В новом выпуске серии Global Macro на канале Top Traders Unplugged ведущие Нильс Каструп-Ларсен и Алан Данн обсуждают с соавтором книги «The Rise of Carry» Кевином Колдайроном скрытые риски современных инвестиционных портфелей. В центре внимания — феномен «режима кэрри», при котором финансовые рынки начинают вести себя как гигантская левериджированная сделка, продающая волатильность. Собеседники анализируют августовский обвал иены, устойчивость индекса S&P 500 как скрытого инструмента страхования и новые инфляционные вызовы для центральных банков.
🔄 Эволюция режима кэрри: от нишевых стратегий к глобальной системе 3:52
Суть концепции «режима кэрри», подробно описанной в книге Кевина Колдайрона, заключается в том, что за последние 30–40 лет сделки кэрри превратились из узкоспециализированных стратегий на валютных и товарных рынках в определяющую силу всей мировой финансовой системы . По мнению автора, сегодня глобальные рынки демонстрируют все ключевые характеристики гигантской сделки кэрри .
Кевин Колдайрон выделяет следующие фундаментальные признаки режима кэрри:
- Кредитное плечо (леверидж): все подобные сделки обязательно предполагают использование заемных средств.
- Увеличение ликвидности: капитал перенаправляется из зон его избытка туда, где он находится в дефиците.
- Короткая позиция по волатильности (short volatility): стратегии приносят стабильную прибыль в условиях спокойного рынка и несут колоссальные убытки при резких скачках волатильности.
- Специфический профиль доходности: устойчивый плавный рост прибыли большую часть времени, прерывающийся редкими, но разрушительными просадками .
По мнению Колдайрона, правота его выводов подтвердилась дважды за последнее время: во время пандемического кризиса в марте 2020 года и в ходе «мини-обвала» рынков в августе 2024 года, спровоцированного сворачиванием позиций в японской иене .
Отвечая на вопрос Алана Данна о связи пандемии COVID-19 с механикой кэрри , Колдайрон поясняет, что любой кэрри-трейд — это ставка на стабильность . Триггером для ликвидации позиций может стать фундаментальное событие вроде пандемии, но последующий обвал развивается по классическому сценарию принудительного закрытия левериджированных позиций . Так, в конце февраля — начале марта 2020 года произошел взрывной рост индекса волатильности VIX, что привело к мгновенному краху множества фондов, специализировавшихся на коротких продажах волатильности .
💵 Смена ролей доллара и новые механизмы ликвидности 9:53
За пять лет, прошедших с момента публикации книги «The Rise of Carry» в конце 2019 года, глобальная финансовая архитектура претерпела важные изменения. Кевин Колдайрон отмечает, что доллар США во многом утратил свою классическую роль валюты фондирования (funding currency) для сделок кэрри . Ранее при низких процентных ставках в США инвесторы активно шортили доллар, чтобы вкладываться в развивающиеся рынки .
Существенные изменения претерпел и круговорот долларовой ликвидности. Ранее профицит долларов от внешней торговли США оседал в Китае и странах-экспортерах нефти, после чего эти средства автоматически инвестировались обратно в казначейские облигации США (US Treasuries), искусственно удерживая американские ставки на низком уровне . По словам Колдайрона, сегодня Китай больше не реинвестирует свои долларовые резервы в госдолг США напрямую . Рост процентных ставок в США сделал доллар невыгодным для фондирования, сместив этот фокус на менее ликвидную японскую иену, что сделало всю глобальную систему более хрупкой .
Колдайрон и его соавтор Тим Ли также попытались объяснить, почему резкое повышение ставок ФРС не привело к немедленному краху перегруженной долгами экономики США . Они выделили два ключевых фактора:
- Усиление эффекта «пут-опциона ФРС» (Fed put): с ростом процентных ставок у ФРС появилось гораздо больше пространства для маневра и снижения ставок в случае кризиса . Крупные игроки, понимая это, чувствуют себя более защищенными и охотнее наращивают спекулятивное плечо, игнорируя высокую стоимость фондирования .
- Выплата процентов по избыточным резервам (IOER): ФРС выплачивает банкам 5% годовых на их резервы (общий объем которых составляет около 3 трлн долларов) . За последние два года банки получили в виде этих выплат около 500 млрд долларов . По оценке Колдайрона, это работает как прямая субсидия, которая сводит на нет усилия ФРС по количественному ужесточению (QT) .
🏦 Спасение рынков: инфляционные vs. дефляционные шоки 17:09
Алан Данн приводит в пример крах Silicon Valley Bank (SVB) в начале 2023 года как классический пример провала скрытой сделки кэрри: банк привлекал краткосрочные депозиты и инвестировал их в долгосрочные облигации с фиксированной доходностью . Позиция SVB была прибыльной до тех пор, пока ставки оставались стабильными, но резкий рост доходностей облигаций привел к нереализованным убыткам и набегу вкладчиков .
Кевин Колдайрон соглашается с этим анализом и указывает на ключевое различие между кризисами прошлого и настоящего:
- Дефляционные шоки (1997, 2001, 2008, 2020 гг.): центральные банки боролись с ними путем вливания ликвидности и снижения ставок . Эти действия помогали рынкам и одновременно устраняли главную экономическую угрозу — дефляцию .
- Инфляционные шоки: вливание ликвидности для спасения финансовой системы в условиях высокой инфляции (4–5% и выше) сопряжено с колоссальным риском раскручивания инфляционной спирали .
В качестве примера успешного, но крайне рискованного маневрирования собеседники приводят действия Банка Англии во время кризиса пенсионных фондов Великобритании (LDI-кризис) осенью 2022 года . Регулятору пришлось экстренно скупать государственные облигации (gilts) для стабилизации рынка, несмотря на двузначную инфляцию в стране .
По мнению Колдайрона, Банку Англии удалось совершить «чудо» благодаря тому, что инвесторы восприняли кризис как локальную проблему ликвидности, а не как системную неплатежеспособность . Регулятор объявил о готовности выкупать любые объемы облигаций, что успокоило частный рынок и позволило свернуть программу экстренной поддержки всего за несколько недель . Аналогичным образом ФРС действовала в 2020 году на рынке корпоративных облигаций: одно лишь обещание регулятора выкупать ETF на корпоративный долг стабилизировало рынок без необходимости совершать масштабные покупки на практике .
📈 S&P 500 как замаскированная сделка кэрри 23:19
Особое внимание авторы уделяют парадоксу индекса S&P 500. В условиях высоких ставок прямая покупка индекса с плечом имеет отрицательную доходность (negative carry), так как стоимость финансирования превышает дивидендную доходность акций . Тем не менее, S&P 500 продолжает вести себя как классический кэрри-трейд.
Кевин Колдайрон предлагает рассматривать этот феномен через три призмы:
- Банковская перспектива: крупнейшие корпорации индекса ведут себя подобно банкам. Они выпускают относительно дешевый корпоративный долг и используют эти средства для обратного выкупа собственных акций (buyback) с более высокой доходностью . В последние 5–10 лет этот долг активно упаковывается в высоколиквидные ETF, которые крупные управляющие используют как эквивалент денежных средств . Это классическая банковская трансформация ликвидности .
- Страховая перспектива: экосистема S&P 500 (фьючерсы, опционы, деривативы на индекс VIX) обладает непревзойденной ликвидностью . Она фактически предоставляет услуги страхования рисков для инвесторов со всего мира, собирая «страховую премию» в спокойные периоды и выплачивая крупные суммы во время шоков .
- Эффект «хвост виляет собакой»: волатильность перестала быть просто производной величиной от движения акций . Короткие продажи волатильности (продажа фьючерсов и опционов на VIX) стали самостоятельным и сверхпопулярным источником кэрри . Движения в этих деривативах теперь напрямую диктуют поведение самого базового индекса акций .
Августовский инцидент 2024 года, когда индекс VIX мгновенно взлетел до отметки 60 на фоне относительно умеренного падения самого индекса S&P 500, Колдайрон описывает как классическое принудительное закрытие позиций (squeeze) крупного игрока, который был вынужден ликвидировать свои шорты по волатильности любой ценой . При этом авторы отмечают тревожную аномалию: инверсия кривой фьючерсов на VIX, которая исторически предвещала затяжные периоды высокой волатильности рынков, в последние 12–18 месяцев перестала работать как надежный опережающий индикатор .
🛡️ Как заработать на ликвидации кэрри и выжить частному инвестору 45:12
Нильс Каструп-Ларсен поднимает практический вопрос: как частный инвестор может заработать на неизбежном сворачивании кэрри-трейдов, если заранее неизвестно, где именно произойдет сбой — в валютах, акциях или облигациях ?
Кевин Колдайрон признается, что сам провел начало лета 2024 года в размышлениях о том, как извлечь выгоду из очевидно перегретого кэрри-трейда в паре доллар/иена . Вариант с открытием обычного депозита в иенах требовал конвертации долларов под 5% в иены под 0%, что означало прямую потерю доходности . Использование же кредитного плеча через валютные фьючерсы многократно увеличивало плату за перенос позиций .
По мнению Колдайрона, точное определение момента разворота кэрри практически невозможно даже для профессионалов . Вместо этого он рекомендует использовать концепцию «кэш как опцион» :
- Держать значительную часть портфеля в денежных средствах (кэше), которые при ставке ФРС в 5% приносят реальный положительный доход .
- Размещать лимитные заявки на покупку качественных активов с глубоким дисконтом (на 10–20% ниже текущего рынка) .
В качестве живого примера Колдайрон приводит забавную историю о своем сыне, который в эпоху пандемии увлекся спекуляциями. Отец застал его в полдвенадцатого ночи за выставлением лимитных ордеров перед сном . По словам экономиста, в условиях нулевых процентных ставок сидеть в кэше психологически и финансово крайне тяжело из-за высокой упущенной выгоды (opportunity cost), но при ставках в 5% это становится разумной и комфортной стратегией .
🌐 Геополитика, регулирование и будущее финансовой системы 49:20
Собеседники сходятся во мнении, что растущая финансовизация экономики делает ФРС заложником собственного «пут-опциона». Доля капитализации индекса S&P 500 относительно ВВП США выросла за последние 30 лет с 40–50% до колоссальных 140% . Поскольку благосостояние миллионов граждан через пенсионные планы напрямую привязано к рынку акций, ФРС просто не может позволить себе допустить длительное и глубокое падение рынка . Это вынуждает инвесторов действовать рационально, но парадоксально: покупать переоцененные по фундаментальным мультипликаторам акции технологических гигантов, рассчитывая на государственную страховку .
Тим Ли, соавтор Колдайрона, предупреждает о долгосрочных системных рисках такой модели:
- Неэффективное распределение капитала: деньги направляются не в производительные сектора, а в спекулятивные схемы.
- Снижение темпов экономического роста: долгосрочный реальный рост экономики неуклонно стремится к нулю .
Важным фактором разрушения прежнего «режима кэрри» выступает геополитика. Конфискация резервов Центрального банка РФ после начала военного конфликта на Украине и растущее геополитическое противостояние США и Китая разрушили доверие к доллару как к абсолютно безопасному резервному активу . Хотя жизнеспособной альтернативы доллару по-прежнему нет , нежелание Китая и стран ОПЕК реинвестировать сверхдоходы в американские гособлигации создает постоянное повышательное давление на долгосрочные процентные ставки в США .
В качестве возможного регуляторного ответа на угрозы бесконтрольного роста кэрри Кевин Колдайрон (ссылаясь на дискуссии с экономистом Расселом Нейпиром) прогнозирует постепенный отказ мирового сообщества от принципа абсолютно свободных трансграничных потоков капитала . Для защиты национальных экономик от разрушительных притоков и оттоков спекулятивных денег государства могут начать внедрять налоги на финансовые транзакции и прямые ограничения на движение капитала .
