В новом выпуске подкаста 20VC Гарри Стеббингс (Harry Stebbings) представляет экспериментальный формат «The Review», где опытные инвесторы детально анализируют свои лучшие и худшие сделки. Гостем программы стал Джейсон Лемкин (Jason Lemkin), основатель SaaStr и один из самых влиятельных экспертов в мире SaaS, который поделился жесткими критериями оценки CTO, объяснил, почему он всегда продает акции после ухода основателей, и признал системные поломки в современном посевном инвестировании.
💰 Анатомия успеха: от 8 миллионов выручки до нуля и обратно 1:33
Анализируя свой десятилетний опыт инвестирования, Джейсон Лемкин разделяет успех на два типа: «возврат наличными» (cash back) и «бумажная стоимость» (NAV). На текущий момент три его лучшие сделки по возврату капитала — это SalesLoft, Pipedrive и Loggly .
История SalesLoft показательна тем, что в начале пути компания приняла радикальное решение: основатель Кайл Портер закрыл продукт, приносивший 8 млн долларов выручки, чтобы сфокусироваться на новой, более перспективной идее . По мнению Лемкина, сегодня такой шаг шокировал бы инвесторов, но тогда это позволило компании в итоге продаться за 2,5 млрд долларов наличными при выручке около 100 млн долларов ARR .
Ключевые выводы из этих сделок:
- «Бинарные команды»: Идеальный стартап держится на связке «CEO + CTO». Если у вас есть два основателя, обладающих безумной приверженностью успеху и способностью быстро итерировать продукт, это перекрывает любые недостатки рынка .
- Роль владения: Лемкин подчеркивает, что владение 0,1% в капитале не приносит значимого дохода даже при крупном выходе. В случае с Loggly он владел более чем 20%, что обеспечило существенный возврат даже при относительно скромной сумме сделки в 300 млн долларов .
- Конкуренция — это не всегда плохо: Лемкин признает, что раньше верил в «победитель получает всё», но пример SalesLoft и Outreach показал, что на рынке могут одновременно существовать два игрока с долей по 40% .
💻 Смена тактики: почему интервью с CTO — самое важное 7:39
Джейсон Лемкин радикально изменил свой процесс проверки компаний (due diligence). Если раньше он общался с техническим директором в самом конце, то теперь звонок с CTO — это второе, что он делает после знакомства с CEO .
По словам Лемкина, за 7–10 минут разговора можно отличить выдающегося технического лидера от посредственного. Его методика включает:
- Демонстрация гордости: Лемкин просит CTO лично провести демо продукта. Лучшие разработчики не могут сдержать восторг, показывая «фишки», которые не под силу даже OpenAI или Anthropic .
- Честность в отношении проблем: Гость утверждает, что никогда не встречал великого CTO, который не был бы гиперпрозрачным. Если на вопрос о пробелах в продукте (feature gaps) CTO отвечает, что их нет — это плохой знак. Лучшие сразу вываливают список того, что их бесит и что нужно доработать .
- Скорость работы: Лемкин ищет «признаки халтуры». Если при выручке в 1 млн долларов дашборды загружаются по 20 секунд, это сигнал о будущей катастрофе при масштабировании .
📉 Ошибки на 5 миллионов и уроки «пузыря» 2021 года 34:47
Самый болезненный убыток Лемкина составил 5 млн долларов. Главная причина — нарушение собственной дисциплины в 2021 году, когда капитал казался бесконечным.
Основные ошибки, выделенные инвестором:
- Отсутствие комплаенса при повторных чеках: Лемкин признает, что выписал третий чек в компанию без должной проверки, основываясь только на растущих показателях выручки .
- Манипуляция метриками: Как утверждает Лемкин, основатель компании «перешел черту [**]», например, признавая годовую выручку в одном месяце. Это он называет «пограничным мошенничеством» .
- Игнорирование банковских выписок: Теперь Лемкин требует доступа к банковскому счету на ранних этапах. Если основатель отказывается показать выписку в реальном времени — сделка отменяется .
Гарри Стеббингс отметил, что в условиях жесткой конкуренции за сделки такая требовательность может отпугнуть фаундеров, но Лемкин настаивает: «Жизнь слишком коротка для [__] артистов» .
📊 Математика SaaS: метрики, которые нельзя игнорировать 42:50
Для компаний с выручкой около 1 млн долларов ARR у Джейсона Лемкина есть четкие бенчмарки:
- Темпы роста: Идеальный вариант — рост на 8–10% в месяц. Если темпы ниже, компания вряд ли достигнет IPO, так как не сможет следовать правилу «Triple, Triple, Double, Double» (T2D3) .
- Отток (Churn) в SMB: Для малого бизнеса нормальный отток составляет 3–4% в месяц (из-за истечения срока карт или закрытия бизнесов). Всё, что выше — это уже не софт, а «потребительская вещь без рекуррентной выручки» .
- Удержание в Enterprise: Лемкин считает, что чистый коэффициент удержания (NRR) в энтерпрайз-сегменте обязан быть выше 110%. Если это не так — продукт фундаментально сломан .
- Правило 10% рынка: По мнению гостя, как только компания занимает 10% своего основного целевого рынка (ICP), она обязана начинать «второй акт» — расширять географию или запускать новые продукты, иначе рост неизбежно замедлится .
🚀 Проблема «зомби-компаний» и роль Private Equity 48:18
Гарри Стеббингс высказал опасение по поводу публичных SaaS-компаний с низким ростом (Dropbox, Box, Twilio), называя их «зомби». Однако Лемкин смотрит на ситуацию более оптимистично. По его мнению, компании с операционной маржой около 40% являются отличными «двигателями наличности» .
Он отмечает роль фондов прямых инвестиций (Private Equity), таких как Vista Equity Partners. Они скупают стагнирующие компании (например, Model N за 1,25 млрд долларов) и консолидируют их . Лемкин полагает, что даже 15% ежегодного роста при высокой марже на протяжении десятилетия могут создать огромную акционерную стоимость, превышающую доходность многих венчурных фондов .
💔 Почему венчурная модель «сломана» 1:04:41
Джейсон Лемкин утверждает, что посевное инвестирование сегодня находится в системном кризисе по нескольким причинам:
- Завышенные оценки Y Combinator: Типичная сделка YC сейчас оценивается в 25 млн долларов (post-money), что делает практически невозможным для небольшого посевного фонда получить значимую долю (10–12%) без принятия на себя системных рисков .
- Засилье инсайдерских раундов: Крупные фонды (на 10 млрд долларов) заваливают свои лучшие портфельные компании деньгами, чтобы не пускать новых инвесторов. Это раздувает оценки и мешает естественному отбору .
- Бессмысленность инвестиций для физлиц: Лемкин советует частным лицам не вкладываться в венчурные фонды. По его словам, утроить капитал через 16 лет в неликвидном активе — это хуже, чем просто вложиться в индекс S&P 500 .
🏆 Блиц: недооцененные лидеры и разочарования 1:13:01
- Самый недооцененный CEO: Эндрю Биалеки (Andrew Bialecki) из Klaviyo. Лемкин называет его работу «уровнем бога». Компания делает выручку почти в 1 млрд долларов и доминирует в экосистеме Shopify . Также был упомянут Аман Бхутани (Aman Bhutani) из GoDaddy и основатели Service Titan.
- Разочарование в инновациях: Гость привел в пример Marketo (под управлением Adobe) и Anaplan. По его словам, Marketo не выпускала новых значимых фич уже 6 лет, превратившись в «неуклюжее приложение», которое сложно заменить только из-за проблем с миграцией данных .
- Сигнал к продаже: По убеждению Лемкина, как только основатели уходят из компании и передают управление «профессиональному CEO», инвестору стоит ликвидировать свою позицию . Он приводит в пример Snowflake: Фрэнк Слоотман ушел, как только рост замедлился, тогда как настоящий основатель никогда бы этого не сделал .
