В этом выпуске подкаста We Study Billionaires ведущий Кайл Грив анализирует инвестиционные стратегии Эда Вахенхайма (Ed Wachenheim), изложенные в его книге «Common Stocks and Common Sense». Основная идея материала заключается в том, что для получения сверхдоходности инвестору необходимо иметь мнение о будущем, которое отличается от мнения большинства и при этом является более точным. Грив подробно разбирает конкретные кейсы из практики Вахенхайма — от триумфальных сделок с акциями авиакомпаний до болезненных потерь в период краха AIG, — доказывая, что здравый смысл и понимание фундаментальных показателей бизнеса зачастую эффективнее сложнейших математических моделей.
🧠 Инвестирование как торжество здравого смысла 0:00
Успешное инвестирование, по мнению Эда Вахенхайма, — это прежде всего способность предсказывать будущее точнее, чем большинство участников рынка . Кайл Грив отмечает, что подход Вахенхайма освежающе прост: в его книге полностью отсутствуют такие академические термины, как коэффициенты «бета», дисконтированные денежные потоки (DCF), гипотеза эффективного рынка или модель CAPM . Вместо этого автор фокусируется на понятных концепциях, которые легко применять в реальной жизни.
Основные принципы «здравого смысла» Вахенхайма:
- Риск — это не волатильность: Вслед за Уорреном Баффетом, Вахенхайм утверждает, что риск заключается в вероятности безвозвратной потери капитала, а не в колебаниях цены акций .
- Использование паники: Когда рынок ошибочно принимает волатильность за риск, цены падают. По словам ведущего, именно в такие моменты нужно «подавать грузовик» для покупки активов, а не поддаваться панике .
- Ошибка экстраполяции: Инвесторы склонны проецировать текущие события (как плохие, так и хорошие) на слишком длительный период в будущем. В медвежьих рынках они боятся, что восстановление не наступит никогда, а в бычьих — верят в бесконечный рост .
- Взгляд частного владельца: Ведущий рекомендует игнорировать котировки и оценивать компанию так, будто вы — её единственный частный владелец. Если бизнес растёт и приносит прибыль, волатильность не имеет значения .
📈 Кейс Dino Polska: Проверка гипотезы на практике 6:04
Кайл Грив приводит личный пример использования методологии Вахенхайма на примере польского ритейлера Dino Polska, акции которого он удерживает с середины 2023 года . В начале 2024 года компания столкнулась с замедлением роста:
- Выручка росла на низкие двузначные числа.
- Прибыль на акцию (EPS) показала минимальный рост.
- Продажи в существующих магазинах (LFL) упали из-за дефляции.
- Конкуренты начали ценовую войну, что оказало давление на маржу .
Несмотря на эти краткосрочные препятствия, Грив считает, что фундаментальная привлекательность бизнеса не изменилась. По его мнению, ценовые войны конкурентов — это неустойчивая модель, в то время как экономика магазинов Dino Polska остается сильной . Рыночную реакцию на эти события ведущий классифицирует как «близорукое неприятие потерь» (myopic loss aversion), когда бизнес наказывают за инвестиции в будущий рост .
🏢 IBM и борьба с корпоративным «жиром» 8:13
Инвестиции Вахенхайма в IBM в середине 1980-х и 90-х годах демонстрируют его внимание к эффективности управления. Он обнаружил, что если компания может «удалить жир» (избавиться от лишних расходов и персонала), она может увеличить прибыль без взрывного роста выручки .
- В 1985 году в IBM работало около 400 000 сотрудников.
- Новое руководство начало сокращение персонала, который не приносил ценности.
- Вахенхайм зашёл в позицию в 1994 году по цене $11,50 .
Интересным моментом стала продажа акций всего через несколько месяцев по $16 из-за улучшения настроений на рынке. Позже Вахенхайм признал это ошибкой, так как агрессивная программа обратного выкупа акций (buyback) позволила прибыли на акцию (EPS) расти гораздо быстрее чистой прибыли. В итоге он перезашел в позицию по $24,50 и продал её только по $48 .
Грив отмечает важный спор Вахенхайма с Баффетом: если Баффет считает, что «лучший период владения — вечность», то Вахенхайм утверждает, что большинство «замечательных бизнесов» со временем становятся менее замечательными и сталкиваются с трудностями . В качестве примера приводится Coca-Cola, чьи акции с 2003 по 2013 год показывали доходность (CAGR) всего 5%, что ниже показателей S&P 500 .
🥖 Interstate Bakeries: Магия эффективного менеджмента 13:02
На примере Interstate Bakeries (владелец хлебных брендов) Вахенхайм показал, как низкокачественный бизнес может стать высококачественной инвестицией при правильном руководстве .
Расчет Вахенхайма в 1986 году был следующим:
- Рост выручки — 5% в год.
- Маржа прибыли до налогов — 3,5%.
- Налоговая ставка — 30%.
- Ожидаемый EPS через 2 года — $2,30 .
Применив консервативный мультипликатор 11x (ниже рынка), он оценил акцию в $25 при текущей цене около $15. Сделка оказалась сверхприбыльной: через несколько лет компанию выкупили по $40 за акцию . Ключевым фактором успеха стало новое руководство в лице Боба Хэтча (Bob Hatch), который оптимизировал маршруты доставки и закрыл неэффективные заводы .
🏠 Сектор недвижимости: Разница между Centex и US Home 16:59
Вахенхайм много инвестировал в застройщиков, и здесь он усвоил важный урок: нельзя полагаться только на расширение мультипликаторов (multiple expansion).
- US Home: Вахенхайм купил акции в 1991 году по $17 (7 годовых прибылей). Несмотря на то что EPS вырос с $2,50 до $5,30, рынок отказался повышать оценку компании. В итоге годовая доходность составила 12% — неплохо, но ниже цели Вахенхайма в 15–20% .
- Centex: Здесь Эд применил «анализ пункта назначения» (destination analysis). Он предсказал, что публичные застройщики заберут долю рынка у частных после кризиса ссуд и сбережений . Он купил акции Centex по $12 (оценка 2.2x от будущей прибыли) и продал их по $70 в 2006 году, выйдя из позиции прямо перед крахом 2008 года .
📉 Великий провал с AIG и концепция «100-летней бури» 24:40
Крах страхового гиганта AIG стал одним из крупнейших убытков Вахенхайма. Он считал компанию недооцененной и ожидал, что новые резервы, созданные руководством, позже превратятся в прибыль . Однако банкротство Lehman Brothers вызвало кризис ликвидности, который Эд называет «100-летней бурей» .
Несмотря на потерю капитала, Вахенхайм и Грив сходятся во мнении, что это не обязательно было ошибкой анализа. Инвестирование — это игра вероятностей. Если вероятность катастрофического сценария была 1 к 100, то ставка все равно была оправданной с точки зрения матожидания . Важен не успех в каждой сделке, а «средний показатель отбивания» (batting average). По данным Кайла Грива, его личный показатель успешных сделок составляет около 52%, при этом средняя прибыль по выигрышным позициям составляет 35%, а убыток по проигрышным — всего 3% .
✈️ Против правил: Boeing и Southwest Airlines 43:14
Хотя авиация традиционно считается плохой индустрией из-за высоких фиксированных затрат, Вахенхайм нашел в ней возможности:
- Boeing (2012): Акции упали из-за проблем с аккумуляторами модели 787 Dreamliner. Вахенхайм увидел в этом избыточный пессимизм. Используя модель «Пяти сил Портера», он пришел к выводу, что дуополия Boeing и Airbus практически неуязвима . Он купил акции по $75 и продал по $136 .
- Southwest Airlines: Эд был впечатлен эффективностью компании (использование только одной модели самолета Boeing 737, полеты во второстепенные аэропорты). Кайл Грив пересказывает забавную историю о том, как CEO Southwest Херб Келлехер (Herb Kelleher) в 1992 году решал спор о правах на слоган «Just Plane Smart» через соревнование по армрестлингу, вместо того чтобы платить юристам . Вахенхайм купил акции Southwest по $9 в 2012 году и продал их частями по $25 и $35 в 2014-м .
🛠️ General Motors и уроки пандемии 53:26
В кейсе GM Вахенхайм применил нестандартный взгляд: он рассматривал GM не как производителя легковых автомобилей (плохой бизнес), а как производителя грузовиков и пикапов (отличный бизнес) .
Во время пандемии COVID-19 Эд сначала продал акции из-за страха перед кризисом ликвидности, но быстро вернул позицию после принятия пакета стимулов CARES Act на $2 трлн в марте 2020 года . Он понял, что как только заводы откроются, акции, торгующиеся по цене трех годовых прибылей, принесут колоссальный доход. Если бы инвестор удерживал акции с апреля 2020 года по март 2025 года, его доходность составила бы около 22% годовых .
📝 11 советов молодому менеджеру 59:42
В конце книги Эд Вахенхайм дает наставления начинающим инвесторам:
- Ищите катализаторы: Глубокая недооценка должна чем-то исправляться .
- Экономьте время: Не тратьте ресурсы на анализ бизнеса, который имеет высокий шанс на значительное падение .
- Креативность: По словам Эйнштейна, воображение важнее знаний. Позволяйте своему уму блуждать и искать новые идеи .
- Комфорт — враг: Если вам слишком спокойно при покупке акции, скорее всего, вы покупаете то же, что и все. Настоящий контрарианство связано с дискомфортом .
- Ищите трещины в своей теории: Постоянно ищите причины, по которым ваша гипотеза может быть неверной .
- Избегайте «эхо-камер»: Активно ищите мнения, которые противоречат вашим .
- Не затягивайте с исследованиями: Как пишет Эд, «вам не нужно выпивать всю тарелку супа, чтобы понять его вкус» .
- Смотрите на действия менеджмента: Игнорируйте то, что они говорят; смотрите, как они распределяют капитал .
- Стремитесь к простоте: Чем меньше в инвестиционной идее «движущихся частей», тем выше шансы на успех .
- Принимайте убытки: Если вы никогда не теряете деньги, значит, вы слишком осторожны и упускаете возможности .
- Долгосрочный горизонт: Минимальный взгляд — 2 года. Это позволяет избежать конкуренции с хедж-фондами, которые борются за доходность в пределах квартала .
