Экономический аналитик делового цикла Эрик Басмаджян в эфире подкаста Forward Guidance развернул подробный макроэкономический анализ финансовой системы США, аргументируя неизбежность масштабного спада. Несмотря на локальное падение инфляции и сильные текущие показатели потребления, заставившие многих поверить в сценарий «мягкой посадки», эксперт уверен: классические триггеры рецессии продолжают работать. В центре дискуссии — скрытые дисбалансы в структуре занятости, банковском секторе и критическое расхождение между показателями валового внутреннего продукта и валового внутреннего дохода.
📊 Смена рыночных настроений и парадокс макроэкономических индикаторов 0:00
В конце прошлого года консенсус-прогноз макроэкономистов выглядел однозначно: вероятность рецессии в США оценивалась моделью Bloomberg в рекордные 99%. Ведущий подкаста Джек напомнил, что с тех пор траектория ключевых метрик преподнесла сюрприз: инфляция стремительно упала с пиковых 9% в июне до текущих 3%, а экономический рост США продемонстрировал устойчивость. Такое развитие событий укрепило рыночные ожидания относительно безболезненного преодоления кризиса.
Однако Эрик Басмаджян подчеркивает, что паника конца прошлого года имела под собой жесткие фактические основания. Большинство классических опережающих индикаторов, включая устойчивую инверсию кривой доходности и сокращение индекса опережающих экономических показателей (LEI), прямо указывали на деградацию экономической системы. По оценке аналитика, в четвертом квартале экономика США действительно вплотную подошла к спаду, поскольку совпадающие индикаторы — занятость, реальные доходы, промышленное производство и потребление — затормозили до порогового диапазона в 1%. Исторически американская экономика ни разу не избегала рецессии при одновременном сжатии опережающих факторов и инверсии кривой.
Ситуация обострилась в марте, когда крах ряда региональных финансовых институтов спровоцировал резкое сжатие кредитного предложения. По мнению гостя, эта «кредитная икота» должна была запустить кумулятивный эффект снежного кома, ускоряя падение деловой активности. Тем не менее, последующие месяцы принесли аномальную стабилизацию ключевых макропоказателей, временно замаскировавшую негативный тренд. Эрик Басмаджян убежден, что экономика все еще находится в предрецессионной фазе, а текущее затягивание сроков обусловлено уникальными механизмами сглаживания внутри циклического сектора.
🏗️ Анатомия циклического потребления и строительный бум 4:11
Для понимания устойчивости американского потребителя Эрик Басмаджян предлагает разделять расходы на две принципиальные категории: расходы на услуги (здравоохранение, ЖКХ, продукты питания) и циклические расходы на товары длительного пользования (автомобили, бытовая техника). Как отмечает аналитик, расходы на услуги и базовые нужды практически никогда не падают, демонстрируя стабильность даже в периоды тяжелых кризисов, таких как рецессия 2008 года. Соответственно, именно динамика товаров длительного пользования определяет глубину и факт наступления экономического спада.
Пандемические стимулы исказили классическую картину, подбросив сектор товаров длительного пользования на 20–30% выше исторического тренда. Жесткая монетарная политика ФРС должна была обрушить этот перегретый сегмент, однако на практике сжатие оказалось крайне плавным. По данным EPB Research, вместо стандартного предрецессионного падения объемов на 4–7%, реальное потребление товаров длительного пользования сократилось всего на 1–2%. Главным драйвером этой устойчивости стал автомобильный сектор и компоненты к нему, показавшие неожиданно высокие результаты продаж.
Особое внимание аналитик уделяет процессам в жилищном секторе. Рост ипотечных ставок до 7% создал уникальный феномен «запертых» заемщиков: домовладельцы, успевшие зафиксировать ставки на уровне 3–4%, отказываются продавать жилье, превращая свои дешевые кредиты в своеобразную «тюремную камеру». Это привело к коллапсу предложения на вторичном рынке недвижимости. В результате весь неудовлетворенный спрос перетек на первичный рынок, обеспечив заказами и работой крупных девелоперов и строительные бригады.
Структурный анализ строительного рынка выявляет два разнонаправленных тренда:
- Объемы выдачи разрешений на строительство односемейных домов и количество объектов на стадии возведения сократились на 18% от пиковых значений. Несмотря на наметившийся локальный отскок, этот сегмент отыграл стандартный сценарий ужесточения условий.
- Сектор многоквартирного строительства (многоэтажные жилые комплексы и апартаменты) продемонстрировал беспрецедентную аномалию. Вопреки росту ставок с 0% до 5%, количество строящихся многоквартирных объектов продолжало обновлять исторические максимумы без признаков sequential-снижения.
По мнению Эрика Басмаджяна, именно этот многоквартирный бум временно спас экономику от обвала. Строительство крупных объектов обладает колоссальным мультипликативным эффектом: оно генерирует массовые заказы на промышленное оборудование, бытовую технику (холодильники, стиральные и сушильные машины), а также загружает логистическую и транспортную инфраструктуру. Поскольку этот сектор до сих пор не вошел в фазу полноценного сжатия, экономике удается избегать нисходящей спирали.
💼 Иллюзия стабильности рынка труда и запуск волны увольнений 14:12
Ведущий Джек отметил, что текущая статистика по дефолтам по ипотечным кредитам находится на историческом минимуме за последние 50 лет, что указывает на высокую финансовую прочность потребителей. Эрик Басмаджян соглашается с этим фактом, но интегрирует его в свою модель как классический запаздывающий индикатор. Финансовый стресс у населения не возникает спонтанно; для его запуска необходим серьезный перелом на рынке труда. В обычных циклах массовые дефолты проявляются ближе к середине или концу рецессии. Исключением был лишь кризис 2008 года, когда ипотечный сегмент начал сыпаться аномально рано. Дополнительным защитным буфером сейчас выступают высокие цены на недвижимость, позволяющие заемщикам в крайних случаях рефинансировать долг.
Тем не менее, деструктивные процессы на рынке труда уже запущены. С момента инверсии кривой доходности в октябре 2022 года чистая потеря рабочих мест фиксируется в секторе грузоперевозок (тракинг), сфере временной занятости и жилищном строительстве. При этом общий уровень безработицы долгое время оставался стабильным в узком диапазоне 3,4–3,5% за счет перетока кадров в нециклические отрасли. В последнем августовском отчете ситуация изменилась: безработица подскочила до 3,8%.
Динамика ухудшения в циклическом сегменте занятости, охватывающем около 20 миллионов рабочих мест, выглядит следующим образом:
- Полгода назад чистый ежемесячный отток кадров составлял всего 5 тысяч человек.
- Согласно последним данным, темпы увольнений ускорились до 30 тысяч человек в месяц.
- Опережающие индикаторы занятости в августе обновили локальный циклический минимум, подтверждая устойчивость негативного тренда.
Эксперт прогнозирует, что при сохранении текущих темпов деградации, чистые отрицательные значения в общих ежемесячных отчетах по занятости (Non-Farm Payrolls) станут очевидными на рубеже года — ориентировочно в декабрьском отчете, публикуемом в январе. Чтобы нивелировать методологические шумы и колебания уровня экономической активности населения, Басмаджян использует собственный сводный индекс занятости, объединяющий данные по payrolls, безработице, первичным заявкам на пособия и отработанным часам. Сейчас этот композитный индекс балансирует на грани роста в 0,6%. Переход данной метрики в отрицательную зону исторически всегда совпадал с официальным началом рецессии.
📉 Сигналы финансовых рынков: скрытая слабость за фасадом индекса S&P 500 24:21
Анализируя индекс опережающих показателей от Conference Board, который находится в глубокой отрицательной зоне более года, Басмаджян призывает смотреть на физические уровни, а не на темпы изменения данных. Оппоненты заявляют, что опережающие индикаторы «сломались», однако гость напоминает о механической логике их построения: строительное разрешение физически обязано предшествовать началу стройки. Если уровень разрешений упал на 20% от пика, это неизбежно трансформируется в падение физических объемов работ, что уже подтверждается первыми сокращениями штатов в строительных компаниях. То же самое происходит с объемами новых заказов в промышленности. Рецессия — это падение абсолютных уровней производства и потребления, а не просто замедление бурного роста.
Особый скепсис у Басмаджяна вызывает новый бычий тренд на рынке акций. Внешне фондовый рынок близок к историческим максимумам конца 2021 года, однако этот рост иллюзорен. Почти весь перформанс индекса S&P 500 обеспечен беспрецедентной концентрацией капитала в семи крупнейших технологических корпорациях, чей бизнес слабо зависит от макроциклов.
Если исключить эти гиганты из уравнения, открывается совершенно иная картина:
- Индекс микрокапитализации IWC и индекс компаний малой капитализации IWM (охватывающие в общей сложности около 2000 эмитентов) торгуются на 20–30% ниже своих исторических максимумов, демонстрируя полное отсутствие инвестиционного ралли.
- В периоды реального циклического подъема (как в 2016–2018 годах) малый бизнес и компании с высокой чувствительностью к экономике всегда опережают мегакапитализацию.
- Промышленные металлы и базовое сырье (медь, цинк, каучук, цемент) находятся под сильным давлением и обновляют локальные минимумы вместо роста.
- Циклические валюты стран, ориентированных на сырьевой экспорт (австралийский и новозеландский доллары, чилийское песо), агрессивно снижаются, сигнализируя о падении мирового промышленного спроса.
Басмаджян подчеркивает важный нюанс: котировки акций являются эффективным опережающим индикатором исключительно на дне делового цикла, предсказывая выход из кризиса за 2–3 месяца. На пиках же цикла фондовый рынок работает крайне плохо и часто обновляет исторические максимумы, когда экономика уже фактически свалилась в рецессию, как это было в 1990 году.
🏦 Скрытые убытки банков и критическая аномалия ВВП против ВДО 38:45
Касаясь проблем банковского сектора, Эрик Басмаджян выдвигает тезис, что разрушительный потенциал высоких процентных ставок направлен не на старых заемщиков с фиксированными условиями, а на блокирование «маржинальной единицы активности». Кризис наступает тогда, когда из-за дороговизны денег отменяется запуск следующего инвестиционного проекта. Это лишает компанию будущих доходов, вынуждает сокращать рабочую силу и запускает цепочку неплатежей по старым долгам.
Реализованные убытки на балансах банков США вызваны обесценением долгосрочных облигаций, купленных в период нулевых ставок, после того как ФРС подняла ключевую ставку на 525 базисных пунктов. В ответ на отток ликвидности банки начали масштабное сокращение своих портфелей ценных бумаг с целью сжатия общего баланса. Чтобы остановить падение чистой процентной маржи (NIM), банки вынуждены повышать ставки по депозитным сертификатам (CD) до 5%.
В этой банковской трансформации аналитик выделяет опасный тренд. Если обратить внимание на структуру пассивов, общая стабилизация депозитов происходит исключительно за счет резкого притока средств в дорогие CD. При этом ключевой показатель — «другие депозиты» (традиционные чековые и расчетные счета под минимальный процент, являющиеся главным источником дешевого фондирования банков) — продолжает безостановочно сокращаться. По мнению эксперта, сжатие этой линии всегда предшествовало жесткому закрытию кредитных лимитов для реального сектора. Номинальное банковское кредитование — это глубоко запаздывающий индикатор, который продолжает расти даже внутри рецессии.
Финальным и наиболее веским аргументом Басмаджяна в пользу уже начавшегося спада выступает беспрецедентный разрыв между ВВП (Валовым внутренним продуктом) и ВДО (Валовым внутренним доходом, GDI). В теории эти показатели должны быть идентичными, так как расходы одного агента являются доходами другого. Разница в текущих данных кроется в методологии сбора. При этом Национальное бюро экономических исследований (NBER) официально рекомендует использовать среднее арифметическое двух величин для точного датирования рецессий.
Текущая аномалия выглядит следующим образом:
- Пока ВВП демонстрирует позитивную динамику (а ФРБ Атланты прогнозирует рост на уровне 5,9% в третьем квартале), реальный валовой внутренний доход (GDI) с поправкой на инфляцию падает в годовом выражении.
- Сокращение реального GDI фиксируется на протяжении трех кварталов подряд.
- В экономической истории США не было ни одного случая, когда показатель годового GDI уходил в отрицательную зону без фактического нахождения экономики внутри рецессии.
🔮 Сценарии на 2024–2025 годы: жесткая посадка и реакция ФРС 52:12
Эрик Басмаджян заявляет о высоком уровне уверенности в том, что до конца 2025 года NBER официально зафиксирует рецессию в США. По мнению аналитика, если этого не произойдет, макроэкономической науке придется констатировать слом огромного перечня закономерностей, которые до сих пор работали с абсолютной точностью. Аналитик допускает, что экономика может находиться внутри рецессии уже сейчас, просто отсутствие громкого триггера уровня краха Lehman Brothers мешает широкой общественности признать этот факт. Например, во время кризиса 1974 года первые негативные отчеты по занятости вышли лишь спустя восемь месяцев после фактического начала спада.
Для изменения медвежьего макроэкономического взгляда аналитику потребуется увидеть фронтальное, широкомасштабное ускорение всех опережающих и циклических индикаторов с выходом их из зоны сжатия. На данный момент корпоративные клиенты EPB Research из реального сектора (грузоперевозки, металлургия, тяжелое машиностроение) уже полноценно живут в условиях жесткого кризиса, сокращая штаты и оптимизируя издержки. Финансовый рынок пока игнорирует эти сигналы из-за фокуса на запаздывающей статистике занятости.
В отношении процентных ставок Басмаджян считает текущие рыночные ожидания ошибочными. Рынок закладывает снижение ставки ФРС на конец 2024 года всего до уровня 4,5%, рассчитывая на сценарий «мягкой посадки» с минимальным смягчением на 100 базисных пунктов. Гость подчеркивает: в истории США не было ни одной полноценной рецессии делового цикла, при которой Федеральная резервная система ограничилась бы снижением ставки всего на 100 б.п.. Если экономика перейдет в фазу открытого спада, ставки упадут значительно сильнее и быстрее, чем прогнозируют долговые рынки, вынуждая главу ФРС Джерома Пауэлла отказаться от риторики о жесткой монетарной политике.
