В новом выпуске подкаста 20VC ведущий Гарри Стеббингс обсуждает с известными венчурными инвесторами Рори О'Дрисколлом (партнер Scale Venture Partners) и Джейсоном Лемкиным (основатель SaaStr) тектонические сдвиги в мире технологий. Главными темами дискуссии стали масштабные финансовые циклы вокруг OpenAI и NVIDIA, неизбежность лопания или трансформации ИИ-пузыря, а также долгожданное IPO компании Navan и фундаментальный пересмотр ценностей венчурной экосистемы. Собеседники откровенно разбирают, почему классические правила инвестирования перестают работать в эпоху суперконцентрации капитала и как стартапам выживать в условиях новой жесткой реальности.
💰 Мегасделка десятилетия: $100 млрд от NVIDIA для OpenAI 1:20
Гарри Стеббингс начинает обсуждение с ошеломляющей гипотетической схемы: NVIDIA инвестирует $100 млрд в OpenAI, которая, в свою очередь, обязуется направить $300 млрд компании Oracle на облачные мощности, а та закупает новые чипы у той же NVIDIA . Этот замкнутый финансовый цикл вызывает у инвесторов логичный вопрос: не имеем ли мы дела с вечным двигателем по генерации бумажной капитализации?
По мнению Рори О'Дрисколла, этот процесс завершится, как только иссякнет вера рынка в бесконечную масштабируемость технологий . О'Дрисколл подчеркивает, что Сэм Альтман получил возможность сделать свою главную ставку — привлечь неограниченный объем капитала, чтобы проверить пределы «законов масштабирования» (scaling laws) . До тех пор пока система работает, все участники сделки выглядят героями: долги гасятся, акции растут, а бумажная прибыль фиксируется. Однако О'Дрисколл выражает глубокий скептицизм по поводу того, принесут ли эти маржинальные сотни миллиардов долларов реальный возврат на вложенный капитал .
Джейсон Лемкин призывает внимательно слушать заявления Сэма Альтмана. По его оценке, Альтман, подобно Илону Маску, с поразительной точностью предсказывает будущее, пусть и с небольшим сдвигом по срокам . Лемкин напоминает, что Альтман открыто заявляет о необходимости увеличения вычислительных мощностей еще на три порядка (в 1000 раз) для достижения заявленных целей . Свежие публикации Альтмана о том, что этот первый транш поможет «победить рак и дать образование каждому студенту», Лемкин считает не просто пиар-кампанией, а реальным планом, зафиксированным на досках инженеров OpenAI .
⚖️ Риски монополии и клиентская концентрация NVIDIA 7:03
Важнейшим аспектом дискуссии становится угроза монополизации ИИ-рынка. По мнению Джейсона Лемкина, OpenAI и NVIDIA вынуждены балансировать на грани антимонопольного законодательства . NVIDIA сталкивается с экзистенциальным риском: все технологические гиганты (Google с его TPU, Amazon и сама OpenAI) активно разрабатывают собственные чипы, чтобы снизить зависимость от одного поставщика . В свою очередь, OpenAI, доминируя на потребительском рынке с долей, сопоставимой с долей Google Chrome , не заинтересована в абсолютной 99% монополии, так как это приведет к жесткому давлению со стороны регуляторов. Лемкин считает, что компании жизненно необходим сильный конкурент в лице Anthropic .
Рори О'Дрисколл указывает на критическую уязвимость бизнес-модели NVIDIA — беспрецедентную концентрацию клиентов:
- Всего шесть крупнейших покупателей обеспечивают около 83% всей выручки NVIDIA .
- Для сравнения: Apple опирается на 2 миллиарда розничных потребителей, а Microsoft — на более чем 500 000 корпоративных клиентов .
- Рыночная капитализация NVIDIA в $4 трлн фактически держится на инвестиционных решениях всего шести человек .
Тем не менее О'Дрисколл признает, что ни один из этих шести игроков (включая Google, Meta и Oracle) пока не намерен снижать темпы закупок, стремясь выиграть гонку ИИ любой ценой .
🌪️ Эхо 1999 года: революция против CAPEX-пузыря 12:15
Инвесторы проводят параллели между текущим бумом ИИ и пузырем доткомов 1999–2000 годов. О'Дрисколл вспоминает, как телекоммуникационные гиганты Nortel и Lucent предоставляли вендорное финансирование своим клиентам для покупки оборудования, что в итоге привело к коллапсу рынка . Главное отличие сегодняшней ситуации, по мнению Лемкина, заключается в колоссальном объеме ликвидности у лидеров рынка:
- В 2000 году у компаний физически не было денег, и даже Amazon едва не обанкротился после IPO .
- Сегодня гиганты уровня Coreweave защищены многолетними контрактами на выкуп мощностей со стороны NVIDIA .
- Ежегодные капитальные затраты (CAPEX) на инфраструктуру ИИ составляют около $600 млрд при текущей выручке всего рынка приложений в $30–40 млрд .
Отдельной темой для спора стала программа обратного выкупа акций NVIDIA. О'Дрисколл критикует практику выкупа акций на пике стоимости, называя решение связать байбэк с компенсацией разводнения опционов (RSU) «глупым как пробка» . Он считает, что корпорации должны выкупать акции, когда они дешевеют, и сохранять кэш в периоды их переоценки . Лемкин парирует, что в таких гигантах, как Adobe или NVIDIA, байбэк эквивалентен управлению разводнением прибыли на акцию (EPS) и в условиях бычьего рынка воспринимается как стандартная гигиена .
📊 Стратегия венчурных фондов: свертка 2021 года и новые реалии 22:32
Гарри Стеббингс приводит шокирующий факт: в 2025 году 75% всех венчурных инвестиций достались всего 19 компаниям . Рори О'Дрисколл считает, что это не признак перерождения венчура, а просто надстройка над ним . Традиционный венчурный бизнес (посевные раунды, раунды А и B) остался прежним по объемам и динамике. Параллельно возник абсолютно новый класс инвестиций — ультра-поздние стадии (private-public crossover), где концентрируются гигантские объемы капитала вокруг единичных игроков уровня Stripe или Databricks .
В вопросах оценки стартапов Джейсон Лемкин предлагает простое и жесткое правило: не пытаться прогнозировать развитие компании на 5 лет вперед, а смотреть строго на один раунд вперед . Основная задача инвестора на ранней стадии — оценить, сможет ли компания за 18–24 месяца вырасти настолько, чтобы поднять следующий раунд с наценкой в 2–3 раза .
При этом Лемкин отмечает, что граница между «S-классом» (сверхгорячие ИИ-стартапы) и всеми остальными стала непреодолимой:
- Компании из S-класса получают финансирование моментально, часто без глубокого анализа метрик .
- Стартапы уровнем ниже, даже демонстрируя отличный рост (например, удваивая выручку с $10 млн до $20 млн при низкой скорости сжигания капитала), вынуждены тратить в разы больше усилий на закрытие раундов, чем два года назад .
- Инвесторы стали крайне чувствительны к маржинальности бизнеса и показателям оттока клиентов (churn rate) .
Инвестиционный тезис Рори О'Дрисколла заключается в том, что успешность венчурного фонда напрямую связана с готовностью рисковать на ранних этапах. Обладание крупным капиталом (как у Sequoia) позволяет инвесторам не суетиться из-за мелких выходов и «держать ставку» до конца, в то время как молодые фонды часто вынуждены фиксировать раннюю прибыль ради демонстрации показателей DPI (распределенного капитала к инвестированному) своим вкладчикам . В качестве примера приводится книга The Missing Billionaires Виктора Хагани, которая доказывает, что большинство инвесторов губит именно неправильный расчет размера ставок и избыточная склонность к снижению рисков при росте капитала .
✈️ Navan идет на IPO: кейс Орена Зива и гонка с Brex и Ramp 40:53
Подача заявления S-1 компанией Navan (ранее известной как TripActions) стала одной из самых обсуждаемых новостей. Инвестор Орен Зив (Zeev Ventures) известен своей экстремальной концентрацией портфеля, удерживая до 20% средств фонда в одной компании . О'Дрисколл называет такой подход невероятно рискованным, но признает, что в случае успеха он принесет выдающуюся доходность .
Показатели Navan, раскрытые в S-1:
- Годовая выручка: $613 млн .
- Темп роста выручки: 32% год к году .
- Количество клиентов: более 10 000 .
- Чистый коэффициент удержания выручки (NDR): 110% .
Лемкин считает решение Navan выйти на биржу именно сейчас стратегически верным, несмотря на отсутствие чистой прибыльности . На рынке корпоративных расходов и путешествий Navan конкурирует с Ramp и Brex. Хотя Navan позиционирует себя как комплексная платформа автоматизации расходов, О'Дрисколл напоминает, что большая часть их выручки формируется за счет комиссий от бронирования путешествий (travel booking), тогда как Ramp и Brex зарабатывают преимущественно на транзакциях по корпоративным картам .
В этой рыночной нише действует жесткая гейм-теория: первому игроку достаются все лавры и максимальная оценка публичного рынка . Если Navan дождется IPO Ramp или Brex (которые растут быстрее и имеют лучшую экономику), инвесторы на бирже потеряют интерес к «игроку номер три» . Выход на IPO позволит Navan использовать публичные акции как валюту для M&A-сделок и укрепить позиции .
🛂 Визный барьер: как пошлина в $100 000 на H-1B ударит по стартапам 1:02:09
Инициатива властей США ввести пошлину в размере $100 000 за оформление новых рабочих виз H-1B вызвала резкую критику инвесторов. Рори О'Дрисколл убежден, что это решение нанесет чувствительный удар по технологической экосистеме США, которая всегда держалась на талантливых иммигрантах . По его мнению, STEM-выпускники американских вузов, основывающие компании с тысячами рабочих мест для американцев, должны возглавлять список приоритетных иммигрантов .
Джейсон Лемкин делится личным опытом: его первый глубоко технологичный стартап в области материаловедения не смог бы состояться без привлечения специалистов по визе H-1B . В то же время Лемкин считает, что крупные корпорации просто безболезненно заплатят эту пошлину , а основатели стартапов будут активнее использовать альтернативные визы O-1 (для лиц с выдающимися способностями) . Рори О'Дрисколл отмечает, что жесткие ограничения H-1B часто лоббируются под предлогом защиты локального рынка труда от дешевой рабочей силы, хотя разумная политика должна строиться по балльной системе (как в Канаде или Австралии) или через автоматическое предоставление грин-карт всем выпускникам технических специальностей .
📝 Notion на отметке $500 млн ARR и похороны оценок 2021 года 1:07:41
Обсуждая достижение Notion отметки в $500 млн ARR при сохранении темпов роста около 30% , инвесторы приходят к важному консенсусу. Джейсон Лемкин отмечает, что Notion — классический пример зрелой SaaS-компании, которая смогла интегрировать ИИ-функции в свой продукт и перезапустить рост, доказав несостоятельность слухов о скорой смерти традиционного софта .
Однако главным препятствием для Notion и многих других звезд эпохи 2021 года (таких как Airtable) остаются завышенные мультипликаторы прошлых раундов. Notion оценивали в $10 млрд, что при текущих реалиях публичного рынка (мультипликатор 7–9x к форвардной выручке) дает справедливую стоимость не более $4–5 млрд .
Джейсон Лемкин призывает к радикальному шагу:
- Инвесторам и основателям пора полностью списать оценки 2021 года и «спустить их в унитаз» .
- С 1 января 2026 года в венчурной индустрии должно быть введено негласное правило: больше никогда не упоминать пиковые оценки эпохи пандемии .
- Необходимо зафиксировать убытки, провести переоценку активов по реальным рыночным показателям (на основе EBITDA и свободного денежного потока) и двигаться дальше .
🤝 Смерть «Founder Friendly»: новая эра «Founder Honest» и жесткого Due Diligence 1:13:50
Инвесторы единогласно констатируют смерть эпохи «founder friendly» (дружественности к фаундерам). В сегменте горячих ИИ-сделок инвестиционные решения по-прежнему принимаются за один субботний день без проведения какого-либо due diligence . Рори О'Дрисколл иронизирует: инвесторы считают, что при чеке в несколько миллионов единственное, чем они рискуют — это потеря этих самых миллионов, поэтому пренебрегают проверками .
Джейсон Лемкин указывает на опасную тенденцию: крупные фонды выдают стартапам терм-шиты (предварительные соглашения) только ради того, чтобы заблокировать сделку и получить эксклюзивность. После этого, в течение 30-дневного периода закрытия, они начинают проводить глубокий аудит и при малейших расхождениях отзывают терм-шит . Лемкин подчеркивает, что сделки, заключаемые «на коленке» за один день, требуют колоссального уровня взаимного доверия, которое фаундеры часто подрывают, скрывая реальное положение дел с пилотными контрактами и метриками .
На смену маркетинговому лозунгу «founder friendly» должна прийти концепция «founder honest» (честность с основателями) . Рори О'Дрисколл считает, что настоящая поддержка со стороны инвестора проявляется не в постоянных похвалах, а в готовности говорить жесткую правду, помогать в кризисных ситуациях (как это было в выходные во время краха Silicon Valley Bank) и брать на себя операционную рутину вроде поиска ключевых топ-менеджеров .
⚡ Блиц-опрос: Судьба TikTok, смарт-очки Meta и M&A Atlassian 1:19:43
В финальном блице инвесторы озвучивают свои прогнозы по ключевым индустриальным трендам:
- Сделка по TikTok в США: Рори О'Дрисколл считает, что сделка не будет закрыта никогда, так как американским властям выгодно вечно держать компанию на крючке . Джейсон Лемкин ставит на разрешение ситуации в течение 60 дней, полагая, что жесткая риторика вокруг пошлин и виз H-1B — лишь элемент глобального торга США с Китаем и Индией .
- Умные очки Meta AI: Лемкин дает «0% шансов» на их массовый успех, аргументируя это тем, что людям не нужен седьмой экран перед глазами, а сама технология — это «решение в поисках проблемы» . О'Дрисколл, напротив, верит в потенциал девайса как инструмента для постепенного вытеснения смартфонов из повседневной жизни .
- M&A-стратегия Atlassian (покупка DX): Рори О'Дрисколл оценивает эту сделку как классическую оборонительную тактику крупной корпорации . Покупка небольших технологических стартапов поможет Atlassian удержать текущую базу разработчиков и защитить капитализацию в $40 млрд, но не сделает компанию абсолютным лидером в сфере ИИ-кодинга .
