Недавний масштабный пакет мер экономического стимулирования в Китае, получивший в финансовых кругах название «большой базуки», знаменует собой тектонический сдвиг на глобальных рынках. В рамках подкаста Top Traders Unplugged ведущий Алан Данн обсудил с основателем и генеральным директором Gavekal Research Луи-Винсентом Гавом долгосрочные последствия этого решения. Собеседники подробно разобрали, как действия Пекина повлияют на сырьевые рынки, почему долговой кризис в Европе может начаться с Франции и как потенциальная победа Дональда Трампа способна привести к заключению нового соглашения «Плаза» по искусственному ослаблению доллара.
🇨🇳 Великий разворот Китая: от «ABC» к масштабному стимулированию 3:30
По мнению Луи Гава, нынешняя ситуация является однозначным переломным моментом для китайских финансовых рынков, хотя сама экономика КНР продолжает сталкиваться с серьезными структурными вызовами . В частности, цены на недвижимость остаются слабыми и, скорее всего, продолжат стагнировать из-за избыточных объемов строительства прошлых лет . Гав проводит параллель с ипотечным кризисом в Ирландии, напоминая, что процесс поглощения избыточного предложения жилья всегда занимает много времени .
Тем не менее на финансовых рынках самые большие прибыли часто зарабатываются в момент перехода ситуации от «очень плохой» к просто «посредственной» . По словам экономиста, именно такая переоценка активов сейчас и происходит в Китае. До недавнего времени доминирующим рыночным нарративом была концепция «ABC» (Anything But China — «Что угодно, кроме Китая») . Однако за последние недели этот подход резко сменился на противоположный, который можно охарактеризовать как «All in Buy China» («Все средства в Китай») .
Гав сравнивает текущие действия Пекина с историческим заявлением Марио Драги в 2012–2013 годах, который пообещал сделать «все необходимое» для спасения еврозоны . В Китае глава Народного банка Пан Гуншэн фактически озвучил аналогичный тезис, объявив о рекапитализации крупных банков на сумму 2 трлн юаней (RMB) с готовностью предоставить дополнительную ликвидность в случае необходимости .
Оба собеседника сошлись во мнении, что решение поддержать именно системно значимые банки имеет под собой четкую логику:
- Крупные государственные банки получат ресурсы для поглощения мелких региональных кредитных организаций .
- Это позволит предотвратить развертывание классического балансового кризиса на муниципальном уровне .
- Произойдет централизация контроля над проблемными долгами .
Ключевым индикатором серьезности намерений Пекина, по мнению Гава, стало поведение национальной валюты . В отличие от европейского опыта 2012 года, когда вербальные интервенции Драги ослабили евро, недавнее снижение ставок Народным банком Китая привело к укреплению юаня . Гав подчеркивает, что китайские власти стремятся к дедолларизации своей экономики, а это невозможно без стабильного и сильного юаня .
💸 Профицит торговли и возвращение китайского капитала 9:15
Обсуждая причины столь быстрого укрепления юаня, Алан Данн задался вопросом: связано ли это с возвращением капитала самих китайских инвесторов или же иностранные фонды уже начали агрессивно заходить на рынок ? По оценке Гава, крупные западные институциональные инвесторы — пенсионные фонды, страховые компании и эндаументы — физически не успели отреагировать на разворот рынка . До сих пор большинство из них планомерно сокращали присутствие в КНР и запускали фонды формата «Emerging Markets ex-China» (развивающиеся рынки без учета Китая) . Процесс разворота таких инвестиционных рельсов занимает месяцы .
В то же время некоторые агрессивные хедж-фонды уже начали действовать. Гав приводит в пример известного американского инвестора Дэвида Теппера, который публично заявил на CNBC о снятии всех лимитов риска ради покупки китайских акций .
Основным же драйвером ралли на первом этапе выступил внутренний капитал КНР, подкрепленный колоссальным торговым профицитом . Гав приводит следующие данные:
- Ежемесячный торговый профицит Китая достиг гигантских 80 млрд долларов США .
- Для сравнения: пиковые показатели торгового профицита Японии или Германии в прошлые десятилетия не превышали 40 млрд долларов в месяц .
Ранее из-за низкого доверия к внутренней политике и геополитической напряженности китайские экспортеры предпочитали оставлять заработанную валюту за рубежом . Однако как только Пекин явно продемонстрировал намерение разогреть фондовый рынок — разрешив обратный выкуп акций на заемные средства и смягчив требования к маржинальному кредитованию для физлиц — внутренние инвесторы начали спешно репатриировать капитал . Это привело к ситуации, когда шорт-селлеры оказались зажаты в тиски постоянных дневных лимитов роста («limit up») на биржах без возможности закрыть свои позиции .
🎯 Таргетированный стимул: почему Пекин спасает миллениалов и крестьян 13:31
Анализируя структуру внутреннего спроса и потребительского доверия в Китае, Гав указывает на важную демографическую и географическую неоднородность . Исследования показывают, что в стране сейчас есть две основные группы населения, испытывающие глубокое недовольство качеством жизни:
- Пожилые люди в сельской местности (поколение X и бэби-бумеры), которые объективно отстали от общего роста благосостояния страны .
- Миллениалы в мегаполисах первого и второго уровней (Шанхай, Пекин, Шэньчжэнь), купившие недвижимость на пике цен и столкнувшиеся с падением стоимости своих активов на 20–30% .
В то же время жители средних городов (третьего и четвертого уровней) чувствуют себя вполне комфортно . За последние 10–15 лет там произошел колоссальный инфраструктурный скачок: построены современные вокзалы высокоскоростных поездов, ветки метро, муниципальные бассейны, а главное — появились высокотехнологичные рабочие места благодаря переносу промышленного производства .
В качестве примера индустриального подъема провинции Гав приводит компанию BYD:
- 15 лет назад средняя ставка рабочего в BYD составляла всего 11 юаней в час, а штат насчитывал 150 000 сотрудников .
- Сегодня средняя оплата труда выросла до 65 юаней в час, а общее число занятых в компании достигло 900 000 человек .
Исходя из этого, текущий пакет стимулов правительства КНР носит точечный, адресный характер. Для поддержки бедных слоев населения в сельской местности Пекин объявил о прямых выплатах (раздаче чеков) для 15% беднейшего населения .
Для поддержки городских миллениалов прямая раздача денег не подходит, так как они считаются относительно обеспеченными гражданами . По мнению Гава, Пекин сознательно разгоняет фондовый рынок, чтобы дать возможность городскому среднему классу компенсировать потери от недвижимости за счет роста акций . При этом, чтобы избежать избыточного обогащения финансовой элиты (как это произошло в США после кризиса 2008 года), власти КНР превентивно установили жесткий лимит на бонусы банкирам и финансистам в размере не более 400 000 долларов в год .
🏭 Глобальная битва за производство: тарифная стена Запада против дешевых роботов 19:05
Алан Данн напомнил, что до объявления пакета стимулов экономическая стратегия Китая выглядела как агрессивная борьба за увеличение своей доли в мировом производстве . Гав объясняет эту политику реакцией на санкции США 2018 года, когда Вашингтон ограничил поставки полупроводников и литографического оборудования в КНР . Это напугало Пекин и заставило его запустить программу тотального импортозамещения во всех промышленных отраслях . Банкам было дано жесткое указание: прекратить финансирование девелоперов и направить все свободные кредитные ресурсы в реальный сектор промышленности .
Результатом этой политики стало то, что китайские товары перестали быть просто дешевыми копиями западных аналогов. Сегодня КНР производит продукцию, которая по качеству не уступает или даже превосходит западные образцы, сохраняя при этом цену на уровне 70% от стоимости конкурентов . В качестве примера приводится тот факт, что Китай неожиданно для многих стал крупнейшим экспортером автомобилей в мире .
Реакция мировой экономики на этот промышленный прорыв КНР разделилась на два лагеря:
- Развитые страны (США, Канада, ЕС) защищают свои рынки с помощью высоких тарифов, сознательно отказываясь от импорта китайской дефляции . Гав полагает, что это приведет к росту структурной инфляции на Западе, из-за чего инвесторам не стоит держать долгосрочные государственные облигации этих стран .
- Развивающиеся страны (ЮАР, Колумбия, Бразилия, Индонезия, Вьетнам) активно импортируют дешевое китайское оборудование, промышленных роботов и автомобили . Китай фактически финансирует их индустриализацию, предоставляя недорогие кредиты . По мнению Гава, в облигациях этих стран (например, бразильских линкерах с реальной доходностью 6,5%) инвесторы могут найти надежное убежище .
📈 Рефляционный мир и сырьевой фактор 24:20
По оценке Гава, мир входит в классическую фазу рефляции . Этому способствует одновременное смягчение монетарной политики Федеральной резервной системой США, Европейским центральным банком и Народным банком Китая . Кроме того, независимо от результатов президентских выборов в США, новый американский лидер неизбежно пойдет на расширение бюджетного дефицита ради выполнения предвыборных обещаний по снижению налогов и стимулированию национальной экономики .
Дополнительными прорефляционными факторами экономист называет укрепление японской иены и китайского юаня . Однако, несмотря на столь мощный стимул, сырьевой сектор (включая медь и железную руду) отреагировал на китайские новости весьма умеренно .
Гав объясняет это тем, что текущие меры Пекина не приведут к возобновлению строительного и инфраструктурного бума прошлых масштабов:
- Внутренний рынок недвижимости Китая перенасыщен и требует многолетней абсорбции избыточного предложения .
- Базовая инфраструктура страны уже полностью построена: 90% населения КНР живут в пределах одного часа езды от станций высокоскоростных поездов . Строить новые ветки на Тибетском нагорье или в Синьцзяне экономически нецелесообразно .
Поэтому покупка акций сырьевых гигантов вроде BHP Billiton, Vale или Rio Tinto принесет умеренную прибыль, но не даст той сверхдоходности, которую инвесторы наблюдали в предыдущие циклы китайского роста .
🇺🇸 Американская аномалия: переток капитала и угроза дефицита 28:40
Луи Гав указывает на сохраняющийся глубокий структурный дисбаланс в распределении глобального капитала . США, на долю которых приходится всего 4% мирового населения и 20% глобального ВВП, генерируют 32% корпоративных прибылей в мире, но при этом занимают невероятные 70% в индексе MSCI World . Столь высокая концентрация капитала в американских активах выглядит аномальной .
Ранее иностранные инвесторы охотно парковали избыточные доллары в крупнейших американских технологических компаниях (Microsoft, Apple, Amazon), которые выступали в роли надежных «сейфов» . В условиях укрепления доллара покупка акций компании с растущим свободным денежным потоком и постоянной программой обратного выкупа (buyback) выглядела беспроигрышным вариантом . Однако по мере ослабления доллара этот тренд может развернуться в пользу недооцененных активов развивающихся рынков, таких как Tencent, торгующийся по однозначным мультипликаторам к свободному денежному потоку .
Что касается монетарной политики ФРС США, то Гав ожидает снижения ставки на 50 базисных пунктов в ноябре . Однако дальнейшая траектория остается крайне неопределенной из-за двух ключевых факторов риска:
- Фискальная политика: Если Дональд Трамп продлит налоговые льготы для корпораций и введет новые вычеты для семей, дефицит бюджета США может вырасти с прогнозируемых 2 трлн долларов до 3–4 трлн . В условиях перегретой экономики это лишит ФРС возможности снижать ставки .
- Нефтяной рынок: Американский стратегический нефтяной резерв (SPR) практически опустошен, запасы в ключевом хабе Кушинг (Оклахома) находятся на критически низком уровне, а спекулянты занимают рекордную чистую короткую позицию по нефтяным фьючерсам . В условиях геополитического кризиса на Ближнем Востоке и конфликта в России это создает предпосылки для резкого скачка цен на нефть в 2025 году .
⚖️ Фискальный обрыв: почему Франция может упасть раньше США 38:20
Анализируя риски долговых рынков, Гав предлагает отказаться от стандартного сопоставления долга к ВВП страны . По его мнению, гораздо более точным индикатором уязвимости государства является доля государственного долга, находящаяся в руках иностранных инвесторов . Как только этот показатель превышает критическую отметку в 30%, страна попадает в полную зависимость от «благосклонности иностранцев» . Именно превышение этого порога в прошлом приводило к долговым коллапсам в Таиланде (1997 год), Аргентине (2000 год), Греции (2011 год) и Испании (2012 год) .
На сегодняшний день выше этой опасной отметки в 30% находятся две крупнейшие развитые экономики: США и Франция . Но если США спасает статус доллара как главной мировой резервной валюты, то Франция находится в крайне уязвимом положении .
Гав обращает внимание на критические симптомы французского долгового кризиса:
- Доходность пятилетних государственных облигаций Франции впервые в истории превысила доходность аналогичных бумаг Греции .
- Франция грубо нарушила свои бюджетные обязательства перед ЕС на 2024 год и не смогла вовремя предоставить проект бюджета из-за затяжного процесса формирования правительства .
- Еврокомиссия требует от Парижа сократить расходы как минимум на 15–20 млрд евро .
Попытки французского правительства решить проблему за счет повышения налогов обречены на провал, считает Гав . Франция и так является самой налогооблагаемой страной в мире, находясь на неблагоприятной стороне кривой Лаффера, поэтому дальнейшее фискальное давление приведет лишь к падению доходов бюджета и бегству капитала .
🔋 Энергетический тупик Европы и крах производительности 42:28
Размышляя о разнице в производительности труда между США и Европой, Гав формулирует базовый экономический постулат: «Любая экономическая активность — это трансформированная энергия» . Главным преимуществом США за последние 15 лет стала сланцевая революция, позволившая снизить цены на природный газ с 10 до 2 долларов за миллион БТЕ и увеличить добычу нефти с 5 млн до 13,5 млн баррелей в сутки . США фактически добавили на мировой рынок еще одну Саудовскую Аравию всего за одно десятилетие .
В то же время Европа совершила череду фатальных ошибок в энергетической и промышленной политике . Франция добровольно пожертвовала своим главным историческим преимуществом — развитой атомной энергетикой — в угоду требованиям экологического лобби . Германия, по оценке Гава, совершила «абсолютную глупость», полностью закрыв свои АЭС , что разрушило ее промышленную базу и подорвало конкурентоспособность немецких товаров.
Экономист также указывает на прямую связь между расходами на оборону и развитием высоких технологий . Успешные технологические лидеры (США, Тайвань, Южная Корея, Израиль) традиционно много тратят на военные нужды, поскольку фундаментальные изобретения (включая интернет) часто являются побочным продуктом оборонных программ .
Европа же последние 25 лет планомерно сокращала военные бюджеты, что привело к практически полному исчезновению собственного высокотехнологичного сектора . За исключением ASML, Infineon и STMicroelectronics, европейская экономика оказалась в тотальной зависимости от технологических гигантов из США .
🗳️ Второе пришествие Трампа: геополитика сделок и «Плаза 2.0» 49:46
Луи Гав прогнозирует победу Дональда Трампа на предстоящих президентских выборах в США . Он обосновывает это тем, что в ключевых колеблющихся штатах (Пенсильвания, Мичиган, Висконсин) Трамп сейчас идет вровень с Камалой Харрис (50/50), тогда как в 2016 и 2020 годах опросы накануне выборов пророчили ему там отставание на 7–10% .
Вопреки опасениям многих инвесторов о неизбежном ухудшении американо-китайских отношений в случае победы республиканца, Гав видит потенциал для заключения прагматичных соглашений . Вокруг Трампа больше нет ястребов-неоконсерваторов вроде Джона Болтона или Майка Помпео, их место заняли изоляционисты и бизнес-прагматики: Илон Маск, Роберт Кеннеди-младший и Тулси Габбард . Трамп видит в Китае не экзистенциального врага, а жесткого конкурента, с которым можно и нужно договариваться .
В частности, Трамп может использовать Китай в качестве посредника для урегулирования конфликта на Украине, предложив Пекину определенные уступки в сфере торговли или технологий в обмен на давление на Москву .
В отношении Тайваня Гав не прогнозирует военных сценариев:
- Тайвань представляет собой естественную географическую крепость с горным ландшафтом и всего тремя пляжами, пригодными для десантирования .
- Крупнейшие китайские мегаполисы находятся в зоне досягаемости тайваньских ракет, что гарантирует взаимное экономическое уничтожение .
- В тайваньском парламенте две трети депутатов представляют силы, выступающие против объявления независимости , что сохраняет статус-кво.
Главным же макроэкономическим событием потенциального президентства Трампа может стать заключение нового валютного соглашения, аналогичного соглашению «Плаза» 1985 года . Трамп и его советники (включая Роберта Лайтхайзера) открыто выступают за искусственное ослабление доллара США для выравнивания торговых балансов .
Если США договорятся с Японией и Китаем о контролируемой ревальвации азиатских валют в обмен на допуск к технологиям или гарантии безопасности , это вызовет мощнейшее ралли всех рисковых активов и сырьевых рынков . При этом долгосрочные доходности гособлигаций США быстро поднимутся до 5,5–6%, что приведет к резкому крутому наклону кривой доходности .
