В новом выпуске подкаста Excess Returns ведущие Джастин Карбонно и Джек Форхэнд обсуждают тонкости факторного инвестирования с Крисом Ковингтоном, сооснователем и главой по инвестициям компании AJO Vista. Эксперт подробно описывает процесс создания многофакторных портфелей, особенности работы на неликвидных рынках и уникальный подход фирмы к автоматизации стратегий дискреционных инвесторов. В основе их философии лежит идея выхода за рамки чистых цифр для поиска устойчивой альфы на неэффективных площадках.
🤝 Рождение AJO Vista и философия четырех «C» 3:27
История создания инвестиционной фирмы AJO Vista неразрывно связана с личными отношениями участников рынка и радикальными переменами в их карьере. Крис Ковингтон начал работать со знаменитым инвестором Тедом Аронсоном в компании AJO в 2014 году. Исторически AJO была крупной количественной (квантовой) фирмой, ориентированной на американские акции стоимости. Позже Крис Ковингтон перешел в компанию High Vista, которая функционировала как фонд фондов для состоятельных частных клиентов, где помогал Джесси Барнсу строить инфраструктуру для систематических стратегий.
Когда Тед Аронсон принял решение закрыть бизнес по управлению американскими акциями стоимости и вернуть инвесторам 11 миллиардов долларов, Крис Ковингтон предложил ему объединить международные стратегии старой AJO с наработками команды High Vista. Так родилась новая фирма AJO Vista. Интересным прецедентом стало то, что один из крупнейших клиентов — пенсионный план местных органов власти Миссури (Missouri local government pension plan) в лице директора по инвестициям Брайана Колетта — не просто остался в фонде, а изъявил желание стать генеральным партнером и совладельцем бизнеса. Теперь пенсионный фонд владеет третью компании наряду с High Vista, AJO и самими сотрудниками.
В основе корпоративной культуры новой команды лежат три принципа, сформулированные Тедом Аронсоном (так называемые три «C»):
- Client focused (ориентированность на клиента) — построение долгосрочных отношений и выравнивание интересов;
- Communicative (открытость к диалогу) — максимальная прозрачность процессов, в отличие от закрытых фондов вроде Renaissance Technologies или Two Sigma;
- Cost conscious (внимание к издержкам) — работа преимущественно на базе справедливых комиссий за результат (performance fees).
Крис Ковингтон шутит, что пытается внедрить четвертую «C» — собственную фамилию (Covington), но это нарушает командную атмосферу. По мнению Ковингтона, компании важно оставаться небольшой и гибкой, чтобы эффективно искать неэффективности там, где крупные игроки не могут развернуться из-за масштабов.
📊 Выход за рамки цифр: квантовый подход к дискреционному анализу 11:46
Крис Ковингтон признается, что у команды есть своего рода кризис идентичности: они не считают себя классическими факторными инвесторами. Вместо этого они стремятся систематизировать и автоматизировать процесс, который обычно выполняет качественный (дискреционный) аналитик.
Классические кванты десятилетиями опирались исключительно на фундаментальные бухгалтерские показатели. По словам гостя, AJO Vista пытается оцифровать субъективные параметры, на которые смотрит живой управляющий:
- Анализ тональности текстов: автоматическая обработка стенограмм звонков топ-менеджмента компаний, позволяющая оценить, насколько оптимистично или пессимистично настроен генеральный директор.
- Изучение цепочек поставок: оценка финансового здоровья прямых контрагентов, поставщиков и конкурентов исследуемой фирмы.
- Оценка внешних отчетов: системное потребление аналитики от инвестбанков (sell-side) для интеграции их выводов в собственную модель оценки.
Эксперт утверждает, что такой подход дает весомое преимущество за пределами американского рынка крупной капитализации. В сегментах вроде акций малой капитализации (micro-cap) или на развивающихся рынках эти текстовые массивы данных еще не полностью «отработаны» конкурентами, что позволяет извлекать из них чистую альфу.
🛠️ Гранулярное моделирование и три базовых принципа 14:36
Инвестиционный процесс AJO Vista опирается на три ключевых внутренних постулата: выходить за рамки цифр, определять то, что реально работает, и усиливать то, что имеет значение. Процесс верификации факторов включает не только математические бэктесты, но и обязательное понимание причинно-следственной связи. По мнению Криса Ковингтона, любой фактор должен иметь под собой поведенческое или структурное обоснование, подкрепленное классическими экономическими теориями.
В отличие от многих конкурентов, фирма не применяет единую жесткую модель ко всему рынку. Существует базовый набор факторов, но их веса динамически меняются в зависимости от специфики бизнеса конкретной компании:
- Технологические компании и софт-разработчики оцениваются с упором на динамику пользовательской базы, а не на краткосрочную прибыль.
- Банковский сектор требует анализа уникальных метрик: достаточности капитала, процентных и непроцентных доходов.
- Биотехнологический сектор полностью исключает использование классических мультипликаторов стоимости, так как текущей выручки у них зачастую нет, а вся ценность лежит в распределении вероятностей успеха клинических испытаний в далеком будущем.
🔑 Четыре столпа факторной модели AJO Vista 17:53
В своей практике компания опирается на четыре фундаментальных макрофактора, каждый из которых подвергается глубокой внутренней модернизации.
1. Стоимость (Value)
Команда трактует стоимость как общую идею покупки активов «дешевле того, сколько они реально стоят». Они никогда не полагаются на один показатель вроде соотношения цены к балансовой стоимости (P/B). Вместо этого используются композитные модели: P/E, форвардный P/E, денежный поток, операционная прибыль. Крис Ковингтон скептически относится к популярным в академической среде попыткам «скорректировать» фактор стоимости на нематериальные активы (intangibles), считая это попыткой подогнать модель под прошлые результаты. Вместо корректировок они просто снижают вес стоимости для тех отраслей, где этот фактор неэффективен.
2. Качество (Quality)
Для AJO Vista качество — это показатель того, насколько хорошо управляется бизнес. Сюда входят операционная прибыльность, консервативность финансовой политики менеджмента, прозрачность отчетности и отсутствие манипуляций с прибылью. Модель качества для разработчика софта и для коммерческого банка будет выглядеть совершенно по-разному.
3. Импульс (Momentum)
Эксперт подчеркивает, что импульс — один из самых мощных факторов на неликвидных площадках. Фирма смотрит не только на классический ценовой импульс за 12 месяцев за вычетом последнего (12-1), но и на импульс фундаментальных показателей (earnings momentum) и тренды в цепочках поставок. По словам Криса Ковингтона, этот фактор великолепно работает на рынках с высокой долей розничных инвесторов (инвесторов-физических лиц), склонных к стадному поведению (herding). В качестве примера приводится сегмент американских micro-cap акций, где доля институционалов составляет всего около 60% (против 95% в крупной капитализации), и фондовый рынок Китая, где доминирование частных трейдеров создает огромные неэффективности.
4. Стабильность (Stability)
Этот фактор используется как своеобразная страховочная сетка на случай, если остальная квантовая модель упустила важные корпоративные новости. Это не просто покупка акций с низкой волатильностью. Модель AJO Vista сравнивает волатильность компании с узкой группой прямых аналогов. Если бумага демонстрирует аномально высокую изменчивость относительно своей группы, это расценивается как негативный сигнал, и такие акции исторически показывают сильное отставание от рынка.
🕳️ Как не уйти за стоимостью в «крысиную нору» 31:39
Крис Ковингтон цитирует своего партнера Теда Аронсона, который признавал, что в своей прошлой фирме совершил фундаментальную ошибку. После мирового финансового кризиса 2008 года акции стоимости начали дешеветь относительно акций роста, и старая модель автоматически увеличивала их долю в портфеле, делая ставку еще более агрессивной. В итоге к 2018–2020 годам портфели оказались перегружены крайне дешевыми, но неэффективными компаниями, что привело к затяжному отставанию от рынка. Аронсон сформулировал жесткое правило: «Мы никогда не последуем за стоимостью в крысиную нору».
Для предотвращения подобных перекосов AJO Vista внедрила систему жестких лимитов (guardrails). Как объясняет Крис Ковингтон, даже если фактор стоимости начнет выглядеть в 10 раз привлекательнее исторического среднего, в модели установлен непреодолимый потолок на максимальный объем экспозиции портфеля на этот фактор. Это гарантирует сохранение баланса и плавность траектории доходности даже при неблагоприятном макроэкономическом фоне.
🏀 Построение портфеля: интеграция факторов и секторный нейтралитет 35:41
Существует два метода сборки многофакторных портфелей: разделение на отдельные рукава («рукавный» метод, где покупаются отдельно лучшие акции по стоимости, отдельно по импульсу) и интегрированный подход (покупка акций, сбалансированных по всем факторам сразу). Крис Ковингтон использует спортивную аналогию, которой делится его восьмилетний сын, фанат баскетбола:
«Кого бы вы предпочли видеть в своей команде: Леброна Джеймса или Мануте Бола? Леброн хорош абсолютно во всем — он легенда. Мануте Бол — самый высокий парень в истории НБА, но в остальном он был не очень силен».
AJO Vista ищет акции-«Леброны», которые демонстрируют хорошие (пусть и не экстремальные) показатели одновременно по стоимости, качеству и импульсу. По мнению гостя, покупка бумаги с отличной стоимостью, но ужасным падающим импульсом создает ненужное внутреннее сопротивление в портфеле.
В вопросе отраслевой концентрации фирма придерживается жесткого секторного нейтралитета. Модель Ковингтона не умеет прогнозировать макроэкономические циклы или угадывать движения секторов (например, когда взлетит энергетика). Она создана для поиска победителей и проигравших внутри конкретных отраслей. Секторный нейтралитет также крайне важен для институциональных клиентов, у которых есть строгие внутренние лимиты на риск, и они не готовы терпеть 20%-ю ставку фонда на один лишь энергетический сектор.
📉 Проблема транзакционных издержек и «скрытый налог» неликвидных рынков 39:55
При работе с малой капитализацией транзакционные издержки способны полностью уничтожить бумажную доходность стратегии. Тед Аронсон в течение 35 лет продвигал концепцию «исполнительского проскальзывания» (Implementation Shortfall), описанную Андре Перольдом (одним из основателей High Vista) в 1988 году. Крис Ковингтон вспоминает, как при слиянии компаний произошло забавное столкновение: практик, всю жизнь цитировавший академическую статью, наконец встретился с её автором.
Исполнительское проскальзывание оценивает издержки комплексно: это разница между ценой акции в момент, когда квантовая модель приняла решение совершить сделку, и фактической ценой исполнения на бирже, включая комиссии. Эксперт предостерегает от использования стандартного бенчмарка VWAP (средневзвешенная по объему цена) на неликвидных рынках:
«Если вы торгуете малоликвидной бумагой и составляете значительную долю её дневного объема, вы сами формируете VWAP. Цена может улететь с 10 до 20 долларов за час из-за ваших же заявок, и VWAP покажет, что вы отторговались отлично, хотя реальный убыток для фонда будет колоссальным».
Объемы торгов в сегменте micro-cap крайне неравномерны (lumpy). Статистика может показывать средний оборот в 100 000 долларов в день, но в реальности акция может проторговаться на миллион долларов в один день, а затем пять дней стоять без единой сделки. AJO Vista применяет нелинейные математические модели для прогнозирования реальной ликвидности, чтобы не покупать акции в моменты «сухого» рынка, когда проскальзывание способно мгновенно сжечь 2–3% чистой доходности инвестора.
🛡️ Управление рисками без ложной точности и эволюция стратегий 43:34
Величина следящей ошибки (Tracking Error) в фонде является естественным побочным продуктом сборки портфеля, а не жестко заданной целью; обычно она колеблется в районе 3–5%. Крис Ковингтон заявляет об опасности чрезмерной математической оптимизации (over-optimizing). Традиционные оптимизаторы портфелей (например, по Марковицу) могут запустить сделку на миллионы долларов из-за разницы в третьем знаке после запятой в оценке риска.
По мнению Ковингтона, это ложная точность (false precision). Чтобы избежать этого, AJO Vista присваивает абсолютно одинаковый балл всем акциям, попавшим в верхний дециль (топ-10%) их рейтинга привлекательности. Модель признает, что 99-я акция в списке ничем не хуже 100-й с учетом доверительных интервалов и погрешности прогнозирования.
Любая количественная стратегия должна эволюционировать. В качестве примера ведущие приводят квантового инвестора Джима О'Шонесси, который начинал с простого фактора Price-to-Sales (цена/выручка), но со временем пришел к созданию сложного стоимостного композита, включающего акционерную доходность (shareholder yield). Крис Ковингтон соглашается с такой эволюцией, но подчеркивает: нельзя выбрасывать фактор из модели только потому, что он показал плохой результат в последние пару лет.
Главный урок, который Крис Ковингтон хотел бы преподать рядовому инвестору — это умение «сидеть на своих руках». Рынок переполнен шумом и синдромом упущенной выгоды (FOMO). Попытки постоянно перекладывать капитал в новые горячие тренды — будь то биткоин или биржевые фонды ARK Innovation ETF Кэти Вуд — ведут лишь к повышенной тревожности, гигантским транзакционным издержкам и, в конечном счете, к худшему финансовому результату.
