Мориц ван ден Ворм о стратегиях торговли товарными спредами

В первом выпуске серии подкастов «Open Interest» на платформе Top Traders Unplugged ведущий Мориц Зиберт обсуждает тонкости торговли товарными спредами с квант-исследователем фонда Polar Star Морицем ван ден Вормом. Собеседники детально анализируют механизмы географического арбитража, концепцию полного переноса (full carry) и специфику южноафриканского аграрного рынка. Главный фокус беседы направлен на то, как сочетание количественных моделей и фундаментального анализа позволяет находить асимметричные инвестиционные возможности с контролируемым уровнем риска.

🇿🇦 От квантовой физики до капитализма: история фонда Polar Star 2:02

Мориц ван ден Ворм имеет ученую степень PhD в области квантовой физики, однако его карьерный путь привел его в индустрию хедж-фондов. По признанию самого исследователя, он попал в эту сферу во многом случайно, но не испытывает никаких сожалений о смене вектора деятельности. Гость отмечает глубинное сходство между академической средой и финансовыми рынками. В науке существует жесткий принцип «публикуйся или умри» (publish or perish), требующий постоянного одобрения рецензентов, тогда как рынок дает трейдеру обратную связь мгновенно. Как шутит сам ван ден Ворм, он совершил полноценный «фазовый переход из физика в капиталиста».

Офис фонда Polar Star располагается в Кейптауне, ЮАР, что выделяет его на фоне большинства крупных игроков, сосредоточенных в Лондоне, Нью-Йорке или Сингапуре. Корни компании уходят в период падения режима апартеида, когда южноафриканские рынки открылись для международного капитала. Основатели фонда начинали карьеру в крупном местном банке Rand Merchant Bank (RMB). Они обладали глубокой экспертизой в секторе реального оборота мягких товаров (физический помол зерна, брокерские операции с кукурузой и пшеницей) и сформировали внутри банка проприетарный деск по операциям с сырьем.

Ключевой стратегией деска стал относительный арбитраж между товарами, производимыми в ЮАР, и мировыми бенчмарками — например, спред между южноафриканской желтой кукурузой и кукурузой на Чикагской товарной бирже (CBOT). В 2009 году успешная команда покинула банк, чтобы основать независимый хедж-фонд, сохранив при этом синергию и партнерские отношения с RMB. Уже в 2010 году Polar Star запустил офшорный фонд на Каймановых островах, номинированный в долларах США, который успешно оперирует по той же стратегии уже 14 лет.

Ван ден Ворм подчеркивает логистическое и географическое удобство работы из Кейптауна:

• Часовой пояс ЮАР идеально совпадает с европейским временем.
• Утренние часы позволяют застать закрытие азиатских сессий.
• Вечером рабочее время пересекается с открытием американских площадок.

🌽 Географический арбитраж: южноафриканская кукуруза против чикагской 9:51

В начале предметной дискуссии ведущий Мориц Зиберт предлагает классификацию относительных сделок (relative value trades), в которых фонд принимает активное участие:

• Географический арбитраж (location arbitrage): торговля идентичными или близкими по качеству активами на разных биржах (например, медь на COMEX против LME или Шанхайской биржи; золото и какао в Лондоне против Нью-Йорка).
• Спреды замещения (substitution spreads): позиции в товарах, способных заменять друг друга в потреблении (например, кофе сортов арабика и робуста).
• Спреды маржи переработки (processing margin spreads): оценка стоимости сырья относительно готового продукта. Сюда относятся крэк-спреды в нефти, краш-спреды в соевых бобах (бобы против соевого шрота и масла), спарк-спреды в энергетике (газ/уголь против электричества), а также маржа рафинирования сахара (сырец в Нью-Йорке против белого сахара в Лондоне) и спреды кукурузы к этанолу.

Фирменной сделкой Polar Star выступает спред между южноафриканской кукурузой и кукурузой CBOT. Сельскохозяйственный сектор ЮАР развит, однако из-за засушливого климата объемы производства ограничены по сравнению с мировыми лидерами. Главными контрактами на местном рынке выступают желтая кукуруза, белая кукуруза и пшеница.

Разница в масштабах рынков колоссальна. Открытый интерес по самому активному декабрьскому контракту на CBOT составляет около 655 000 лотов, тогда как по южноафриканской желтой кукурузе — всего около 18 000 лотов, то есть ликвидность рынка ЮАР колеблется в пределах 5–6% от американского.

При расчете арбитража возникает техническая сложность: контракт в США номинирован в центах за бушель, а в ЮАР — в южноафриканских рандах (ZAR) за метрическую тонну. Для корректного сопоставления «тонна к тонне» трейдерам приходится учитывать коэффициент пересчета объемов (контракт CBOT эквивалентен примерно 127 тоннам, а южноафриканский — ровно 100 тоннам), что формирует пропорцию позиций от 1,3:1 до 2:1.

Поскольку Polar Star позиционирует себя исключительно как трейдер товарных спредов, валютный риск пары USD/ZAR полностью хеджируется в момент открытия сделки, переводя все расчеты в единый знаменатель — доллары за тонну.

📊 Квантово-фундаментальный гибрид: методология отбора сделок 17:15

Мориц ван ден Ворм категорически опровергает предположение, что фонд работает по стандартным формулам математического арбитража — например, через расчет скользящих Z-оценок и стандартных отклонений для торговли на возврат к среднему. Движения товарных спредов подчиняются жестким физическим факторам спроса и предложения в конкретных регионах.

В качестве примера гость приводит баланс кукурузы в ЮАР. Страна ежегодно производит от 8 до 16 млн тонн зерна при внутреннем потреблении на уровне около 11 млн тонн. В засушливый год при урожае в 8 млн тонн ЮАР вынуждена импортировать 3 млн тонн, а в урожайный (15 млн тонн) — отправляет излишки в размере 4 млн тонн на экспорт. Эти фундаментальные сдвиги кардинально меняют локальные цены.

Фонд ищет неэффективности не на ближнем конце фьючерсной кривой, где торгует большинство спекулянтов, а на более дальних участках — с горизонтом от 6 до 18 месяцев до экспирации. Искажения там возникают из-за разницы в поведении хеджеров: производители стремятся зафиксировать прибыль на долгосрочную перспективу, продавая дальние фьючерсы и прижимая кривую вниз, тогда как потребители закрывают краткосрочные нужды, подталкивая вверх ближние контракты.

Процесс реализации торговой стратегии Polar Star включает несколько этапов:

1. Скрининг вселенной активов: Каждое утро автоматизированные системы оценивают базу календарных и относительных спредов по всей кривой на предмет их исторической сжатости (suppressed) или растянутости (stretched).
2. Фундаментальная фильтрация: Модели анализируют пары только с явной логической связью (например, кукуруза против сои или живой скот против свиней). Сравнивать некорректные пары вроде золота и пиломатериалов внутри фонда запрещено.
3. Поиск аномалий: Если скринер фиксирует сильное отклонение цены спреда, аналитики проверяют текущие балансы спроса и предложения. Если фундаментальных причин для такого отклонения нет, актив признается потенциальной сделкой.
4. Стресс-тестирование прогнозов: Команда моделирует неблагоприятные погодные сценарии и изменения урожайности на сезон вперед. Цель — понять, насколько сильнее спред может уйти против фонда в худшем случае, и определить соотношение потенциальной прибыли к риску. Сделка открывается только при коэффициенте асимметрии (upside/downside ratio) не менее 2:1.
5. Набор позиции: Из-за низкой ликвидности на дальних участках кривой фонд может аккумулировать целевой объем сделки неделями или даже месяцами. К моменту созревания идеи позиция плавно перемещается в ликвидную часть кривой, что делает последующий выход простым.
6. Управление рисками: Начальный объем позиции рассчитывается так, чтобы максимально возможный убыток при достижении фундаментального ценового «пола» не превышал 0,5–1% от стоимости чистых активов (NAV) фонда.

Для повышения точности кванты фонда создали базы данных и математические модели, определяющие, какие именно фундаментальные факторы (потоки газа, энергопотребление, спутниковые снимки погоды) имеют наибольший вес в конкретное время года. Этот массив информации дополняется интуицией дискреционных трейдеров с многолетним опытом работы в физическом секторе.

Ван ден Ворм упоминает и технические нюансы сбора данных. Использование стандартных дневных графиков из терминалов (например, Bloomberg) порождает сильный шум в расчете спредов из-за несовпадения биржевых сессий США и ЮАР. Чтобы обойти эту проблему, Polar Star использует фьючерсные контракты VBE, привязанные к Чикаго, но рассчитываемые на южноафриканской бирже, и фиксирует котировки строго в 12:00 по местному времени, синхронизируя данные.

🌾 Белая кукуруза как уникальный локальный актив 33:37

Мориц ван ден Ворм обращает внимание на специфический аспект африканского аграрного рынка, неизвестный большинству международных трейдеров. Для внешней аудитории кукуруза традиционно ассоциируется исключительно с желтым зерном фуражного назначения, однако в Африке ключевым продуктом является белая кукуруза.

Белая кукуруза служит базовым продуктом питания для населения и используется для приготовления традиционной каши, известной как «пап» (pap). На рынке ЮАР замещение белой кукурузы желтой в пищевой промышленности практически отсутствует. Жители переходят на использование желтой кукурузы для человеческого рациона исключительно в периоды катастрофических системных засух. В обычных условиях эти два подвида кукурузы торгуются как изолированные активы со своей обособленной внутренней динамикой спреда.

⚓ Концепция полного переноса (Full Carry) и управление рисками 34:59

Торговля спредами требует иной философии риск-менеджмента по сравнению с линейными направленными стратегиями, где для расчета позиций достаточно показателей волатильности вроде ATR. Товарные спреды способны месяцами находиться в спящем состоянии, а затем генерировать взрывные импульсы волатильности.

Polar Star опирается на вычисление теоретического «пола» или «потолка» спреда, базируясь на коммерческой логике физического рынка. По словам гостя, если цена на зерно падает ниже себестоимости производства, фермер просто откажется сеять эту культуру в следующем сезоне и переключит площади на сою. Наличие этих физических барьеров в сочетании со стоимостью фрахта между географическими пунктами позволяет математически рассчитать пределы движения цен.

Фонд аккумулирует данные о стоимости хранения сырья во множестве элеваторов и складов через обширную партнерскую сеть физических брокеров. Избыток запасов сырья на рынке неизбежно формирует контанго — ситуацию, когда дальние фьючерсы торгуются дороже ближних, компенсируя владельцам элеваторов затраты на удержание товара.

Когда физические хранилища заполняются до предела («до последнего зернышка»), рынок достигает состояния полного переноса (full carry). Формула полного переноса жестко привязана к двум переменным:

• Текущие физические ставки на складское хранение.
• Краткосрочные процентные ставки (стоимость финансирования капитала).

Если текущий фьючерсный спред на рынке уже отражает 95% от стоимости полного переноса, это означает, что математический потенциал расширения контанго ограничен оставшимися 5%. В такой конфигурации открытие бычьего спреда (bull spread — покупка ближнего контракта и продажа дальнего) обладает колоссальной асимметрией: риск потерь составляет всего 5%, в то время как любой погодный шок, геополитический кризис или всплеск спроса со стороны потребителей способны перевернуть кривую в бэквордацию и принести многократную прибыль. Обратная сделка (медвежий спред) в этих условиях несет в себе критические, непропорциональные риски.

💥 Идеальный шторм 2022 года: черноморский кризис на рынке пшеницы 47:11

Февраль 2022 года, ознаменовавшийся началом российско-украинского конфликта, стал одним из самых тяжелых периодов в карьере Морица ван ден Ворма. Гость вспоминает, что известие о начале масштабных боевых действий совпало с 11-й годовщиной его свадьбы. Утром, пытаясь провести плановую ротацию портфеля, он не поверил своим глазам и звонил коллегам, подозревая технический сбой в котировальном софте.

На тот момент стандартной и популярной арбитражной позицией среди международных агротрейдеров удерживался спред: покупка европейской пшеницы на бирже MATIF против продажи американских эталонов (Чикаго или Канзас). Европейское зерно торговалось со значительным дисконтом, а структура контанго обеспечивала инвесторам стабильную положительную ролл-доходность при удержании шорта в США. Кроме того, ликвидный контракт MATIF традиционно использовался рынком как прокси-инструмент для хеджирования физических объемов черноморской пшеницы, торговать которой напрямую через внебиржевые соглашения (OTC) было сложнее.

После начала боевых действий логистика в Черноморском регионе оказалась заблокирована. Суда физически не могли зайти в порты из-за отсутствия страхового покрытия. На биржах возник беспрецедентный разрыв:

• Европейские фьючерсы MATIF, выступавшие прокси-активом для заблокированного черноморского зерна, ежедневно закрывались с падением на нижний биржевой лимит (limit down).
• Американские контракты, куда устремились паникующие мировые потребители, каждую сессию упирались в верхний лимит роста (limit up).

Арбитражеры оказались зажаты в тиски: спред стремительно расширялся против них, а закрыть позиции было невозможно из-за отсутствия ликвидности внутри лимитных замков. Единственным выходом было проведение экстренных календарных роллов по нерыночным ценам.

Фонд Polar Star сумел пережить этот шторм благодаря специфике маржинальных требований при торговле относительной стоимостью. Биржи предоставляют значительные скидки на обеспечение спредовых позиций: если для удержания направленного фьючерса требуется залог в размере 10% от номинала, то для календарного спреда — всего около 5%. Это обеспечило фонду избыточный запас свободной денежной массы, предотвратив принудительную ликвидацию портфеля (margin call).

Собравшись в офисе, команда Polar Star приняла стратегическое решение не поддаваться панике и упростить позиции до базовых элементов. Проанализировав балансы, аналитики пришли к выводу, что доля украинского экспорта в долгосрочном глобальном балансе пшеницы не является критической, и мир сумеет компенсировать ее за счет ресурсов США. Фонд удержал позиции, отказавшись от идеи усреднения (double down), и в конечном итоге дождался агрессивного возврата цен к фундаментальным уровням, когда паника утихла.

💼 Проблема привлечения капитала и диверсификация портфеля 56:47

Мориц ван ден Ворм признает, что фандрайзинг в сегменте товарных хедж-фондов — это системно сложный процесс. Подавляющее большинство институциональных инвесторов мыслят стандартными категориями рынка акций, используя классические подходы top-down или bottom-up, и с трудом воспринимают специфику товарных деривативов. Дополнительным сдерживающим фактором в современных реалиях выступают жесткие требования ESG-регулирования.

Тем не менее, по мнению гостя, товарный арбитраж обладает уникальными преимуществами для инвесторов:

• В сырьевом секторе ежедневно происходят осязаемые физические события, создающие интересные неэффективности.
• Стратегия относительной стоимости выступает идеальным диверсификатором для классических портфелей, так как ее доходность не коррелирует с фондовыми индексами.
• Математическое построение портфеля вокруг асимметричного профиля риска (2:1 в пользу прибыли) является главным весомым аргументом в переговорах, хотя процесс перевода инвесторов «через финальную черту» все равно требует колоссальных усилий.