Нильс Касл-Ларсен и Алан Данн, ведущие программы Systematic Investor, обсуждают текущую рыночную ситуацию сквозь призму системного подхода. В центре внимания — исторические параллели с 1990-ми годами, феноменальное доминирование американского фондового рынка и психологические барьеры институциональных инвесторов, мешающие им эффективно использовать тренд-следящие стратегии (Trend Following).
🌍 Глобальный макроэкономический контекст и «десинхронизация» 2:09
Алан Данн отмечает, что прошедшая неделя стала исторической из-за завершения эпохи отрицательных процентных ставок (ZIRP) в Японии . Одновременно с этим Швейцарский национальный банк неожиданно для рынка снизил ставку, в то время как ФРС США сохранила её на прежнем уровне .
- Десинхронизация циклов: По мнению Алана Данна, действия центробанков наглядно подтверждают теорию десинхронизации: один регулятор ужесточает политику, другой — смягчает в ту же неделю .
- Японский индикатор: Исторически повышение ставок в Японии часто предшествовало глобальной рецессии; участники дискуссии будут следить, сработает ли этот сигнал в текущем цикле .
- Инверсия кривой доходности: Кривая доходности 2/10 в США находится в инвертированном состоянии рекордно долгое время по сравнению с любыми доступными историческими данными .
- «Стена денег» в Японии: В японских банках находится около 1 квадриллиона иен (около $7 трлн) на депозитах . Это составляет 62% всех активов домохозяйств, что значительно выше международных норм. Рост инфляции в стране может заставить этих инвесторов сменить консервативную тактику на инвестиции в акции или зарубежные активы .
📉 Параллель с 1995 годом: мягкая посадка или пузырь? 7:05
Обсуждая текущее ралли на рынках акций, Алан Данн ссылается на мнение Чэнь Цзя из Alpine Macro, который полагает, что нынешняя ситуация больше напоминает середину 1990-х, а не 1970-е или послевоенный период .
1994 год был единственным циклом ужесточения, когда ФРС удалось организовать «мягкую посадку». Как только повышение ставок прекратилось, рынок акций резко пошел вверх .
- Производительность: Рост производительности в последних кварталах многие связывают с ИИ, однако Данн выражает скепсис относительно того, внес ли ИИ уже реальный вклад в цифры .
- Вопрос пузыря: Хотя коэффициенты P/E S&P 500 высоки, Алан отмечает, что в абсолютном выражении они ниже пиков 2021 года .
- «Иррациональное изобилие»: Ведущий вспоминает знаменитую речь Алана Гринспена в декабре 1996 года . После этого предупреждения рынок не рухнул, а вырос на 31% в 1997 году и на 27% в 1998 году, удвоившись в цене . По мнению гостя, нынешние условия могут создать почву для подобного финала, особенно если ФРС начнет снижать ставки при солидном экономическом росте .
🏗️ Кризис рефинансирования и «фискальное доминирование» 14:47
Нильс Касл-Ларсен поднимает тему ликвидности, ссылаясь на расчеты Майкла Хауэлла из CrossBorder Capital. По оценкам Хауэлла, миру необходимо рефинансировать около $7 трлн ежегодно в течение ближайших 5 лет .
- Тактика Джанет Йеллен: По словам Нильса, Министерство финансов США переводит большую часть рефинансирования на «короткий край» кривой . Это искусственно удерживает инверсию кривой доходности, так как ограничивается выпуск долгосрочных облигаций, что толкает их цены вверх, а доходности — вниз .
- Фискальное доминирование: Алан Данн согласен, что Минфин фактически перехватывает контроль над монетарной политикой. Пока ФРС проводит количественное ужесточение (QT), Йеллен балансирует ситуацию, снимая давление с длинных облигаций .
- Коммерческая недвижимость: Значительные риски рефинансирования ожидаются в 2024–2026 годах . Алан приводит пример: пенсионный фонд Ontario Teachers продал здание в США за $1, так как затраты на рефинансирование и ремонт превышали потенциальную выгоду .
📊 Ежегодник доходности UBS: уроки истории (1900–2023) 25:48
Алан Данн анализирует данные из справочника UBS (ранее Credit Suisse) Investment Returns Yearbook, составленного Димсоном и Маршем.
Ключевые факты из отчета:
- Доходность США: Акции США приносили 9,6% годовых в номинальном выражении (6,5% в реальном) с 1900 года .
- Мир без США: Доходность остального мира значительно ниже — 4,3% в реальном выражении .
- Доминирование: Доля США в мировом фондовом рынке достигла рекордных 60,5% . Для сравнения, в 1900 году она составляла 14,5%, а лидером была Великобритания (24%) .
- Сила сложного процента: Из-за разницы в доходности (6,5% против 4,3%) доллар, инвестированный в США в 1900 году, превратился в $2 443 в реальном выражении, тогда как в остальном мире — всего в $191 .
- Риски: Инвесторы в России (1917) и Кита (1949) потеряли всё из-за политических потрясений .
- Ставки и акции: Доходность акций исторически была выше в периоды снижения процентных ставок .
⚖️ Ошибка недораспределения в Trend Following 38:40
Собеседники обсуждают статью Клиффа Эснесса (AQR), который критикует идею портфелей, состоящих исключительно из акций (100% Equity).
Аргументы в пользу диверсификации и рычага (Leverage):
- Максимизация коэффициента Шарпа: По мнению Эснесса и Данна, объединение акций с некоррелированными стратегиями (например, Trend Following) повышает коэффициент Шарпа портфеля .
- Эффективность капитала: Вместо того чтобы просто держать 100% акций, инвестору выгоднее создать устойчивый диверсифицированный портфель и применить к нему кредитное плечо, чтобы достичь той же волатильности, что и у акций, но с более высокой доходностью .
- Высокая волатильность менеджеров: Алан подчеркивает, что инвесторам выгодно выбирать стратегии с более высокой целевой волатильностью (High Vol). Это позволяет получить «встроенное» плечо от управляющего, не прибегая к прямому заимствованию в портфеле .
Почему инвесторы этого не делают?
- Карьерный риск: По словам Алана, управляющим страшно «ошибиться нетрадиционно». Просадка в акциях воспринимается рынком как норма, тогда как просадка в альтернативных стратегиях может стоить работы .
- Построчный анализ: Инвесторы часто смотрят на каждую строку портфеля отдельно (line-item basis), видя убыток по CTA и забывая, что в этот момент они зарабатывают на акциях .
⚽ Аналогия с футбольной командой и роль хедж-фондов 47:01
Обсуждая роль различных стратегий хедж-фондов, Алан вспоминает аналогию Диего Паррильи о футбольной команде :
- Акции: Нападающие (генерация прибыли).
- Облигации: Защитники (но в условиях инфляции они могут подвести).
- Tail Risk (защита от хвостов): Вратарь (Давид Де Хеа) .
- Trend Following / Macro: Полузащитники, способные играть как в атаке, так и в обороне.
Нильс отмечает, что сегодня популярны мультистратегические фонды (Multi-Strat), однако их способность защищать портфель в моменты рыночных шоков (как в марте 2020) вызывает сомнения . Они скорее относятся к категории «усиления доходности», чем к «защите от падения» .
📉 Текущие показатели CTA и Trend Following 21:15
Февраль 2024 года был «невероятным» для отрасли, март продолжает оставаться солидным .
Основные драйверы прибыли:
- Какао (Cocoa): Сильнейший тренд года .
- Акции: Глобальное ралли продолжается.
- Энергоносители и металлы: Золото и медь показывают положительную динамику .
Показатели на середину марта (YTD):
