В условиях глобальной пандемии COVID-19 инвесторы столкнулись с парадоксальной ситуацией: резкое падение экономических показателей сопровождалось периодами бурного роста фондового рынка. Ведущие подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассмор вместе с приглашенными экспертами анализируют, почему рынки игнорируют плохие новости, как на самом деле связаны ВВП и доходность акций, и почему традиционные тесты на риск больше не работают.
📈 Экономика в условиях пандемии: взгляд Эдварда Лазира 6:23
Эдвард Лазир, профессор экономики Стэнфордского университета и бывший советник президента Джорджа Буша-младшего, выделяет ключевое различие в текущем кризисе: это рецессия предложения, а не спроса . По его мнению, закрытие 20–25% экономики (транспорт, отдых, гостеприимство) привело к резкому, но потенциально кратковременному падению выпуска .
Основные тезисы Лазира относительно экономической политики:
- Ликвидность против стимулов: Лазир подчеркивает, что государственные пакеты мер — это «пакеты ликвидности», а не стимулы, так как они направлены на поддержание жизнеспособности бизнеса, а не на стимулирование новой активности .
- Важность тестирования: По мнению профессора, для формирования эффективной политики необходимо знать точный уровень смертности относительно числа зараженных. Он приводит в пример Исландию, где широкое тестирование выявило в 4–4,5 раза больше зараженных, чем ожидалось, что снижает расчетный показатель смертности .
- Сравнение с мировыми войнами: Лазир считает Вторую мировую войну лучшим аналогом текущей ситуации: тогда огромная часть рабочей силы была внезапно изъята из экономики, но после их возвращения последовал быстрый экономический бум .
- Инфляционные риски: Лазир не ожидает роста инфляции в ближайшее время, так как в экономике сейчас слишком много «свободных мощностей» (slack), и у компаний нет необходимости повышать цены .
📊 Фондовый рынок vs Экономика: почему они разошлись 33:35
Многие инвесторы считают рынок иррациональным, когда видят рост индексов на фоне новостей о потере миллионов рабочих мест. Бенджамин Феликс утверждает, что это заблуждение . Главная причина диссонанса заключается в том, что фондовый рынок — это механизм ценообразования, ориентированный на будущее, тогда как экономические данные (ВВП, безработица) всегда смотрят в прошлое .
Исторический пример кризиса 2008 года подтверждает этот тезис:
- Рынок США начал падать в октябре 2007 года .
- NBER официально объявило о начале рецессии (декабрь 2007) только год спустя — в декабре 2008 года .
- Дно рынка было пройдено в марте 2009 года, хотя безработица продолжала расти до пика в 10% в октябре 2009 года .
- К моменту, когда NBER официально объявило об окончании рецессии (сентябрь 2010), инвесторы уже пропустили значительную часть восстановления .
По мнению Феликса, рынок падает не от «плохих новостей», а от того, что новости оказываются хуже, чем уже заложено в ожиданиях .
📉 Парадокс роста ВВП и доходности акций 47:58
Распространенное мнение гласит: инвестируйте в страны с быстрорастущей экономикой (например, Китай), чтобы получить высокую доходность. Однако академические исследования доказывают обратное.
Бенджамин Феликс приводит данные из работы Джея Риттера (2012) «Is Economic Growth Good for Investors?»:
- Для 19 развитых стран (1900–2011) корреляция между реальным ростом ВВП на душу населения и доходностью акций составила -0,39 .
- Для 15 развивающихся рынков (1988–2011) корреляция оказалась еще более выраженной: -0,41 .
Роб Арнотт и Уильям Бернстайн в своей работе «Earnings Growth, The 2% Dilution» объясняют этот парадокс феноменом «проскальзывания» (slippage) :
- Размытие капитала: Экономический рост часто происходит за счет создания новых компаний и выпуска новых акций. Существующие акционеры не получают выгоды от этого роста, если не вкладывают новый капитал .
- Завышенные ожидания: В быстрорастущих экономиках инвесторы склонны переплачивать за будущий рост, что в итоге приводит к низкой фактической доходности .
- Пример Китая: С 1993 года экономика Китая показала феноменальный рост, но доходность акций для инвесторов была крайне низкой, зачастую уступая казначейским векселям .
🛡️ Оценка терпимости к риску: за пределами психометрии 1:02:37
Кэмерон Пассмор, опираясь на книгу Дэна Гарднера Science of Fear, утверждает, что люди принимают решения о риске иррационально, руководствуясь «Системой 1» (интуиция/страх), а не «Системой 2» (логика) .
Традиционные психометрические опросники (например, «Любите ли вы острые ощущения?») малоэффективны, так как они субъективны . Пассмор выделяет новый подход, используемый такими компаниями, как Riskalyze:
- Точка GMO (Get Me Out): Самое важное в планировании — определить уровень убытка, при котором инвестор скажет «забирайте всё, я выхожу». Именно этот момент разрушает долгосрочные финансовые планы .
- Функция полезности через лотереи: Вместо абстрактных вопросов используются конкретные сценарии выбора (лотереи) с реальными суммами из портфеля инвестора .
- Долларовый эквивалент: Риск воспринимается иначе, когда он выражен в долларах, а не в процентах. Потеря 20% звучит абстрактно, потеря $200 000 — реально .
По словам Пассмора, выход из рынка в момент падения Бенджамин Феликс и Ларри Сведро называют «портфельным самоубийством», так как инвестор фиксирует убыток и не знает, когда вернуться обратно .
🔄 Проблемы реbalancing и «вредные советы» 28:35
Технические аспекты управления портфелем также пострадали от волатильности. Провайдеры индексов, включая S&P и CRSP, перенесли квартальную ребалансировку с марта на июнь 2020 года из-за экстремальной волатильности .
Это решение привело к неожиданным последствиям:
- Многие хедж-фонды, торговавшие на ожидаемых изменениях в индексах, понесли крупные убытки .
- ETF, такие как SPY ($250 млрд), временно перестали точно соответствовать своим целевым характеристикам .
В завершение выпуска ведущие иронизируют над запуском ETF «Work From Home» (тикер: WFH), который пытается эксплуатировать текущий тренд удаленной работы . По мнению аналитиков Morningstar, это типичный пример продукта, выпускаемого в момент, когда акции уже «перегреты» ожиданиями .
