Венчурный рынок переживает глубокую трансформацию, заставляя инвесторов и основателей стартапов пересматривать подходы к росту и эффективности. В рамках совместного подкаста основатель SaaStr Джейсон Лемкин (Jason Lemkin) и ведущий 20VC Гарри Стеббингс (Harry Stebbings) подробно обсудили текущее состояние технологического сектора, крах прежних инвестиционных моделей и новые требования к метрикам SaaS-компаний. Главный вывод дискуссии заключается в том, что индустрия возвращается к фундаментальным бизнес-метрикам, где капитал снова стал ограниченным ресурсом.
📉 Конец эпохи иллюзий: почему венчурный рынок перезагружается 0:00
Текущее состояние венчурного рынка характеризуется явным разрывом между поведением инвесторов и ожиданиями основателей стартапов. В то время как закрытые чаты генеральных партнеров (GP) переполнены заявлениями о готовности инвестировать при якобы полном отсутствии качественных компаний, публичное пространство Твиттера заполнено жалобами фаундеров на то, что венчурные капиталисты полностью остановили финансирование.
Джейсон Лемкин, активно инвестирующий в венчурные активы с 2013 года, отмечает, что за последние 12 месяцев он практически не совершал новых сделок, хотя на старте своей инвестиционной карьеры вложился в такие успешные проекты, как Pipedrive, Talkdesk, Algolia, Greenhouse и SalesLoft всего за один год. По его мнению, заявления некоторых инвесторов в социальных сетях о совершении десятка сделок в начале 2023 года не отражают реального положения дел, поскольку поток квалифицированных заявок (deal flow) не увеличился.
Собеседники сходятся во мнении, что рынку необходима ментальная перезагрузка после двух лет избыточного риска. Сегодня планка для получения инвестиций существенно выросла, и инвесторы требуют от технологических компаний гораздо более зрелых результатов.
🦄 Смерть «эффекта Postmates» и новые правила игры для стартапов 1:46
В период постпандемического бума на рынке доминировал феномен, который в Sequoia Capital метко назвали «эффектом Postmates». Его суть заключалась в том, что даже третья или четвертая компания в секторе могла рассчитывать на оценку в миллиарды долларов (например, сервис Postmates был продан почти за $3 млрд, не будучи лидером рынка). Это изменило саму логику венчурного инвестирования: фондам больше не нужно было мучительно выбирать безоговорочного лидера категории, так как места хватало всем. В таких нишах, как автоматизация расходов или кадровый учет, сразу несколько практически неотличимых друг от друга игроков (Brex, Ramp, Expensify, Divi) одновременно достигали статуса «единорогов».
Сегодня, по утверждению Джейсона Лемкина, эта модель мертва. Построить бизнес с оценкой в миллиард долларов снова стало чрезвычайно сложной задачей. Более того, в 2023 году основатели перестали публично хвастаться статусом «единорога», поскольку этот термин потерял свою былую привлекательность.
Основной инвестиционный тезис для сектора SaaS (программное обеспечение как услуга) остался прежним: компания должна быть способна выйти на уровень выручки в $100 млн, а в современных реалиях — ближе к $200 млн в течение 7–10 лет, чтобы претендовать на успешное IPO. Изменился лишь допустимый объем затрат:
- В прошлые кризисы стартап мог привлечь в совокупности около $100 млн за все раунды от A до J.
- На пике рынка эта цифра выросла до $300–400 млн.
- Сейчас рынок возвращается к лимиту в $100 млн суммарных инвестиций, требуя жесточайшей капиталоэффективности.
Инвесторы теперь ищут так называемую «трифекту»: сочетание темпов роста из верхнего дециля рынка с высокой эффективностью использования капитала, которая раньше была нормой для таких фондов, как Benchmark или Sequoia.
💼 Реальное состояние рынка SaaS: мифы из Твиттера против суровой фактуры 7:25
Джейсон Лемкин категорически не согласен с паническими настроениями в социальных сетях, авторы которых заявляют о худшей рецессии со времен тюльпаномании. Ситуация на рынке крайне неоднородна и сильно зависит от целевого клиентского сегмента:
- Здравоохранение (Healthcare): Стартапы, продающие софт американским или британским медицинским учреждениям, вообще не замечают спада.
- Ориентация на перефинансированные стартапы: Для компаний, чья клиентская база состояла исключительно из других технологических стартапов, ситуация действительно выглядит катастрофической.
- B2B Электронная коммерция (E-commerce): Этот сектор прошел дно еще в 2021 — начале 2022 года и показал мощное восстановление во второй половине 2022 года. К примеру, сервис Gorgeous (лидер среди контакт-центров на платформе Shopify) и поисковый гигант Algolia продемонстрировали ускорение роста в конце прошлого года. К концу 2022 года показатели Shopify оказались сильнее, чем в его начале, что опровергает тезис о тотальном крахе ритейла.
Аналогичное ускорение зафиксировано у платформы Revenue Cat, автоматизирующей подписки в мобильных приложениях. Инфраструктурные гиганты, такие как MongoDB и Okta, также продолжают демонстрировать отличные операционные результаты. Лемкин рекомендует основателям перестать жаловаться на макроэкономику и сфокусироваться на тех сегментах клиентов, которые продолжают расти.
🎯 Маркетинговые бюджеты и планирование: как не убить пайплайн 11:07
Одной из главных опасностей текущего кризиса эксперты считают избыточное и близорукое сокращение расходов на маркетинг и продажи. Под давлением советов директоров генеральные директора одобряют только те траты, которые приносят выручку в текущем квартале (так называемый funnel assist).
По мнению Лемкина, это стратегическая ошибка, которая приведет к жесткому дефициту пайплайна (клиентов на входе в воронку продаж) в конце года, когда общая конъюнктура начнет улучшаться. В качестве исторического примера он приводит Марка Бениоффа (Marc Benioff), который в своей книге называл урезание продаж главной ошибкой в прошлые кризисы, но при этом снова уволил сейлзов в рамках текущей оптимизации Salesforce.
Для стартапов стадий Seed и Series A предлагается жесткий, но прозрачный алгоритм действий:
- Переход на фиксированные бюджеты: Вместо полной заморозки маркетинга необходимо выделить команде четкий лимит (например, $1 млн на маркетинг и $500 тыс. на расширение продаж) и позволить руководителям направлений оптимизировать эти средства.
- Доверие топ-менеджменту: Генеральный директор должен ставить задачу в виде цифр бюджета, а не пытаться лично контролировать каждую кампанию.
- Отказ от иллюзий насчет CAC: Стоимость привлечения клиента (CAC) — глубоко несовершенная метрика для ранних стадий. Органический и виральный трафик всегда будут условно бесплатными, в то время как платные каналы могут выглядеть неоправданно дорогими на коротком горизонте, но окупаться за счет долгого жизненного цикла клиента (LTV).
При постановке целей на год компаниям необходимо ориентироваться исключительно на среднюю операционную скорость (trailing velocity) за последние 3–4 месяца. Попытка заставить отдел продаж вернуться к условным 200% роста, когда последние месяцы динамика не превышала 20%, лишь демотивирует и разрушит команду.
Главная ошибка финансового моделирования сегодня — отсутствие стресс-тестов. Если стартап нанимает персонал под амбициозный план и промахивается мимо него даже незначительно, скорость сжигания денег (burn rate) возрастает лавинообразно из-за фиксированных операционных расходов. Основателям рекомендуют исходить из жесткой предпосылки: «Пока нет подписанного терм-шита — ваш стартап невозможно профинансировать».
💰 Мультипликаторы и оценка: реальность 5x ARR 20:02
Публичный рынок де-факто зафиксировал новые правила оценки SaaS-компаний на уровне около 5x от годовой повторяющейся выручки (ARR). Тем не менее, для исключительных компаний из верхнего дециля (с выручкой от $50 млн, ростом на 50–100% и выходом на безубыточность) топовые фонды по-прежнему готовы предлагать агрессивные условия в районе 15x ARR. Однако 90% инвесторов стадии роста сейчас полностью замерли и не совершают активных действий.
Лемкин обращает внимание на серьезные риски для рядовых сотрудников, нанимающихся в компании с оценкой выше $1 млрд в 2023 году. Даже если стартап имеет $250 млн привлеченных средств и ликвидационные преференции (liquidation preferences) в пользу инвесторов, при продаже компании за $500 млн фонды вернут свои деньги, а опционы сотрудников превратятся в ноль.
Собеседники называют текущую оценку публичных технологических гигантов несправедливой. Такие «поколенческие» компании, как HashiCorp (выручка более $500 млн, рост выше 50%) и GitLab торгуются на уровнях ниже 10x ARR. В этих условиях розничная покупка акций Shopify или Okta венчурными фондами выглядит как отвлечение от их главной задачи — поиска будущих гигантов на ранней стадии.
🛑 Ловушка избыточного капитала и кризис кадров 26:35
Уникальным феноменом последних лет стало появление стартапов с выручкой в $3–10 млн, которые успели привлечь так много денег по завышенным оценкам (вплоть до 1000x ARR), что получили запас прочности (runway) на целое десятилетие. По словам Лемкина, в его портфеле есть две такие компании. Если стартап продолжает расти, списывать его стоимость перед инвесторами (LPs) нет смысла, но если рост прекратился — уценка неизбежна.
Проблема огромных раундов на ранних стадиях заключается в невозможности классического выхода из бизнеса. Старое правило SaaStr гласило: если вы продаете компанию по оценке в 10 раз больше объема привлеченных средств, все участники сделки остаются в выигрыше. Но если стартап привлек слишком много, найти стратегического покупателя, готового заплатить условные $500 млн, практически нереально. Единственным разумным выходом для таких игроков становится слияние с прямыми конкурентами для объединения выручки и остатков капитала.
Параллельно венчурная индустрия столкнулась с резким падением качества линейного персонала. За годы бума работа в стартапе превратилась из высокорискованного занятия для энтузиастов в высокооплачиваемую рутину для обычных людей. Позиции специалистов по продажам (SDR/AE) или менеджеров по социальным сетям с зарплатами в $140–200 тыс. во время пандемии размыли культуру стартапов. Качество кадров стремительно упало, о чем публично заявлял и глава Salesforce Марк Бениофф. Эти люди не пойдут создавать аналоги Figma, они будут искать безопасные места, где можно работать с минимальной отдачей.
В качестве «лайфхака» для инвесторов ранних стадий Лемкин предлагает всегда оценивать технического директора (CTO) стартапа, поскольку генеральный директор часто выступает лишь прокси-лицом для продаж, а CTO олицетворяет сам продукт. Главная ошибка 90% венчурных капиталистов — неумение разговаривать с техническими сооснователями из-за отсутствия личного продуктового опыта. В кризис также критически важно уметь распознавать «продавцов воздуха» (bullshit artists), которых расплодилось слишком много не только в сфере криптовалют, но и в традиционном облачном софте.
🏦 Что происходит на рынке LP: кого ждет зачистка 38:18
Рынок ограниченных партнеров (LP — инвесторов в венчурные фонды) демонстрирует внешнее спокойствие, однако за кулисами происходят тектонические сдвиги. Ни один крупный институциональный инвестор сейчас не ищет новых венчурных менеджеров. Опытные LP продолжают считать венчур лучшим классом активов в долгосрочной перспективе, но их беспокоит резкое падение распределений (DPI — возврата наличных денег) в 2023 году.
2022 год для фондов выглядел финансово успешным благодаря задержке выплат по сделкам конца 2021 года (например, продажа SalesLoft фонду Vista за $2,5 млрд завершилась 31 декабря 2021 года, но деньги дошли до инвесторов в 2022 году). Крупные дистрибуции от ожидаемого поглощения Figma корпорацией Adobe могут поддержать рынок, но их объема вряд ли хватит на покрытие гигантских масштабов современных фондов.
Гарри Стеббингс и Джейсон Лемкин прогнозируют массовую ликвидацию микрофондов ($10–20 млн), запущенных в последние два года менеджерами без подтвержденного опыта и реальных выходов (exits). В период бума они смогли привлечь капитал, имея портфели с доходностью 1x на бумаге, что было аномалией для индустрии. Для сравнения, когда Лемкин запускал первый фонд SaaStr на $60 млн в 2016 году, его личный инвестиционный возврат уже составлял почти 4x наличными от реальных долей в компаниях, но даже тогда сумму фонда считали огромной для соло-управляющего.
Новые менеджеры совершили ошибку, «растратив патроны» на пике цен. На рынке LP в худшем положении оказались те фонды, которые:
- Вообще не обеспечили возвратов (DPI) в период расцвета рынка.
- Нарушили инвестиционную декларацию, слишком быстро распределив капитал. Например, один крупный неназванный фонд вызвал шок у LP, запросив 95% капитала уже в первый год для инвестиций в перегретые криптоактивы на пике рынка.
По словам Лемкина, один из его собственных инвесторов отказался от дальнейшего финансирования его фонда (de-earmarked), сочтя, что SaaStr инвестирует слишком медленно, и предпочтя переложить капитал в более «горячие» криптофонды.
🔮 Прогноз на конец 2023 года: оттепели не будет, но мультипликаторы вырастут 51:21
Джейсон Лемкин сохраняет умеренно бычий настрой относительно финала 2023 года. Он ожидает, что как только Федеральная резервная система США определится со своей монетарной политикой, публичные мультипликаторы SaaS-компаний восстановятся на 20–40% от текущего дна. Это спровоцирует новую волну развертывания капитала венчурными фондами.
Однако возвращения безумия 2021 года с оценками в 80x ARR не произойдет никогда. Фаундарам не стоит пассивно ждать «оттепели». Те компании, которые не имеют жизнеспособных бизнес-метрик и не могут привлечь деньги сегодня, останутся нефинансируемыми и в конце года. Планка для стадий Series B и выше останется экстремально высокой на долгие годы.
Венчурный бизнес возвращается к своей естественной хардкорной природе. Основателям необходимо пройти через сложные периоды, сокращение затрат и ситуации на грани закрытия бизнеса — именно так закалялись лучшие технологические лидеры прошлых десятилетий.
