В мире профессиональных инвестиций Джоэл Гринблатт считается фигурой легендарной: за два десятилетия управления фондом Gotham Capital он обеспечил среднегодовую доходность в 40% (около 30% чистыми после комиссий). В новом выпуске подкаста We Study Billionaires инвестор Роджер Фан разбирает классическую стратегию Гринблатта, изложенную в книге «You Can Be a Stock Market Genius», и объясняет, почему поиск «особых ситуаций» остается самым эффективным способом обыграть рынок.
📈 Феномен Джоэла Гринблатта: 40% годовых без кредитного плеча 1:39
По мнению Роджера Фана, Джоэл Гринблатт входит в «Маунт-Рашмор» величайших инвесторов всех времен . Его показатели уникальны тем, что за первые десять лет работы фонда Gotham он демонстрировал доходность в 50%, а за вторые — 30%, не используя при этом финансовый рычаг (леверидж) .
Роджер Фан выделяет несколько причин исключительности Гринблатта:
- Талант писателя и учителя: Он умеет объяснять сложнейшие концепции (опционы, риск-арбитраж) максимально просто, что заметно по его книгам и лекциям в Колумбийском университете .
- Умение находить таланты: Джоэл Гринблатт был одним из первых, кто разглядел потенциал Майкла Бьюрри (героя фильма «Игра на понижение») и поддержал его фонд Scion . Также он инвестировал в Норберта Лу из Punch Card Capital .
- Филантропия: Гринблатт активно занимается развитием чартерных школ и реформой образования .
🎯 Почему «особые ситуации» приносят сверхприбыль 6:21
Главный тезис Роджера Фана заключается в том, что рынок в целом эффективен, но в нем существуют локальные неэффективности, вызванные «неэкономическими» факторами . Особые ситуации (спин-оффы, слияния, банкротства) — это области, где институциональные инвесторы вынуждены продавать активы не потому, что они плохие, а потому, что они не соответствуют их мандату.
Факторы, создающие возможности:
- Вынужденные продажи: Когда крупная компания выделяет небольшое подразделение (спин-офф), фонды, владеющие акциями гиганта, часто избавляются от акций новой «дочки» просто из-за её малого размера (микрокап) или выхода за рамки стратегии .
- Психология рынка: Инвесторы часто испытывают отвращение (фактор «фу») к компаниям, связанным с банкротством или сложной реструктуризацией .
- Концентрация: Гринблатт делал ставку на 5–8 позиций, которые составляли до 80% его портфеля, что позволяло максимально использовать найденные mispricings (ошибки в оценке) .
🧬 Спин-оффы: Как заработать на «ненужных» активах 10:00
Спин-офф — это отделение части бизнеса в независимую компанию. Статистика, приведенная в книге Гринблатта, показывает, что акции выделенных компаний обгоняют S&P 500 на 10% в год, а акции материнских компаний — на 6% в год в течение первых трех лет .
По словам Роджера Фана, Гринблатт ищет три ключевых признака в спин-оффах :
- Институты не хотят владеть активом: Обычно спин-офф составляет всего 10–15% от стоимости материнской компании. Если фонд управляет миллиардами, ему просто невыгодно держать позицию в 200–300 млн долларов .
- Инсайдеры хотят владеть активом: Гринблатт в первую очередь смотрит на документы, чтобы увидеть, сколько акций получает руководство новой компании. Если менеджмент сильно заинтересован — это лучший сигнал .
- Скрытая ценность через леверидж: Часто на спин-офф «навешивают» долги материнской компании. Это создает огромный финансовый рычаг: небольшое изменение стоимости активов может удвоить стоимость акций .
Кейс Host Marriott (1992)
Мариотт разделила бизнес на «хороший» (управление отелями, Marriott International) и «токсичный» (владение недвижимостью и долгами, Host Marriott) . Весь рынок хотел владеть только сервисной частью. Однако Гринблатт увидел, что инсайдеры и сама семья Мариотт удерживают 25% в «токсичном» Host Marriott . Инвестор вложил в эту позицию 40% фонда и утроил капитал за 4 месяца .
⚖️ Риск-арбитраж и сделка по L'Occitane 31:26
Риск-арбитраж предполагает покупку акций компании, которую собираются поглотить, с небольшим дисконтом к цене выкупа . Роджер Фан отмечает, что это «круговорот жизни» на рынке: дешевые компании покупаются, цикл перегревается, случаются банкротства, и снова появляются дешевые активы .
Гость приводит пример своего недавнего участия в приватизации компании L'Occitane в Гонконге :
- Ситуация: Миллиардер Рейнольд Гейгер (владелец 73% акций) решил выкупить миноритариев .
- Параметры: Акции торговались по 32 гонконгских доллара при цене выкупа 34. Спред составил около 6% .
- Результат: Сделка закрылась за 5 месяцев, что дало Роджеру Фану доходность 15,7% годовых — значительно выше доходности казначейских облигаций .
- Безопасность: По мнению Фана, даже если бы сделка сорвалась, он остался бы с качественным растущим бизнесом (+18% выручки в год), торгующимся по разумным мультипликаторам .
🏚️ Банкротства и реорганизации: Кейс Kmart 45:39
Инвестировать в компании до или во время банкротства опасно, так как акционеров (equity) обычно обнуляют . Роджер Фан рекомендует смотреть на пост-банкротные выходы (post-bankruptcy exits), когда компания уже очищена от долгов и снова торгуется как обычная акция .
Самым ярким примером из карьеры Эдди Ламперта (которого называли «следующим Уорреном Баффетом») является реструктуризация ритейлера Kmart в 2002–2003 годах :
- Ошибка оценки: Банкиры оценили активы Kmart в 2–3 млрд долларов, используя чрезмерные ставки дисконтирования в 20–25% .
- Реальность: Эдди Ламперт скупил различные классы долгов, получил контроль над советом директоров и выявил, что портфель недвижимости компании стоит около 18 млрд долларов .
- Результат: Акции Kmart после выхода из банкротства выросли с $15 до $109 за 18 месяцев, принеся 700% доходности .
🧩 Философия концентрации: 8 компаний вместо 50 1:06:42
Оба участника беседы согласны с Гринблаттом: владение 6–8 хорошо изученными компаниями не является чрезмерным риском, если инвестор понимает их бизнес так же хорошо, как владелец прачечной или ресторана в своем городе .
Роджер Фан описывает свой подход к управлению капиталом в RF Capital:
- Базовая позиция: 10% от портфеля .
- Позиция с высокой убежденностью: 20–25% .
- Защита от падения: Большие ставки делаются только тогда, когда «дно» защищено активами, как в случае с кейсом Marriott у Гринблатта .
- Ограничения: В коротких позициях (шортах) или опционах Роджер Фан считает глупостью держать более 5% капитала из-за их высокой волатильности и риска .
