке .
- Индикатор Баффета: Отношение совокупной капитализации фондового рынка к валовому национальному продукту (ВНП) США сегодня превышает любые исторические уровни .
По словам Тобиаса Карлайла, среднее арифметическое всех этих фундаментальных метрик свидетельствует о том, что американский рынок акций сейчас переоценен сильнее, чем на пиках 1929, 2000 и 2020 годов .
🔄 Великий раскол: AI-мания против скрытой рецессии 7:34
В то время как капитализация крупнейших технологических компаний бьет рекорды, остальная часть американской экономики переживает затяжной спад. Карлайл указывает на то, что с 2022 года в США продолжается «непризнанная» рецессия корпоративных доходов . Она затронула сегмент малой капитализации (индекс S&P 600), средней капитализации (S&P 400), а также индекс S&P 490, представляющий собой S&P 500 без учета десяти крупнейших технологических гигантов .
Прибыль подавляющего большинства рядовых американских компаний стагнирует или падает с 2022 года . Единственным драйвером роста индекса S&P 500 остаются бенефициары масштабного цикла капитальных затрат, связанных с искусственным интеллектом .
Особое беспокойство у Карлайла вызывает аномально высокая маржинальность бизнеса в США. Для крупных корпораций из индекса S&P 500 этот показатель достиг рекордных 13% . Даже в сегментах средних и малых предприятий маржа остается существенно выше долгосрочных средних значений за последние 25 лет .
Как утверждает Карлайл, ссылаясь на исторические наблюдения инвесторов Уоррена Баффета и Джереми Грэнтема, корпоративная маржа представляет собой наиболее склонный к возврату к среднему значению показатель в капиталистической системе . Любая избыточная прибыль неизбежно привлекает конкурентов, которые со временем снижают ее до долгосрочного исторического уровня в 6% . Текущая маржинальность в 13% превышает норму более чем в два раза . Если начнется сжатие маржи до исторических стандартов, это нанесет сильнейший удар по котировкам акций .
В экспертном сообществе ведутся споры о том, не привел ли текущий технологический уклад к созданию новой парадигмы развития. Карлайл упоминает гипотезу одного из гостей своего подкаста : сочетание технологий ИИ и пассивных инвестиционных потоков ведет к «сингулярности», при которой физический капитал перестает быть ограничивающим фактором для роста бизнеса, что может навсегда закрепить сверхвысокие мультипликаторы оценки. Сам Карлайл скептически относится к этой идее и считает более вероятным традиционный возврат рынка к долгосрочным средним показателям .
Исторические прецеденты подтверждают опасность завышенных оценок даже для первоклассного бизнеса. Во времена эпохи Nifty Fifty («Великолепной пятидесяти») в 1960–1970-х годах инвесторы скупали акции 50 доминирующих корпораций с высокими показателями рентабельности капитала и стабильным ростом прибыли, считая их бумагами, которые можно «купить и забыть» . Эти компании действительно оставались отличными бизнесами на протяжении следующих 50 лет, однако их акции принесли инвесторам разочарование, поскольку котировкам потребовались десятилетия, чтобы отыграть избыточную переоценку . Аналогичный сценарий наблюдался после краха пузыря доткомов в 2000 году, когда акции технологических лидеров двигались в боковом тренде около 15 лет, дожидаясь, пока финансовые показатели бизнеса догонят перегретые котировки .
💸 Экономика ИИ: Реальные доходы или раздутый Capex? 24:28
Тобиас Карлайл проводит глубокую аналогию между текущей ИИ-лихорадкой и инфраструктурным бумом эпохи раннего интернета конца 1990-х годов . В то время телекоммуникационные компании вели яростное строительство волоконно-оптических сетей, набивая балансы долгами . В конечном итоге большинство этих компаний обанкротилось, однако созданная ими инфраструктура успешно использовалась последующие 25 лет .
Принципиальное отличие ИИ-революции заключается в критически малом сроке полезного использования ключевого оборудования . Физический кабель в земле может служить четверть века, тогда как передовые микрочипы для обучения нейросетей от Nvidia или AMD устаревают и требуют замены уже через 3–4 года из-за стремительного технологического прогресса .
Общий объем мировых затрат на закупку чипов для ИИ в текущем году оценивается в $500 млрд . Производители оборудования фиксируют взрывной рост выручки и чистой прибыли. Однако компании, приобретающие эти чипы (такие как Meta, Google, Microsoft), не списывают данные расходы мгновенно . Они амортизируют их на балансах в течение 5–7 лет . Это создает временный бухгалтерский перекос:
- Продавцы оборудования фиксируют колоссальные доходы в текущем моменте .
- Покупатели оборудования распределяют свои затраты на годы вперед, что временно маскирует реальную стоимость поддержки ИИ-инфраструктуры .
По словам Карлайла, в ближайшие годы этот амортизационный шлейф начнет оказывать мощное давление на финансовую отчетность технологических гигантов, превращая их из легких по капиталу (capex light) бизнесов в чрезвычайно капиталоемкие предприятия . Первые признаки охлаждения видны уже сейчас: Microsoft и Meta начинают точечно оптимизировать расходы и сокращать персонал в подразделениях ИИ . Карлайл полагает, что вскоре ИИ-технологии неизбежно превратятся в стандартный инструмент ведения бизнеса (table stakes), утратив статус уникального конкурентного преимущества, как это произошло с интернет-сайтами после 2000 года .
🌍 Геополитическое соперничество: США против Китая 32:11
Американский фондовый рынок сейчас занимает рекордно высокую долю в глобальной капитализации мирового рынка . Это доминирование во многом обусловлено уникальной экосистемой американского капитализма, которая не имеет аналогов в Европе или Азии. Ключевыми преимуществами США остаются:
- Минимальный уровень бюрократии и простота регистрации бизнеса по сравнению с жестким регулированием в ЕС .
- Наличие развитой индустрии венчурного капитала и бизнес-ангелов, готовых финансировать амбициозные проекты на ранней стадии .
- Культурная особенность, при которой неудача в бизнесе не ставит крест на карьере предпринимателя, в отличие от многих азиатских стран, где банкротство воспринимается как клеймо мошенничества .
В то же время Карлайл отмечает, что в сфере потребительских технологий и производства электромобилей (EV) Китай начинает опережать США . Во время визита в Шанхай в начале года эксперт встречался с ведущими китайскими венчурными капиталистами, работающими в сфере жестких технологий (hard tech), робототехники и беспилотного транспорта .
В сегменте программного обеспечения для автопилота США пока сохраняют технологическое лидерство . Китайские инвесторы считают проект беспилотных такси Waymo от Alphabet стратегически неконкурентоспособным из-за необходимости установки дополнительного оборудования и лидаров стоимостью более $20,000 на каждый автомобиль . Если Tesla сможет доказать эффективность своей системы беспилотного вождения, работающей исключительно на основе видеокамер, это даст ей колоссальное ценовое преимущество .
Однако в сфере материального производства китайские EV-компании совершили огромный рывок. Карлайл описывает свои впечатления от посещения автосалона Huawei в Китае, где роскошный электрический кроссовер с кожаным салоном, встроенными экранами и функцией 15-минутной быстрой зарядки продается всего за $35,000 . Продуктов аналогичного класса по схожей цене в США просто не существует. По мнению Карлайла, американское правительство вынуждено искусственно закрывать свой рынок от китайских электромобилей с помощью заградительных тарифов, поскольку в условиях открытой конкуренции Tesla и другие американские автопроизводители не смогли бы выжить .
Дополнительным фактором силы китайской технологической экспансии является жесткая рабочая культура «996» (работа с 9:00 до 21:00 шесть дней в неделю) и высочайшая амбициозность местных инженеров .
🏡 Процентные ставки, инфляция и кризис доступности жилья 45:08
Важнейшим внутренним макроэкономическим вызовом для США Карлайл называет кризис доступности жилой недвижимости. Свыше 80% граждан страны в настоящее время не могут позволить себе покупку медианного дома . Этот фактор подрывает процесс формирования новых домохозяйств, снижает рождаемость и ведет к росту популярности радикальных политических идеологий среди молодежи . Так, в начальной школе, где учатся дети Карлайла, в текущем году произошло сокращение штата учителей из-за резкого снижения числа первоклассников — прямого демографического следствия кризиса доступности жилья и пандемии 2020 года .
Ссылаясь на исследования аналитика Ника Герли (разработчика приложения Reventure), Карлайл указывает, что возможное снижение процентных ставок Федеральной резервной системой США даже на 1,5% не решит жилищную проблему . Для возвращения рынка недвижимости к состоянию долгосрочного равновесия номинальные цены на дома в США должны упасть как минимум на 15% на национальном уровне .
Традиционно ФРС начинает активно снижать процентные ставки в моменты явного ослабления экономики или падения фондовых рынков, однако сейчас макроэкономические показатели США выглядят стабильно . Исторически регулятор ориентируется на доходность 2-летних казначейских облигаций . На момент записи интервью ставка ФРС находилась на уровне 5,25% (в транскрипте ошибочно упомянуто «4 и четверть» ), в то время как доходность 2-леток опустилась к отметке 3,75% . Образовавшийся спред в 50–150 базисных пунктов указывает на неизбежность снижения ключевой ставки, вероятнее всего, на 25 базисных пунктов на ближайшем заседании в сентябре .
Серьезным шоком для американской экономики может стать введение новых торговых пошлин . Карлайл отмечает, что его бизнес-партнеры уже получают уведомления от поставщиков с предложениями срочно выкупить товары до вступления в силу новых тарифов, которые в некоторых сегментах (например, на молочную продукцию) достигают абсурдных 50% . Пошлины могут нанести сильный удар по внутреннему рынку и прибыли компаний, однако это цена, которую руководство страны сознательно готово заплатить ради реиндустриализации США и стратегического противостояния с Китаем .
🎭 Психология возврата к среднему: Почему «пасть крокодила» захлопнется 59:10
Главным расхождением Тобиаса Карлайла с большинством коллег по инвестиционному цеху является его взгляд на перспективы акций стоимости (value stocks). В настоящее время разрыв («пасть крокодила») между динамикой индекса акций роста (S&P 500 Growth) и индекса акций стоимости (S&P 500 Value) достиг рекордных масштабов, превосходящих даже пик пузыря доткомов 2000 года .
Многие современные аналитики утверждают, что этот разрыв никогда не закроется из-за «проблемы состава» стоимостного индекса, который они называют структурно слабым и устаревшим . Тем не менее, Карлайл убежден, что исторические законы mean reversion сработают снова, и в будущем акции стоимости не просто догонят акции роста, но и будут торговаться с существенной премией к ним .
Этот процесс носит во многом психологический характер. Во время слушаний в Сенате США в 1950-х годах основателя стоимостного инвестирования Бенджамина Грэма спросили, каким именно образом недооцененные акции в итоге обретают свою справедливую стоимость . Грэм ответил лаконично: «Это тайна. Но опыт показывает, что рынок в конечном счете всегда выравнивает оценки» .
Карлайл считает, что возврат интереса к акциям стоимости будет самоподдерживающимся процессом:
- Как только стоимостный сегмент начнет демонстрировать устойчивую опережающую динамику, начнется массовый приток спекулятивного капитала .
- Инвесторы мгновенно забудут свои заявления о том, что «пасть крокодила никогда не закроется», и начнут оправдывать рост стоимостных акций их фундаментальной устойчивостью и дешевизной .
Текущая слабость малых и средних компаний стоимостного сектора обусловлена временным давлением высоких процентных ставок, к которым они гораздо чувствительнее крупных корпораций . В отличие от технологических гигантов, которые успели реструктурировать и удлинить свои долги по низким ставкам на годы вперед, малый бизнес вынужден рефинансироваться по текущим высоким рыночным ставкам практически сразу . Однако все эти негативные факторы уже заложены в текущие низкие мультипликаторы акций малой капитализации . Огромная премия акций роста над акциями стоимости сегодня является исторически аномальной, и ее сокращение — лишь вопрос времени .
