В новом выпуске подкаста Ideas Lab 13 на канале Top Traders Unplugged ведущий Кевин Колдайрон и профессор международной политической экономии Бостонского университета Перри Мерлинг обсуждают эволюцию и устойчивость глобальной долларовой системы. В центре дискуссии — идеи выдающегося экономиста Чарльза Киндлбергера, чья биография легла в основу новой книги Мерлинга «Деньги и империя». Собеседники подробно разбирают, как исторические кризисы трансформировали механизмы международного банкинга и почему доллар США, вопреки многочисленным прогнозам, сохраняет статус главной мировой валюты.
🕷️ Феномен Чарльза Киндлбергера: «Паук в центре интеллектуальной паутины» 2:26
Перри Мерлинг объясняет, что его увлечение фигурой Чарльза Киндлбергера началось во время работы в архивах Массачусетского технологического института (MIT), где он обнаружил обширную переписку между Киндлбергером и Франко Модильяни, а также 50 архивных коробок с личными документами экономиста. Жизненный путь Киндлбергера идеально совпал с этапами формирования современной финансовой системы: он родился в 1910 году — примерно тогда же, когда зарождалась ФРС (1913 год), учился в аспирантуре в период Великой депрессии (1932–1937 годы), работал в Федеральной резервной системе и Банке международных расчетов (БМР), а академическую карьеру в MIT начал в 1948 году, сразу после Бреттон-Вудской конференции. Мерлинг сравнивает Киндлбергера с «пауком в центре паутины», поскольку тот обладал колоссальным количеством связей, работал в Государственном департаменте США во время реализации плана Маршалла, но при этом оставался скромным исследователем и никогда не стремился к публичности.
По словам профессора Мерлинга, наследие Киндлбергера сегодня чаще всего ассоциируется исключительно с его бестселлером «Мании, паники и крахи», который выходит в свет уже в восьмом издании под соавторством Боба Макколи. Однако гость подчеркивает, что более глубокие экономические идеи Киндлбергера, в частности «подход ключевой валюты» (key currency approach), заимствованный у Джона Г. Уильямса, оставались в меньшинстве в послевоенный период. В то время в экономической науке доминировала модель Манделла — Флеминга, разработанная учеником Киндлбергера Робертом Манделлом. Киндлбергер сформировался как интеллектуал еще до Второй мировой войны, поэтому он никогда не рассматривал экономику как пространство исключительно для математического и статистического моделирования.
Профессор Мерлинг утверждает, что Киндлбергер действовал скорее как аналитик военной разведки. Во время Второй мировой войны он служил в Управлении стратегических служб (УСС) в Лондоне, где его задачей было определять конкретные цели для бомбардировок, чтобы уничтожить немецкие ракеты Фау-2, подорвать экономику Третьего рейха или перерезать каналы снабжения после высадки в Нормандии. Мерлинг считает, что этот практический опыт решения сложнейших задач в условиях дефицита данных, наряду с успешной реализацией плана Маршалла, дал Киндлбергеру уверенность в эффективности своих методов анализа даже без использования сложного математического аппарата современной экономики.
🇬🇧 От стерлинга к доллару: Органическая эволюция ключевых валют 9:20
Анализируя исторические корни глобальных валютных систем, Мерлинг напоминает, что стерлинговая система развивалась органически на базе внутреннего рынка векселей в Великобритании, предназначенного для финансирования местной торговли. К концу XIX века весь остальной мир начал использовать этот вексельный рынок Лондона для финансирования международной торговли, даже если сама сделка не имела отношения к Британии. По мнению гостя, стерлинг был конвертируем в золото, но реальной конвертации почти никто не требовал, так как сама британская валюта выступала главным резервом для мировых игроков. Важную роль в этой конструкции играла Британская империя и, в частности, Индия, которая имела огромный профицит торгового баланса и держала свои излишки в Банке Англии, тем самым фактически финансируя торговый дефицит самой Великобритании. Лондон выступал в роли глобального банкира. Мерлинг ссылается на книгу Марчелло де Чекко «Деньги и империя», указывая, что его собственный труд является попыткой модернизировать эту историю и перенести ее на долларовую систему.
После Первой мировой войны мировые лидеры рассчитывали вернуться к довоенному статус-кво. Подобные попытки предпринимались на Генуэзской конференции 1922 года и при возвращении стерлинга к золотому стандарту по довоенному паритету в 1925 году. Однако, как отмечает Мерлинг, восстановление золотого стандарта усилило давление на Банк Англии, лишившийся значительной части зарубежных инвестиций. В сентябре 1931 года Банк Англии был вынужден отказаться от золотого стандарта. Попытки заключить соглашение о сотрудничестве центральных банков для поддержки стерлинга провалились: на Всемирной экономической конференции 1933 года президент Франклин Рузвельт заблокировал эти инициативы и вывел США из золотого стандарта. Лишь в 1936 году в рамках Трехстороннего соглашения было зафиксировано явное сотрудничество, направленное на поддержание фиксированного курса между стерлингом и долларом, чтобы они совместно служили глобальной валютой. Однако эта модель полностью развалилась из-за финансового бремени Второй мировой войны. Профессор Мерлинг подчеркивает, что представление о создании международной валютной системы «из головы Зевса» на одном курорте в Нью-Гэмпшире в 1944 году является мифом.
🏦 Создание ФРС и уроки Великой депрессии 15:37
Кевин Колдайрон напоминает знаменитую ретроспективную формулировку Киндлбергера из его книги «Мир в депрессии» (1973 год) о том, что кризис 1930-х годов затянулся, потому что Банк Англии не мог, а ФРС США не хотела брать на себя роль стабилизатора системы. Перри Мерлинг уточняет контекст формирования взглядов Киндлбергера: его главным профессором в Колумбийском университете был Г. Паркер Уиллис, который вместе со своим учителем Лоуренсом Лафлином непосредственно участвовал в создании ФРС. Идея создания Федеральной резервной системы заключалась в унификации долларовой системы внутри США, где до 1913 года вообще не было центрального банка.
До создания ФРС функции клиринга и стабилизации выполняли частные структуры во главе с Дж. П. Морганом в Нью-Йорке, а во время периодических аграрных кризисов американская система опиралась на золотые запасы Лондона. Банку Англии не нравилась эта зависимость, так как экономика США стремительно росла, и ее дисбалансы создавали проблемы для британского рынка. По мнению Мерлинга, именно у Уиллиса молодой Киндлбергер перенял ключевую идею: оптимальный способ организации международной системы — это масштабирование опыта внутренней унификации доллара США на весь земной шар.
Мерлинг выделяет несколько факторов, мешавших ФРС сразу стать международным лидером:
- Отсутствие развитого вексельного рынка: В отличие от Лондона, в США не было глубокого рынка краткосрочных коммерческих векселей; экономика была развивающейся и нуждалась в долгосрочном капитале — ипотеке для фермеров и железнодорожных облигациях. Банковские кредиты выдавались на 5 лет под обязательство регулярного продления (ролловера), что делало систему уязвимой при панике.
- Вынужденная эволюция инструментов: Главе Федерального резервного банка Нью-Йорка Бенджамину Стронгу пришлось изобретать операции на открытом рынке, о чем было заявлено в 10-м ежегодном отчете ФРС, задействовав излишки казначейских облигаций, оставшиеся после финансирования Первой мировой войны.
- Политическое сопротивление внутри США: Американское общество исторически испытывало глубокое недоверие к государственному вмешательству и к Уолл-стрит, а центральный банк сочетал в себе и то, и другое. Кроме того, в стране были сильны ксенофобские настроения, исключавшие превращение ФРС в мировой монетарный центр.
Закон о Федеральном резерве прямо запрещал кредитование правительства и не предусматривал никаких международных обязательств, но эти ограничения были нарушены в первые же годы из-за необходимости финансировать Первую мировую войну.
🌍 Перезапуск мировой экономики после Второй мировой войны 23:49
Соединенные Штаты вышли из Второй мировой войны единственной крупной развитой страной, чья экономика не пострадала от боевых действий. Профессор Мерлинг напоминает, что США профинансировали военные усилия союзников через программу ленд-лиза. Если бы Вашингтон не взял на себя ответственность за глобальную реконструкцию, восстанавливать мир было бы некому. На Бреттон-Вудской конференции все участники понимали, что США надолго останутся профицитной торговой страной, поскольку Европе требовались американские товары для восстановления.
По словам Мерлинга, архитекторы нового порядка учли катастрофические ошибки Версальского мирного договора, когда долговое бремя и репарации разрушили экономику Германии, а долги Франции и Англии перед США привели к хрупкости системы планов Дауэса и Юнга и итоговому коллапсу в виде моратория Гувера. После 1945 года репарации не накладывались, а обязательства по ленд-лизу были фактически аннулированы. Вместо кредитов США запустили план Маршалла, который, как подчеркивает Мерлинг, представлял собой безвозмездные гранты — фактически «инъекцию акционерного капитала» (equity infusion) в европейские экономики.
Переход от военной экономики к мирной сопровождался логистическими тупиками, разрушением транспортной инфраструктуры Европы и кратковременным всплеском послевоенной инфляции в самих США из-за дефицита мощностей. Тем не менее, это запустило мощный послевоенный бум. Мерлинг акцентирует внимание на том, что интеграция Европы и США происходила в одностороннем порядке под прямым лидерством Вашингтона, минуя институты Бреттон-Вудса: план Маршалла был направлен на Европу, в то время как МВФ занимался периферийными странами.
🔄 Международное финансовое посредничество и офшорный доллар 31:42
Перри Мерлинг подробно излагает позицию Киндлбергера по ключевой экономической дилемме: должен ли эмитент мировой валюты обязательно иметь дефицит торгового баланса для насыщения мира ликвидностью? Киндлбергер утверждал, что стране — эмитенту ключевой валюты нет необходимости иметь дефицит по счету текущих операций. Свою концепцию он назвал «международным финансовым посредничеством» (International Financial Intermediation). Крупные нью-йоркские банки предоставляли долларовые кредиты Европе и одновременно принимали оттуда долларовые депозиты. Этот процесс расширения банковского баланса с обеих сторон ошибочно отражался в стандартной национальной статистике как дефицит, хотя на самом деле США просто продавали миру услуги по обеспечению ликвидности.
Гость признает существование дилеммы Триффина: отток золота привел к тому, что объем краткосрочных обязательств США перед иностранцами превысил золотой запас страны. Однако, по мнению Киндлбергера, переход к международной системе с частичным резервным обеспечением был естественным процессом, и панические набеги на доллар были маловероятны, поскольку мир накапливал доллары для использования в качестве резервов. Киндлбергер безуспешно пытался предложить иную систему бухгалтерского учета для страны-эмитента в своей работе 1969 года, опубликованной в Journal of Political Economy. Оптимальный объем предложения ликвидности он предлагал рассчитывать по монетаристскому правилу: если мировая экономика растет на 3% в год, то и объем финансового посредничества должен расширяться на 3%. В периоды кризисов эта планка должна временно подниматься для выполнения функции кредитора последней инстанции.
В августе 1971 года президент Ричард Никсон в одностороннем порядке разорвал связь доллара с золотом под влиянием экономистов, ратовавших за плавающие курсы для защиты американской промышленности. Киндлбергер категорически отвергал обе эти идеи, прогнозируя хаос. Однако, как отмечает Мерлинг, реальность оказалась неожиданной: международное посредничество не исчезло, а переместилось в офшоры — на рынки евродолларов и еврооблигаций в Лондоне и Сингапуре. В результате сформировалась глобальная долларовая система, где центры посредничества находятся вне юрисдикции и платежного баланса США, а Федеральная резервная система действует не в одиночку, а в тесной кооперации с Европейским центральным банком, Швейцарским национальным банком и Банком Японии, которые служат буферами системы.
📈 Инфляция 1970-х, Пол Волкер и концепция «синусоиды» 43:27
Чарльз Киндлбергер тяжело переживал решения Никсона 1971–1973 годов и даже заявлял, что «с долларом как с международными деньгами покончено», проводя прямую аналогию с крахом стерлинга в 1931 году. По мнению Мерлинга, Киндлбергер опасался, что волатильность курсов уничтожит рынки краткосрочного и долгосрочного международного кредитования, как это случилось в 1930-е годы, приведя к новой Великой депрессии.
Однако краха не произошло по двум причинам:
- Отсутствие долгового нависания времен Первой мировой войны.
- Действия коммерческих банкиров, которые проигнорировали политические решения, перевели доллар в офшоры и создали инструменты хеджирования — форвардные и фьючерсные рынки. Транснациональные корпорации продолжили инвестировать, не обращая внимания на колебания курсов.
Вместо дефляции монетарный хаос 1970-х годов вылился в глобальную инфляцию. Ситуацию удалось стабилизировать лишь с приходом Пола Волкера на пост главы ФРС в 1979 году и заключением Плаза-соглашения в 1985 году. Профессор Мерлинг указывает на историческую иронию: Никсон пытался уничтожить долларовую систему, но действия Волкера и признание международным сообществом лидерства США привели к ее углублению и расширению. Гость описывает эту эволюцию термином Киндлбергера — «синусоида» или «качели» (seesaw system), где развитие идет по схеме «два шага вперед, один шаг назад». Политики полагали, что могут закрыть долларовую систему, но экономическая реальность и банковский сектор заставили их адаптироваться.
🚲 Магия банковского баланса: Своп-линии ФРС и механизм FEMA Repo 46:55
Перри Мерлинг подчеркивает, что во время пандемии COVID-19 механизмы предоставления ликвидности сработали моментально: ФРС мгновенно активировала постоянные линии валютного свопа для стран Глобального Севера, и это не вызвало никаких политических протестов в Конгрессе, в отличие от кризиса 2008 года. Главным нововведением стала программа FEMA repo (FEMA repo facility), которая открыла доступ к дисконтному окну ФРС для стран, не имеющих соглашений о свопах, но обладающих запасами казначейских облигаций США в качестве залога. Если контрагент допустит дефолт, ФРС просто оставит казначейские облигации себе.
Профессор Мерлинг считает, что ключевая сложность в общении с широкой публикой заключается в непонимании природы банковских операций:
«Обыватель интуитивно полагает: я не могу одолжить вам велосипед, если у меня самого нет велосипеда. Но если я банк, я могу одолжить вам деньги, просто расширив свой баланс с обеих сторон. На первый взгляд это кажется мошенничеством или магией».
Ликвидные свопы ФРС не имеют отношения к кредитованию иностранцев за счет средств американских налогоплательщиков — это техническое двустороннее расширение баланса центрального банка без прямой передачи реальных ресурсов.
⚖️ Кредитор или дилер последней инстанции: Переосмысление Бэджгота 48:52
В своей книге «Новая Ломбард-стрит» (2011 год) Перри Мерлинг ввел концепцию перехода ФРС от роли «кредитора последней инстанции» к роли «дилера последней инстанции». Это продиктовано трансформацией финансовой системы из традиционной банковской в рыночно-кретную, построенную на секьюритизации. Классическое правило Уолтера Бэджгота из его книги «Ломбард-стрит» требовало в разгар паники кредитовать агрессивно под хороший залог, но по высокой ставке (high rate), чтобы после нормализации ситуации заемщики поспешили вернуть дорогие деньги центральному банку и вернулись на частный рынок.
В рыночной системе, по мнению Мерлинга, аналогом высокой ставки выступает расширение маржи спроса и предложения (bid-ask spread) со стороны дилера последней инстанции. Центральный банк должен быть готов выкупать активы и принимать залоги, но на заведомо невыгодных для рынка условиях, чтобы эти позиции естественным образом списались с баланса ФРС после окончания кризиса.
Гость проводит жесткую границу между операциями дилера последней инстанции и политикой количественного смягчения (QE). С точки зрения Мерлинга, QE подрывает основы рынка, поскольку базируется на неоклассической теории общего равновесия, которая абстрагируется от понятия ликвидности и считает ее естественную цену равной нулю. Сделав ликвидность бесплатным благом, центробанки провоцируют рыночные аномалии. В то время как экстренные кредитные линии 2008 года успешно закрылись, долгосрочные покупки ипотечных облигаций в рамках QE застряли на балансе ФРС из-за роста процентных ставок, лишив регулятора возможности продать их без фиксации огромных капитальных убытков.
🌏 Экспансия на Глобальный Юг и современное ценообразование ликвидности 54:47
Касаясь внутренней механики валютных свопов, Мерлинг объясняет, что изначально они тарифицировались на уровне 50 базисных пунктов выше кросс-валютного паритета (CIP), но в разгар кризиса COVID-19 ФРС снизила эту планку до 25 базисных пунктов, чтобы поощрить использование инструмента. По мнению профессора, это межбанковская ставка, а конечные частные заемщики за рубежом платят гораздо больше: например, Банк Японии берет весь кредитный риск на себя и добавляет собственную коммерческую маржу, поэтому рыночный спред оказывается широким.
После финансового кризиса 2008 года кредитная экспансия переместилась из стран Глобального Севера на Глобальный Юг. Из-за нулевых ставок на Севере и ставок в районе 10% на Юге инвесторы устремились туда в поисках доходности. Крупные компании Глобального Юга начали брать долгосрочные займы в долларах (например, у японских страховых компаний), балансируя риски через рынок FX-свопов. Таким образом, линии валютных свопов ФРС сегодня фактически обеспечивают устойчивость всей мировой системы долгосрочного капитала.
Мерлинг отмечает, что такое географическое расширение полностью соответствует мечтам Киндлбергера. Тот разделял гипотезу векового застоя Элвина Хансена и верил, что развитие развивающихся стран станет ключевым мотором глобального роста, подобно тому, как сами США когда-то развивались за счет британского капитала. По этой причине Киндлбергер и его единомышленники считали Всемирный банк гораздо более важным институтом, чем МВФ, поскольку он выступал поставщиком долгосрочного инвестиционного капитала в условиях незрелости частных рынков. Мерлинг констатирует, что сейчас долларовая система проходит очередной этап «шага назад» в своей синусоиде: рост ставок тестирует прочность развивающихся рынков, отсеивая нежизнеспособные бизнес-модели и криптопроекты, чтобы заложить фундамент для новой фазы роста.
🔒 Заморозка российских резервов: Исторические параллели и риски для системы 1:01:13
Комментируя беспрецедентное изъятие и заморозку резервов Центрального банка РФ после начала конфликта на Украине, Перри Мерлинг приводит прямую историческую параллель со временами Второй мировой войны. Тогда БМР под давлением со стороны Третьего рейха вынужденно передал золотые резервы оккупированной Чехословакии на баланс Рейхсбанка, что надолго испортило международную репутацию БМР.
Профессор Мерлинг предполагает, что блокировка российских активов была со стороны Вашингтона шагом политической солидарности с Европой, который не стоил американской экономике никаких прямых ресурсов. Тем не менее, с точки зрения экономической теории Киндлбергера, подобные действия ошибочны. Киндлбергер жестко рассматривал единую мировую валютную систему как глобальное общественное благо, приносящее выгоду абсолютно всем участникам.
По мнению Мерлинга, создание политических стимулов для строительства параллельных финансовых контуров разрушает это благо. Деньги по своей природе колоссально фунгибельны: евродолларовая система в 1960-е годы зародилась во многом из-за того, что советские структуры боялись держать депозиты непосредственно в Нью-Йорке и переводили их в европейские банки. Сегодня происходит аналогичный процесс: Россия пытается переводить резервы в альтернативные валюты и использовать частных контрагентов для обхода ограничений. Мерлинг расценивает заморозку активов как очередной сильный «шаг назад» на качелях глобальной интеграции.
📚 Наследие Киндлбергера и дорожная карта для исследователей 1:04:20
Для слушателей, желающих глубоко погрузиться в методологию Чарльза Киндлбергера, Перри Мерлинг рекомендует две фундаментальные работы. Во-первых, это книга «Мир в депрессии» (желательно пересмотренное второе издание 1986 года), дающая исчерпывающий анализ кризиса 1930-х годов. Во-вторых, сборник эссе «Международная экономика», который исследователи называют «большой зеленой книгой». Мерлинг отмечает, что хотя эта книга скомпонована из академических выступлений и докладов, она структурирована как полноценный, глубокий и при этом крайне доступный трактат о деньгах и банкинге.
Сам профессор Мерлинг видит свою миссию в том, чтобы научиться мыслить в категориях Киндлбергера и на основе его разрозненных статей написать единую современную теорию международных денег. Эта работа станет продолжением его предыдущих изысканий и логическим расширением его популярного онлайн-курса по монетарной экономике.
