В 2022 году мировой финансовый рынок столкнулся с самым резким падением акций и облигаций за последние полвека, ознаменовав конец эпохи «дешевых денег». Трей Локерби, ведущий подкаста We Study Billionaires, подвёл итоги года, собрав мнения ведущих стратегов и инвесторов — от легендарного Джереми Грэнтэма до эксперта по микрокапам Иана Кассела. В центре дискуссии оказались устойчивая инфляция, энергетический кризис и новые индикаторы, которые помогают ориентироваться в условиях беспрецедентной неопределённости.
📉 Великий разворот: Джереми Грэнтэм о пузырях и «термитах» рынка 1:04
2022 год стал худшим для портфеля из акций и облигаций за последние 50 лет, при этом S&P 500 продемонстрировал самое быстрое падение с 1939 года . Трей Локерби напоминает, что признаки перегрева были очевидны ещё в ноябре 2021 года: Илон Маск и Джефф Безос активно продавали акции своих компаний, а NFT-обезьяны уходили с молотка за миллионы долларов .
Джереми Грэнтэм, сооснователь GMO, точно предсказал пик рынка, используя метафору «термитов», которые начинают подтачивать наиболее переоценённые технологические компании ещё до того, как основной индекс рухнет . К декабрю 2021 года 40% компаний из индекса NASDAQ упали более чем на 50%, хотя S&P 500 всё ещё находился вблизи максимумов .
Основные тезисы Джереми Грэнтэма относительно текущего кризиса:
- Сравнение с 1970-ми: По мнению Грэнтэма, текущая ситуация напоминает нефтяной кризис 70-х, когда цены на энергоносители взлетели в несколько раз, подавляя экономический рост и провоцируя стагфляцию .
- Пузырь в недвижимости: Эксперт утверждает, что в 2021 году цены на жильё в США выросли на 20% — это самый быстрый рост в истории. Отношение цены дома к доходу семьи превысило показатели пика 2006 года .
- Опасность мультиактивного пузыря: Грэнтэм считает ситуацию «игрой с огнём», так как пузыри одновременно надулись в акциях, облигациях, недвижимости и сырьевых товарах. Аналогичный сценарий наблюдался в Японии в 1989 году, после чего рынки не могли восстановиться более 30 лет .
📊 Майкл Мобуссин: «Право на использование мультипликатора нужно заслужить» 8:52
В условиях волатильности инвесторы часто полагаются на простые коэффициенты вроде P/E (цена к прибыли). Однако Майкл Мобуссин убеждён, что без понимания фундаментальных драйверов бизнеса эти цифры бесполезны.
По словам Мобуссина, оценка компании через мультипликаторы должна опираться на два ключевых фактора:
- Рентабельность инвестированного капитала (ROIC): Если ROIC значительно превышает стоимость капитала (WACC), компания создает реальную стоимость . Баффет называет это «тестом на один доллар»: каждый вложенный доллар должен стоить на рынке больше доллара.
- Темпы роста: Мобуссин подчеркивает, что рост имеет значение только при высоком ROIC. Если доходность капитала равна его стоимости, рост не добавляет компании ценности .
Мобуссин также вводит понятие «мультипликатора Мрачного Жнеца» (Grim Reaper multiple). По его мнению, со временем из-за конкуренции любая компания превращается в «производителя тостеров» (товарный бизнес), и её мультипликатор неизбежно мигрирует к значению, обратному стоимости капитала (например, 12.5x при стоимости капитала 8%) .
В анализе финансовых показателей Мобуссин отмечает:
- Корреляция между P/E и EV/EBITDA составляет около 0.7 .
- Для молодых компаний использование мультипликаторов крайне затруднено из-за огромных «предпроизводственных» затрат, которые временно искажают экономику бизнеса .
⛽ Энергетический кризис и ставки Уоррена Баффета 14:03
Энергетика составляет около 7.5% индекса потребительских цен (CPI), но её косвенное влияние гораздо выше через логистику (18% CPI) и продукты питания (14% CPI) . Джош Янг из Bison Interests утверждает, что мир находится в начале долгосрочного «бычьего» цикла на рынке нефти.
Аргументы Джоша Янга:
- Дефицит инвестиций: Из-за повестки ESG и долгого «медвежьего» рынка компании годами не вкладывали средства в разведку. Цикл запуска нового месторождения занимает от 10 до 15 лет .
- Проблема сервиса: За последние 10 лет количество рабочих буровых установок сократилось, многие из них были «канибализированы» на запчасти, а квалифицированный персонал ушёл из отрасли .
- Искусственное сдерживание цен: Правительство США потратило 30% своего Стратегического нефтяного резерва (SPR), доведя его до исторического минимума, чтобы сбить цены . Янг полагает, что это лишь временная мера.
В 2022 году Berkshire Hathaway аккумулировала пакеты акций Chevron (на сумму $32 млрд) и Occidental Petroleum (около $15 млрд) . Джош Янг считает, что Баффет — один из лучших маркет-таймеров в энергетике. По его мнению, Баффет выбрал Chevron как наиболее эффективно управляемого гиганта, а Occidental — как компанию с наибольшим рычагом («торком») на рост цен на нефть .
🚀 Микрокапы: там, где начинали легенды 28:34
Иан Кассел, эксперт по компаниям с малой капитализацией (от $50 млн до $300 млн), напоминает, что Уоррен Баффет и Питер Линч достигли своих самых выдающихся результатов именно в этом сегменте. Партнёрство Баффета в 1957 году начиналось с суммы, эквивалентной $1 млн сегодня, и за 11 лет выросло до $800 млн в сегодняшних деньгах .
Ключевые идеи Иана Кассела об инвестициях в малые компании:
- Концентрация и отбор: По словам Кассела, Баффет сегодня, вероятно, использовал бы стратегию концентрации в малых публичных или частных компаниях, покупая их за 2-3 годовых денежных потока .
- Историческая доходность: Исследования профессора Роджера Ибботсона показывают, что с 1971 года самым прибыльным классом активов являются именно неликвидные микрокапы .
- Примеры роста: Такие гиганты, как Walmart (IPO в 1971 году) и Netflix (IPO с капитализацией $300 млн), когда-то были микрокапами .
💵 Теория «Долларового молочного коктейля» (Dollar Milkshake Theory) 34:54
В 2022 году американский доллар (индекс DXY) укрепился на 19%, достигнув отметки 114 . Это стало подтверждением теории Брента Джонсона, который утверждает, что в условиях дефицита ликвидности доллар будет «высасывать» капитал изо всех остальных рынков.
Брент Джонсон выделяет следующие факторы:
- Бифуркация мира: Мы вернулись к менталитету холодной войны (Россия и Китай против США и Запада), что разрушает глобальную координацию монетарной политики .
- Глобальное ужесточение: Когда ФРС США повышает ставки, она ужесточает условия не только для США, но и для всего мира, так как доллар является основной валютой фондирования и резервов .
- Политический рычаг: Джонсон считает, что ФРС будет продолжать ужесточение до тех пор, пока «что-то не сломается» . Причем, по мнению гостя, первыми пострадают зарубежные рынки, что даст США дополнительное политическое влияние.
📈 Новые индикаторы: спред доходности и обратное РЕПО 43:21
Трей Локерби выделил несколько специфических инструментов, ставших критически важными в 2022 году.
Хай-йелд спред (High Yield Spread)
Дэн Расмуссен объясняет, что этот показатель измеряет разницу в стоимости заимствований для рискованных компаний относительно гособлигаций .
- Финансовый акселератор: По мнению Расмуссена, рост спреда выше 470 базисных пунктов — это сигнал опасности, указывающий на сжатие кредитования .
- Критическая точка: Уровень в 600 базисных пунктов часто является предвестником полномасштабного финансового кризиса и панических распродаж .
Коэффициент Put/Call
Джо Браун рассматривает коэффициент Put/Call как контртрендовый индикатор настроений. По словам Брауна, когда розничные инвесторы становятся экстремально «медвежьими» (коэффициент значительно выше 1.0), это часто сигнализирует о том, что дно рынка уже близко, так как весь негатив уже заложен в цены .
Рынок обратного РЕПО (Reverse Repo)
На балансе ФРС скопилось около $2 трлн избыточной наличности в рамках механизма обратного РЕПО . Джо Браун предполагает, что «скрытая фаза» разворота (pivot) ФРС начнется именно здесь. Вместо снижения ставок ФРС может просто снизить доходность по обратным РЕПО, вынудив банки направить эти $2 трлн на покупку гособлигаций, что поддержит рынок без официального смягчения политики .
🧠 Психология и «ошибка выжившего» 1:05:32
Завершая обзор, Питер Маллук подчеркивает, что главные ошибки инвесторов редко связаны с макроэкономикой, они связаны с психологией.
Основные ловушки по мнению Маллука:
- Попытки угадать время (Market Timing): Люди уходят в кэш из-за политики или страха войны. Маллук утверждает, что достаточно ошибиться один раз (например, выйти из рынка при индексе Доу-Джонса 10 000), чтобы навсегда разрушить долгосрочный результат .
- Временные потери против постоянных: Снижение рынка — это временная потеря, если вы не продали активы. А упущенный рост, пока вы сидите в кэше, — это потеря навсегда .
- Трагедия накопления: По словам Маллука, самая печальная ошибка великих инвесторов заключается в том, что они забывают наслаждаться своими деньгами. Они продолжают экономить доллар, когда у них уже есть миллионы, теряя возможность путешествовать или помогать близким, пока те живы и здоровы .
