В середине июля 2023 года индекс потребительских цен (CPI) в США снизился до 3% в годовом выражении, что вызвало волну дискуссий о победе над инфляцией. В специальном разборе для канала The Compound известный финансист, основатель Ritholtz Wealth Management Барри Ридхольц детально разбирает 12 главных заблуждений, которые допустили экономисты, регуляторы и инвесторы в оценке инфляционных процессов последних лет. Автор доказывает, что Федеральная резервная система США действует на основе устаревших моделей, усугубляя кризис на рынке недвижимости и неверно интерпретируя природу современного рынка труда.
📊 Ошибки моделирования: почему CPI искажает реальность 0:00
Любая экономическая модель по своей природе является лишь несовершенным компьютерным отображением реальности. Главная проблема официального индекса потребительских цен (CPI) заключается в том, что он опирается на глубоко запаздывающие данные. Из-за этого Федеральная резервная система США неизбежно упускает моменты, когда инфляция начинает расти, достигает своего пика, разворачивается или идет на спад.
Наиболее серьезные искажения в модель CPI вносит так называемый эквивалент арендной платы для собственников (Owner's Equivalent Rent, OER). Этот показатель составляет около 40% от базовой инфляции услуг и более трети от общего веса CPI. Исторически этот индикатор уже демонстрировал свою неадекватность:
- В период ипотечного пузыря 2000-х годов: из-за избытка доступных домов и дешевого кредита американцы массово переезжали из арендуемого жилья в собственное. Спрос на аренду падал, цены снижались, и показатель OER парадоксальным образом показывал дефляцию в жилищном секторе прямо в разгар исторического пузыря недвижимости.
- В текущих условиях: из-за высоких процентных ставок потенциальные покупатели отсечены от рынка и вынуждены оставаться в секторе аренды. Избыточный спрос взвинчивает арендные ставки, OER растет, и ФРС, реагируя на этот рост, продолжает повышать ставки, тем самым еще сильнее разгоняя инфляционную компоненту модели.
Дополнительным объектом критики со стороны Ридхольца выступают опросы об инфляционных ожиданиях, публикуемые ФРС. Финансист утверждает, что инвесторы и обычные граждане при ответе на вопрос о долгосрочной инфляции на 5 лет вперед всегда экстраполируют лишь то, что происходило на рынке в последние 5 дней. Потребители не способны концептуализировать столь долгие сроки, поэтому ценность подобных опросов для формирования денежно-кредитной политики близка к нулю.
📉 Пик инфляции и миф о «длинных лагах» монетарной политики 1:09
По оценке Ридхольца, инфляционная волна в США официально достигла своего пика в июне 2022 года. Очевидные маркеры разворота были зафиксированы им еще 29 июня 2022 года, когда началось стремительное падение цен на ключевые сырьевые товары и продукцию, лидировавшую в структуре роста. К середине 2022 года скорректировались цены на подержанные автомобили, медь, энергоносители и продукты питания, а стоимость древесины (пиломатериалов) вернулась к допандемийному уровню. Финансист напоминает классическую биржевую мудрость: лучшим лекарством от высоких цен являются сами высокие цены. В отличие от производства полупроводников, требующего до 18 месяцев на развертывание мощностей, предложение на рынке древесины реагирует быстрее, поскольку этот ресурс «буквально растет на деревьях».
Параллельно Ридхольц ставит под сомнение экономическую догму о «длинных и переменных лагах» (long and variable lags), согласно которой эффект от изменения процентных ставок ФРС ощущается экономикой лишь спустя 18 месяцев. Данный тезис был справедлив для 1970-х годов, когда ФРС даже не публиковала официальных пресс-релизов по итогам заседаний, а сигналы регулятора медленно просачивались через облигационный и кредитный рынки. В современной цифровой и транспарентной экономике информация распространяется мгновенно. Любое изменение ставок немедленно отражается на чувствительных к ним секторах экономики, хотя и сдерживается спецификой структуры долга, при которой 61% американских домовладельцев удерживают фиксированные ипотечные ставки ниже 4%.
⏳ Реванш «преходящей» инфляции и доминирование фискального шока 4:26
Оценивая исторические дебаты вокруг термина «преходящая инфляция» (transitory), Ридхольц заявляет, что концептуально эта позиция не была ошибочной. Ошибка заключалась лишь во временных рамках: ликвидация последствий уникального пандемического локдауна заняла не 12 месяцев, а 27 месяцев. Для кризиса планетарного масштаба, не имевшего современных аналогов, такое смещение сроков нельзя считать фундаментальным провалом прогнозирования.
При этом главным драйвером инфляционного всплеска выступили не монетарные стимулы (политика нулевых ставок ZURP и количественное смягчение QE действовали на протяжении всех 2010-х годов без какого-либо намека на инфляцию), а беспрецедентные масштабы прямой фискальной поддержки. Фискальный импульс в США составил от 5 до 7 триллионов долларов.
Хронология масштабной бюджетной поддержки выглядит так:
- Закон CARES Act 1: принят администрацией Дональда Трампа, составил 10% от ВВП или около $2 трлн.
- Закон CARES Act 2: также принят при Трампе, выделил дополнительно около $900 млрд.
- Закон CARES Act 3: одобрен администрацией Джо Байдена, добавив еще $900 млрд.
За этими прямыми выплатами последовал шлейф долгосрочных инфраструктурных расходов: Закон о полупроводниках (CHIPS Act), Закон об инвестициях в инфраструктуру и Закон со спорным названием «О снижении инфляции» (Inflation Reduction Act). В условиях, когда логистические цепочки были парализованы, порты в Лонг-Бич стояли из-за нехватки рабочих рук, а китайские контейнеровозы выстраивались в многомильные очереди, переваривание этих денег заняло у экономики 5–6 кварталов вместо ожидавшихся нескольких недель.
🏠 Золотые наручники: как ФРС заблокировала рынок недвижимости 11:34
Пытаясь сбить инфляцию через удорожание кредита, ФРС добилась прямо противоположного эффекта на рынке жилья. Дефицит предложения недвижимости в США формировался системно: после краха 2008 года девелоперы годами недостраивали дома, в то время как население США выросло с 295 миллионов человек в конце 1990-х годов до 332 миллионов. Во время пандемии этот дефицит усугубился поведенческим фактором — обеспеченные горожане массово скупали загородное жилье (в Хэмптонсе, во Флориде) в качестве вторых домов, не продавая имеющиеся квартиры, что разорвало стандартные цепочки рыночного оборота.
В результате жестких действий ФРС рынок оказался зажат в тиски «золотых наручников» (golden handcuffs):
- 61% заемщиков в США имеют долгосрочную фиксированную ставку по ипотеке на уровне 4% или ниже.
- 7,5% годовых — текущая рыночная стоимость новых ипотечных кредитов.
Для среднестатистической семьи переезд из дома стоимостью $500 тысяч в дом за $650 тысяч при смене ипотечной ставки с 3,75% на 7,5% означает катастрофическое увеличение ежемесячного платежа при фактическом сохранении прежнего уровня жизни. Граждане отказываются выставлять объекты на продажу, объемы доступного жилья упали до исторических послевоенных минимумов, а цены остаются высокими. Ридхольц озвучивает парадоксальный тезис: если Джером Пауэлл хочет снизить инфляцию, ему нужно снизить ключевую ставку на 50 базисных пунктов. Это разморозит рынок недвижимости, вернет на него продавцов и снизит давление на сектор аренды.
🏪 «Жаднофляция» корпораций и психология потребителя 18:48
Анализируя микроэкономические причины роста цен, Ридхольц указывает на обоюдную ответственность потребителей и бизнеса. Потребители, жалующиеся на дороговизну, сами выступают драйверами инфляции, когда продолжают охотно платить любые деньги за товары и услуги. Финансист проводит аналогию из области поведенческих финансов: человек, застрявший в пятичасовой автомобильной пробке по пути в Нью-Йорк или Лос-Анджелес, не имеет права винить дорожную ситуацию — он сам является частью этой пробки.
Готовность американцев тратить накопленные в пандемию средства на дома, пиломатериалы и подержанные машины дала бизнесу четкий сигнал. Если в 2021 году в своем базовом анализе инфляции Ридхольц ставил «жаднофляцию» (greedflation) лишь на 14–15 места по значимости, то последующие корпоративные отчеты заставили его пересмотреть позицию. Ссылаясь на концепцию аналитика Сэма Райнса «цена вместо объема» (price over volume), эксперт констатирует: компании воспользовались пандемическим хаосом для агрессивного расширения маржи. Корпорациям выгоднее продать чуть меньший объем продукции (например, буррито в ресторанах или гостиничных номеров), но по значительно более высокой цене, максимизируя чистую прибыль даже в отсутствие объективного роста собственных издержек.
🎯 Отказ от таргета в 2% и «инфляционное ПТСР» Джерома Пауэлла 21:10
Официальный целевой показатель инфляции в 2% не подкреплен какими-либо строгими экономическими расчетами. Ридхольц отмечает, что этот таргет стал догмой ФРС по чисто эмпирическому принципу: «1% — это слишком мало, а 3% — слишком много». Целевой уровень в 2% формировался после финансового кризиса 2008 года, когда мировая экономика находилась в состоянии балансовой рецессии, характеризовавшейся слабым ростом ВВП, стагнацией зарплат и низким потребительским спросом, о чем предупреждали экономисты Кармен Рейнхарт и Кеннет Рогофф. В текущих реалиях, когда экономика загружена на полную мощность, удержание таргета в 2% выглядит необоснованным.
Жесткое нежелание руководства ФРС признать изменение структуры экономики Ридхольц связывает с личной биографией Джерома Пауэлла. Главе ФРС исполнилось 70 лет, и его профессиональное становление пришлось на худший инфляционный кризис 1970-х годов — эпоху диско и полиэстера. Пауэлл страдает от своеобразного «инфляционного ПТСР», которое заставляет его проецировать старые реалии на современность. В результате ФРС хронически запаздывает во всех фазах цикла:
- Регулятор неоправданно долго удерживал чрезвычайные нулевые ставки в течение всех 2010-х годов.
- Пропустил инфляционный всплеск в марте 2021 года, потеряв целый год перед началом цикла ужесточения.
- Отказывается признать победу сейчас, когда инфляция CPI упала до 3%, рискуя сорвать сценарий «мягкой посадки» экономики.
Современный инфляционный фон на рынке труда обусловлен не избытком дешевых денег, а глубоким структурным дефицитом кадров, который монетарная политика изменить не может. Нехватка низкооплачиваемых работников вызвана избыточной смертностью от COVID-19, уходом на инвалидность, досрочным выходом на пенсию бэби-бумеров и десятилетним трендом на сокращение легальной иммиграции, начавшимся еще до Дональда Трампа.
Призывы экономистов старой школы вроде Ларри Саммерса, утверждающего, что для победы над инфляцией необходимо искусственно уволить 5 миллионов американцев, Ридхольц называет фундаментальным непониманием рынка труда. Инфляция отступает без роста безработицы, которая находится на минимумах с 1953 года. Миссия ФРС полностью выполнена, и Джерому Пауэллу пора прекратить повышение ставок и отправиться на летнюю рыбалку в Джексон-Хоул.
