В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсуждают динамику современного фондового рынка с одним из самых авторитетных экспертов в области публичных размещений — профессором Джеем Риттером. В центре дискуссии — феномен «горячего» рынка IPO 2020 года, взрывной рост популярности SPAC-компаний и парадоксальная отрицательная корреляция между экономическим ростом стран и доходностью их акций.
📈 Долгосрочная доходность IPO и «лотерейный» эффект 3:29
По данным исследований, которыми делится Джей Риттер, на длинной дистанции (от одного года до трех лет) акции компаний после IPO в среднем демонстрируют доходность ниже рыночной . Однако этот показатель сильно зависит от размера компании:
- Микро-компании (самые мелкие по капитализации) показывают наихудшие результаты и тянут среднюю доходность вниз .
- Крупные компании в среднем не демонстрируют значительного отставания или опережения рынка .
Джей Риттер отмечает, что в последние десятилетия структура рынка изменилась. Если в 80-х и 90-х годах на биржу выходило много небольших стартапов без серьезной финансовой поддержки, то сегодня практически любое технологическое IPO поддерживается венчурным капиталом . Это институционализировало процесс подготовки компаний к публичности .
При этом профессор обращает внимание на аномальные оценки: в 2018–2019 годах медианное соотношение цены к выручке (Price-to-Sales) у технологических компаний составляло около 12, а в 2020 году оно подскочило до 24 . Для сравнения: историческое среднее для техсектора составляет всего 6 . По мнению гостя, такие мультипликаторы отражают крайне оптимистичные ожидания, что ограничивает потенциал роста и увеличивает риски для инвесторов .
Джей Риттер сравнивает покупку акций мелких IPO с приобретением лотерейных билетов:
- Большинство из них становятся неудачными инвестициями .
- Инвесторы надеются на «блокбастер» (как Facebook или Shopify), который перекроет все убытки за счет асимметрии доходности (skewness) .
- На примере фондов Kleiner Perkins и Sequoia Capital 1999 года видно, что даже при потере 95% капитала на неудачных стартапах, одна инвестиция в Google окупила всё в многократном размере .
🚀 Феномен недооценки и первого дня торгов 15:20
Одной из самых обсуждаемых тем в исследованиях Джея Риттера является «underpricing» — ситуация, когда цена акции в первый день торгов оказывается значительно выше цены размещения.
- В 2020 году в США средняя доходность первого дня составила около 40% — рекордный уровень со времен пузыря доткомов .
- Например, акции компании Bumble в день выхода на биржу выросли на 70% .
Джей Риттер утверждает, что здесь кроется серьезный конфликт интересов . Андеррайтеры (банки, организующие IPO) заинтересованы в заниженной цене размещения, так как это позволяет им распределять «горячие» акции среди своих привилегированных клиентов — крупных институционалов и хедж-фондов . Эти клиенты позже отплачивают банку, переплачивая на других сделках, что увеличивает прибыль андеррайтера, но лишает компанию-эмитента части капитала, который она могла бы привлечь .
Для частных инвесторов участие в IPO часто связано с проблемой «неблагоприятного отбора» (adverse selection) . Если брокер легко дает вам аллокацию в IPO, скорее всего, спрос со стороны институционалов был низким, и акция вряд ли «выстрелит» . Профессор приводит личный пример с IPO Facebook: он просил 5000 акций через дисконтного брокера, ожидая получить 100, но получил 300. Это стало сигналом слабого спроса, и в течение следующих шести месяцев цена акций упала на 50% .
🏗️ Эра SPAC: «Бланк-чеки» и их реальная стоимость 41:39
Джей Риттер подробно разбирает структуру SPAC (Special Purpose Acquisition Companies). Это компании-пустышки, которые выходят на IPO, чтобы собрать деньги в трастовый фонд и в течение 18–24 месяцев найти частную компанию для слияния .
Ключевые особенности SPAC:
- Гарантия возврата денег: Инвесторы в IPO SPAC могут проголосовать против слияния и забрать свои $10 плюс проценты .
- Бесплатные варранты: Часто инвесторы получают «юнит», состоящий из акции и доли варранта, что создает дополнительную доходность без риска потери основного капитала .
- Доходность для спонсора: Промоутеры (спонсоры) SPAC обычно получают 20% акций компании практически бесплатно в качестве вознаграждения за поиск цели .
Исторически инвестиции в SPAC на этапе IPO были отличной сделкой: в среднем они приносили 9,3% годовых при практически нулевом риске . Однако Джей Риттер отмечает, что ситуация в 2021 году изменилась . Теперь цены SPAC прыгают выше $10 сразу после выхода на биржу, что лишает розничных инвесторов «бесплатного обеда» .
После слияния (период de-SPAC) доходность часто оказывается разочаровывающей. Профессор связывает это с высокой степенью размытия капитала (dilution) из-за доли спонсора и варрантов . Он предупреждает, что когда сотни SPAC одновременно ищут компании для покупки, переговорная сила переходит к частным фирмам, что заставляет спонсоров переплачивать и снижает будущую доходность для акционеров .
🌏 Парадокс экономического роста и фондового рынка 1:02:46
Один из самых контринтуитивных выводов исследований Джея Риттера заключается в том, что высокие темпы роста ВВП страны не гарантируют высокую доходность её фондового рынка. Напротив, между ростом ВВП на душу населения и доходностью акций наблюдается слабая отрицательная корреляция .
Факты, приводимые профессором:
- За последние 120 лет страной с самой высокой доходностью акций стала Южная Африка, несмотря на её сложную экономическую историю .
- Китай демонстрирует феноменальный рост экономики последние 30 лет, но его фондовый рынок приносит инвесторам более низкую доходность, чем рынок Мексики за тот же период .
- Япония за 120 лет превратилась из бедной страны в богатую, но после краха пузыря в 1989 году доходность её акций оставалась отрицательной на протяжении десятилетий .
Джей Риттер объясняет это разрывом между ростом экономики и ростом прибыли на одну акцию (EPS) . В странах с бурным ростом (как Китай) капитализация рынка растет в основном за счет выхода на биржу новых компаний (новых IPO), а не за счет роста стоимости существующих бизнесов. В итоге экономика растет, но старые акционеры не получают от этого выгоды из-за размытия капитала .
📉 Ожидаемая доходность и эффективность рынка 1:14:18
Обсуждая текущее состояние рынка, Джей Риттер опирается на коэффициент CAPE Роберта Шиллера (циклически скорректированный P/E). На момент записи интервью ожидаемая реальная доходность акций США составляла всего около 3% . Тем не менее, это всё еще выше доходности гособлигаций с защитой от инфляции (TIPS), которая находилась в отрицательной зоне (-1%) .
Отношение Джея Риттера к эффективности рынка можно назвать прагматичным:
- Он согласен с Юджином Фамой в том, что «все модели неверны, но некоторые полезны» .
- Рынок не является идеально эффективным, иначе Риттер не стал бы открывать короткую позицию (short) по акциям Tesla .
- Профессор признает, что его ставка против Tesla принесла ему убытки, так как он недооценил длительность иррационального роста . В декабре 2020 года, когда Tesla включали в индекс S&P 500, он увеличил шорт-позицию, полагая, что спрос со стороны индексных фондов создаст пик цены .
В завершение беседы Джей Риттер дает определение успеха в жизни. По его мнению, успех не сводится к деньгам или профессиональным достижениям. Главное — это здоровье и репутация человека, о котором окружающие могут искренне сказать, что он не был «заносчивым придурком» (jerk) и вел себя достойно по отношению к другим .
