Чарльз Эллис — легендарный инвестиционный консультант, автор классического труда «Winning the Loser's Game» и бывший глава инвестиционного комитета Йельского университета. В беседе с ведущими подкаста Rational Reminder он анализирует фундаментальный сдвиг в структуре финансовых рынков, объясняет, почему активное управление стало математически невыгодным для большинства, и формулирует новую задачу для инвесторов: переход от погони за доходностью к поиску личных жизненных смыслов.
🎾 Почему инвестиции стали «игрой проигравших» 4:12
Концепция «игры проигравших» (Loser's Game), по словам Чарльза Эллиса, заимствована из наблюдений Саймона Рамо за любительским теннисом . В профессиональном спорте победитель выигрывает за счёт своего мастерства. В любительском же теннисе или гольфе исход матча определяет тот, кто совершил меньше ошибок. Победа достаётся не тому, кто «забил», а тому, кто просто дольше удерживал мяч в игре, позволяя сопернику ошибиться .
Инвестирование, как утверждает гость, эволюционировало аналогичным образом. Основные тезисы Эллиса:
- Минимизация ошибок: В современных условиях лучший способ победить — это перестать пытаться обыграть рынок и сосредоточиться на сокращении транзакционных издержек, налогов и лишних движений .
- Индекс как спасение: Индексирование автоматически исключает такие ошибки, как попытки тайминга рынка (market timing) или чрезмерная торговля на основе «советов друзей» .
- Статистика неудач: По данным, которые приводит Эллис, на горизонте 20 лет от 85% до 90% активно управляемых фондов проигрывают выбранному ими бенчмарку (индексу) . При этом те немногие, кто оказался в числе 10–15% победителей, в следующие 20 лет с вероятностью 85–90% также потерпят неудачу .
📉 Эволюция рынка: от логарифмических линеек к терминалам Bloomberg 11:43
Чарльз Эллис вспоминает, что в 1960-х годах рынок был совершенно иным. Тогда активное управление имело смысл, так как профессионалы обладали колоссальным информационным преимуществом перед любителями .
Факты об изменениях рынка за 60 лет:
- Технологии: В начале карьеры Эллиса инвесторы использовали логарифмические линейки и не имели вычислительных мощностей . Сегодня вычислительная мощность в кармане инвестора превышает возможности IBM 360, а терминалы Bloomberg предоставляют мгновенный доступ ко всем мировым данным .
- Объемы торгов: В конце 1960-х ежедневный объем торгов на Нью-Йоркской фондовой бирже составлял 3–4 млн акций. Сегодня он в тысячи раз выше .
- Состав участников: 50 лет назад 90% торгов совершали частные лица (любители), которые покупали акции раз в пару лет . Сегодня на рынке доминируют 2 миллиона институциональных профессионалов с профильным образованием (MBA, PhD) .
По мнению Эллиса, когда все участники рынка одинаково умны, быстры и информированы, «добыть» альфу (избыточную доходность) становится практически невозможно. Рынок стал эффективным именно потому, что в нем участвует слишком много талантливых людей .
🏛️ Феномен Дэвида Свенсона и Йельской модели 22:19
Эллис девять лет возглавлял инвестиционный комитет Йеля вместе с легендарным Дэвидом Свенсоном. Он признает, что Свенсон был «художником» от инвестиций, способным обыгрывать рынок . Однако его успех базировался на уникальных факторах, которые невозможно скопировать рядовому инвестору:
- Доступ к экзотике: Свенсон был одним из первых, кто пошел в хедж-фонды, private equity и венчурный капитал, когда эти ниши еще не были переполнены капиталом .
- Отбор менеджеров: У Йеля было более 100 управляющих, большинство из которых были неизвестны широкой публике. Свенсон умел находить таланты в небольших, специализированных фирмах .
- Управление рисками: Эллис подчеркивает, что Свенсон уделял контролю рисков гораздо больше внимания, чем прогнозированию доходности .
Для 99% других организаций и частных лиц попытки повторить «модель Свенсона» заканчиваются провалом, так как у них нет ни аналогичного административного ресурса, ни доступа к лучшим управляющим .
🧩 «Открытие ценности» против «открытия цены» 30:41
Одним из самых глубоких моментов беседы стало различие между двумя типами «открытий» на рынке. Эллис утверждает, что инвесторы тратят слишком много времени на второстепенную задачу и игнорируют главную.
- Price Discovery (Открытие цены): Это процесс установления справедливой рыночной цены актива. Благодаря миллионам участников и суперкомпьютерам, рынок справляется с этим превосходно. Индивидуальный инвестор здесь ничего не добавит .
- Value Discovery (Открытие ценности): Это понимание того, зачем вы инвестируете и какова ваша личная ситуация .
По мнению гостя, каждый инвестор уникален (как отпечатки пальцев или ДНК), и задача финансового советника — помочь клиенту «открыть» его собственные цели .
Эллис приводит в пример себя: в 85 лет он держит 100% портфеля в акциях . С точки зрения стандартных учебников — это безумие. Но для Эллиса это рационально: его текущие расходы покрываются доходом и пенсионными выплатами, а инвестиционный горизонт его внуков (которым сейчас 15 лет) составляет еще 50–70 лет. Поэтому его портфель ориентирован не на его возраст, а на возраст его наследников .
💸 Реальная стоимость активного управления: арифметика комиссий 41:45
Эллис критикует то, как индустрия представляет свои комиссии. Обычно говорят о «всего 1% от активов», что кажется мелочью. Однако Эллис предлагает взглянуть на это под другим углом:
- Если ожидаемая доходность рынка составляет 7%, то комиссия в 1% — это не 1%, а 15% от вашего ожидаемого дохода .
- Если учесть, что индексный фонд стоит около 0,1%, то активный менеджер требует дополнительный процент (инкрементальную комиссию). Часто эта добавочная комиссия оказывается больше, чем та добавочная стоимость (альфа), которую менеджер реально приносит клиенту .
«Вы платите комиссию, которая бесконечно больше, чем ценность услуги, которую вы получаете», — резюмирует Эллис . Он сравнивает инвесторов, выбирающих активное управление, с бычками на ферме, которые довольны бесплатной едой и водой, не осознавая, что в итоге они заплатят за это своими жизнями (стейками) .
🏹 Секрет успеха Vanguard: гнев, удача и Джон Нефф 1:00:15
Обсуждая свою книгу об истории компании Vanguard, Чарльз Эллис выделяет несколько неочевидных факторов успеха этой империи пассивных инвестиций:
- Мотивация Джека Богла: По мнению Эллиса, Богл в начале пути был движим «гневом, решимостью и желанием показать всем» . Предпринимательский успех часто рождается из этого «огня в животе» и желания доказать свою правоту после поражения .
- Удача с фондами денежного рынка: Vanguard крупно повезло, что их запуск совпал с появлением фондов денежного рынка, где низкие комиссии были критически важны и очевидны .
- Джон Нефф: Эллис напоминает о фигуре Джона Неффа, управляющего Windsor Fund, который в течение 35 лет показывал лучшие результаты в индустрии взаимных фондов . Успех Неффа (активного управляющего!) помог Vanguard выжить и привлечь капитал в те годы, когда индексы еще не были популярны .
🏁 Философия успеха и роль случая 1:12:07
В завершение Чарльз Эллис дает определение успеха: это глубокая удовлетворенность тем, как сложилась жизнь, осознание того, что ты решал задачи на пределе своих способностей, и наличие крепкой дружбы . Он сознательно исключает из определения финансовое вознаграждение, считая эмоциональные и духовные награды гораздо более значимыми .
После официального завершения интервью Эллис добавил важнейшую ремарку о роли случая. Он настаивает на том, что его успех на 100% обусловлен «удачей» (luck): удачей родиться в Америке, удачей получить хорошее образование и удачей попасть в инвестиционный бизнес именно в тот момент, когда он начинал становиться глобальным .
