В новом выпуске программы Forward Guidance ведущий Джек Фарли и эксперты обсуждают процесс «финансиализации» экономики США — системный сдвиг, при котором финансовые рынки перестали обслуживать реальный сектор и превратились в механизм извлечения ренты. Приглашенный гость Хантер Хопкрафт (Hunter Hopcraft), автор блога Lewis Enterprises, анализирует, как избыток долгового капитала при дефиците предпринимательского риска разрушил классическую структуру рынка и привел к деградации общественной стабильности.
📉 Механика финансиализации: от производства к извлечению ренты 4:12
Традиционная экономическая модель, которую Хопкрафт называет «моделью деревенской ярмарки» (по Мински), предполагает, что финансы — это лишь надстройка над реальным обменом товарами . В этой идеальной картине предприниматель с хорошей идеей сначала привлекает акционерный капитал (equity), а затем использует долг для расширения. Однако сегодня эта логика перевернута.
Ключевые тезисы Хопкрафта о текущем состоянии рынка:
- Дефицит идей при избытке долга: На рынке огромное количество институциональных игроков, обязанных по мандату выдавать кредиты, но крайне мало по-настоящему качественных инновационных проектов .
- Искажение стимулов: Вместо того чтобы искать инвестиции, предприниматели постоянно получают предложения о займах. Это создает среду, где «играют, чтобы не проиграть», а не «играют, чтобы победить» .
- Смерть «тяжелых» балансов: Современный рынок поощряет модель asset-light (минимум активов). Никто не хочет владеть заводами или оборудованием; все стремятся собирать ренту с интеллектуальной собственности .
По мнению Хопкрафта, это привело к тому, что публичные рынки акций систематически не справляются с обеспечением капиталом широкого круга американских предприятий, вынуждая их уходить в сегмент частного долга (private credit) .
🇨🇳 Китайский фактор и «заплатка» на неравенстве 9:54
Финансиализация стала возможной благодаря специфическому торговому и монетарному режиму. Хопкрафт подчеркивает, что низкие процентные ставки в США десятилетиями поддерживались за счет Китая, который выступал нечувствительным к цене покупателем гособлигаций США .
Социальные последствия этого процесса:
- Маскировка стагнации: Дешевый импорт из стран с низкой стоимостью труда позволил американскому среднему классу сохранять уровень потребления (тот же iPhone, что у богатых) при фактической стагнации реальных зарплат .
- Утрата инновационной базы: Хопкрафт считает, что производство нужно не только ради рабочих мест, но и ради инноваций. Когда разные отрасли «сталкиваются» друг с другом в процессе реального производства, рождаются новые технологии (например, Кевлар, созданный для шин, нашел применение в бронежилетах) .
- Эрозия мобильности: По мнению собеседников, вера экономистов в то, что дешевые товары компенсируют потерю безопасности и социальной мобильности, оказалась ошибочной .
🏦 Частный долг как «захват активов» 18:22
Собеседники подробно обсудили бум частного кредитования (private credit), который Хопкрафт называет «моделью захвата активов» . В отличие от классических банковских кредитов, здесь условия становятся крайне специфичными (idiosyncratic).
Особенности модели private credit:
- Принцип «Орел — я выигрываю, решка — ты проигрываешь»: Кредиторы получают либо высокую доходность (SOFR + 700 б.п.), либо забирают залоговые активы (например, дорогостоящие GPU), если заемщик не справляется .
- Рефлексивная петля: Поскольку частный кредит поглощает заемщиков, которые могли бы выйти на рынок высокодоходных облигаций (high yield), предложение последних падает. Это искусственно сжимает спреды на публичном рынке, на которые затем ориентируется... сам частный кредит .
- Ожидание спасения: Хопкрафт отмечает, что на рынке накоплены огромные объемы капитала, который «сидит в засаде» и ждет расширения спредов выше 650 б.п., чтобы войти в сделки. Это создает пол для падения цен .
Тайлер добавил, что общедоступные цены на кредитных рынках перестали быть качественным сигналом вероятности дефолта, так как ФРС в 2020 году начала напрямую покупать корпоративный долг .
🤖 Пассивное инвестирование и «заводской» подход к капиталу 27:37
Участники дискуссии сошлись во мнении, что доминирование пассивных фондов и алгоритмов привело к деградации процесса ценообразования.
Аргументы против текущей структуры рынка:
- Уничтожение малых компаний: Гигантские управляющие компании и маркет-мейкеры контролируют обороты в триллионы долларов. Им неинтересны компании с малой капитализацией, что делает выход на IPO бессмысленным для многих качественных бизнесов .
- Секторальные диспропорции: Хопкрафт привел пример рынка REIT (недвижимость). Весь сектор котируемых REIT США составляет $1,3 трлн — это лишь треть капитализации Apple. Если крупный фонд хочет выйти из сектора, на рынке просто нет покупателей-специалистов, способных установить адекватную цену .
- Искажение через рейтинги: Система рейтингов Morningstar и требования по снижению комиссий привели к тому, что капитал аллоцируется не в лучшие идеи, а в наиболее «удобные» для структуры пассивных фондов инструменты .
🇺🇸 «Веймарская Америка» и промышленная политика 31:08
Хопкрафт считает, что мы находимся в моменте, когда старые правила дерегулирования больше не работают. Он цитирует фильм «Старикам тут не место»: «Если правило, которому ты следовал, привело тебя к этому, какой от него был толк?» .
Взгляд на будущее промышленной политики:
- Возвращение государства: Хопкрафт и Тайлер согласны, что правительство США теперь — ключевой экономический актор. Идея о том, что государство должно «просто не мешать», больше нежизнеспособна в условиях глобальной конкуренции .
- Ошибки реализации (Закон о чипах): Строительство заводов в Аризоне Хопкрафт назвал примером «почти правильного» решения, которое буксует из-за неверного выбора локации (дефицит воды, логистические затраты) .
- Необходимость номинального роста: Тайлер предполагает, что США перешли к модели «скрытого MMT» (современной денежной теории). Стране необходим высокий номинальный рост, чтобы обесценить накопленный долг, что фактически превращает экономику в систему государственно-частного партнерства .
📊 Рыночные аномалии: Золото против S&P 500 43:43
Квинн представил анализ текущей рыночной ситуации, которую он называет крайне тревожной, несмотря на исторические максимумы индексов.
Ключевые показатели страха:
- Бегство в золото: Приток средств в золотые ETF за последние два года вырос в три раза . Открытый интерес по опционам на золото вырос в 5 раз с начала года .
- Рекордные продажи акций: На прошлой неделе зафиксирован второй по величине объем нетто-продаж акций со времен «Дня освобождения» (минимумов 2023 года) .
- Аномальный VIX: Скачок индекса волатильности (VIX) за последние две недели стал четвертым по величине за последние три года, что обычно характерно для глубоких кризисов, а не для рынков на пике .
По мнению Квинна, золото сегодня является самым точным индикатором. Его рост при одновременном росте акций говорит о том, что рынок ждет подавления реальных ставок и дальнейшей дебазации (обесценения) валюты для спасения системы .
🌍 Геополитика: Биткоин как барометр напряженности 1:00:25
Обсуждая криптовалюты, участники отметили, что биткоин перестал быть изолированным активом. Тайлер считает, что биткоин и доходность 2-летних облигаций — два важнейших индикатора «глобальной сантехники» (ликвидности) .
Связь с геополитикой:
- Торговая война: Резкие движения золота и биткоина могут быть связаны с «пробными шагами» Китая перед встречей Си Цзиньпина и Трампа. Китай может использовать золото как альтернативный коллатераль, угрожая сбросом трежерис .
- Саммит как триггер: Собеседники ожидают деэскалации после встречи лидеров в конце месяца. До этого момента обе стороны могут продолжать «нагнетать», чтобы усилить переговорные позиции .
🧨 «Бумерский комплекс» и угроза популизма 1:04:22
В завершение статьи Тайлер представил график «Бумерского пенсионного комплекса», который объясняет социальное напряжение в США.
Дисбаланс в цифрах:
- Расходы на социальное обеспечение и Medicare как процент от ВВП неуклонно растут.
- Стоимость недвижимости как процент от ВВП находится на исторических максимумах.
- Контраст: Средняя заработная плата на душу населения как процент от ВВП падает .
По мнению Джека Фарли и Тайлера, если этот тренд не переломить через инфляцию зарплат или перераспределение капитала, США неизбежно столкнутся с более радикальными формами популизма. Они подчеркнули, что Трамп может показаться «умеренным» на фоне тех лидеров, которые придут, если средний класс продолжит терять долю в национальном богатстве . «Капиталистов нельзя создать проповедями, их можно создать, только дав им капитал», — резюмировал Хопкрафт .
