Ветеран рынка облигаций Ник Живанович, построивший карьеру в Solomon Brothers и JP Morgan, анализирует текущий кризис доверия к казначейским бумагам США. В беседе с Джеком Фарли на канале Forward Guidance эксперт объясняет, почему он предпочитает акции облигациям, в чем заключается риск масштабной перебалансировки государственного долга и почему текущая политика ФРС может быть далеко не такой жесткой, как кажется рынку.
📈 Акции против облигаций: почему доходность в 4,5% не привлекает ветеранов 0:27
Ник Живанович заявляет, что на данный момент он является «гораздо более активным покупателем акций, чем облигаций» . Его методология основана на реагировании на фактические данные, а не на попытках предсказать разворот рынка.
Основные аргументы гостя в пользу акций:
- Инерция денежных потоков: Деньги продолжают перетекать в акции, и Живанович не видит признаков того, что этот тренд должен прекратиться в ближайшее время .
- Рост прибыли: Акции растут за счет увеличения прибыли компаний (ожидаемый рост 12–13% на 2024–2025 годы), в то время как облигации ограничены своими фиксированными параметрами .
- Асимметрия рисков: По мнению гостя, потенциальный риск снижения (downside) в акциях сейчас ниже, чем в облигациях . Он отмечает, что доходность облигаций может вырасти на 1% за месяц, что приведет к падению цены на 20% — и это может случиться «в любой момент» .
🏗️ Проблема предложения: «Соломинка, которая сломает спину верблюда» 1:38
Одной из главных проблем рынка облигаций Ник Живанович считает колоссальные объемы предложения со стороны Казначейства США.
Ключевые факторы риска:
- Дефицит бюджета: Независимо от исхода выборов (Трамп или Байден), ни одна из сторон не демонстрирует желания сокращать бюджетный дефицит .
- Манипуляции со сроками (Bills vs Coupons): Сейчас Казначейство активно выпускает краткосрочные векселя (bills), чтобы не фиксировать высокую доходность на долгий срок. По мнению Живановича, это не может продолжаться вечно, так как ставит под удар всю структуру дефицита страны .
- Предстоящая перебалансировка: В течение следующего года Казначейству придется переходить от векселей к долгосрочным купонным облигациям. В этот момент, как считает гость, срочная премия (term premium), которая сейчас находится около нуля или в отрицательной зоне, неизбежно начнет расти .
- Объемы выпуска: Чистый объем нового предложения облигаций составляет около 500 млрд долларов в квартал .
Ник Живанович подчеркивает: «Если вы продолжаете класть одну соломинку за другой на спину верблюда, вы не знаете, какая из них её сломает. Однажды, когда вы меньше всего этого ждете, рынок отреагирует очень болезненно» .
🏦 Куда исчезли покупатели облигаций? 8:22
Ник Живанович отмечает критическое изменение в составе покупателей долговых обязательств США. Традиционные механизмы поддержки рынка больше не работают так, как раньше.
Изменения в поведении покупателей:
- Коммерческие банки: Раньше банки были «плечевыми покупателями» — они занимали дешево на короткий срок и покупали длинные облигации с положительной маржой (положительная кривая доходности) . Сейчас кривая инвертирована: фондирование стоит 5,35%, а 10-летние облигации приносят 4,65%. Держать такую позицию — значит терять деньги каждый день .
- Центральные банки и иностранные инвесторы: Традиционно крупные покупатели, такие как Япония, теряют интерес. При хеджировании валютных рисков обратно в иену японским инвесторам сейчас выгоднее покупать собственные гособлигации (JGB), чем казначейские облигации США .
- Отсутствие емкости балансов: По мнению гостя, на рынке просто не существует институтов с достаточным объемом свободного баланса, чтобы поглотить весь объем предстоящего предложения облигаций .
Живанович вспоминает крах Silicon Valley Bank (SVB) как пример того, что происходит, когда банки не хеджируют риск изменения процентных ставок, полагаясь на ошибочные прогнозы ФРС о том, что ставки не будут расти .
📉 Кривая доходности и сценарии «крутизны» (Steepening) 27:11
В данный момент кривая доходности в США инвертирована (краткосрочные ставки выше долгосрочных). Живанович ожидает «разинверсии» и выделяет два сценария:
- Bull Steepening (Бычье кручение): Короткие ставки падают быстрее длинных. Это происходит при резком ослаблении экономики или рецессии. По мнению гостя, это наиболее вероятный и быстрый сценарий, если ФРС начнет снижать ставки .
- Bear Steepening (Медвежье кручение): Длинные ставки растут быстрее коротких. Это сценарий, при котором инфляция остается липкой, а рынок требует более высокую премию за риск владения долгосрочным долгом из-за огромного предложения облигаций .
Живанович считает, что доходность 2-летних облигаций вряд ли поднимется выше 5,1%, так как ФРС четко дала понять, что порог для дальнейшего повышения ставок очень высок . В то же время для долгосрочных облигаций «теоретического потолка доходности не существует» .
🛑 Джером Пауэлл и «ограничительная» политика 30:07
Обсуждая недавнее выступление главы ФРС Джерома Пауэлла в Амстердаме, Живанович отмечает, что уверенность регулятора в достижении цели по инфляции пошатнулась .
Основные тезисы по позиции ФРС:
- Пауэлл считает текущую политику «ограничительной», хотя Живанович и другие эксперты могут с этим поспорить .
- Для начала снижения ставок ФРС нужны «извинения» (поводы) в виде резкого роста безработицы (выше 4,2%) или очень слабых данных по розничным продажам .
- Рынок уже заложил в цену 1–2 снижения ставок в 2024 году, что делает текущую доходность 2-летних облигаций на уровне 4,84% «нейтральной» и малоинтересной для активной торговли .
🎮 GameStop и признаки «избыточной ликвидности» 1:10:28
Взрывной рост акций GameStop и других мемных акций в мае 2024 года Живанович рассматривает как макроэкономический индикатор.
По мнению гостя:
- Тот факт, что подобные спекулятивные скачки возможны, свидетельствует о том, что денежно-кредитные условия на самом деле недостаточно жесткие .
- Алгоритмы маркетмейкеров (таких как Citadel) были переписаны после событий 2021 года. Теперь они могут позволять движению зайти дальше, чтобы «запереть» ритейл-инвесторов на более высоких уровнях .
- Единственный логичный финал для таких компаний — выпуск новых акций (rights issue) для привлечения бесплатного капитала, пока цена высока .
🛡️ Стратегия Живановича: TIPS и «Вдовы и сироты» 1:14:22
В завершение Ник рассказывает о своих текущих проектах и личном портфеле.
Его текущие приоритеты:
- TIPS (облигации с защитой от инфляции): Живанович предпочитает их номинальным облигациям, так как они дают реальную доходность около 2% плюс компенсацию «липкой» инфляции .
- Денежные средства (Cash): При ставке 5,3% наличность является сильным конкурентом для любого класса активов .
- Two Gray Beards: Совместный проект с Энди Констаном (Andy Constan), ориентированный на консервативных инвесторов («тип вдов и сирот»). Цель — доходность 7–10% при минимальной волатильности .
- Rises.com и Charity Hedge Fund: Платформы, где Ник публикует свои еженедельные модели, видеообзоры и ежедневные торговые идеи (включая опционы на облигации и индексы) .
Живанович подчеркивает, что не инвестирует в криптоактивы, так как «в силу возраста» не чувствует в них своего конкурентного преимущества .
