В очередном выпуске подкаста Systematic Investor на канале Top Traders Unplugged ведущий Нильс Каструп-Ларсен и финансовый эксперт Алан Данн подробно разбирают турбулентные события на мировых рынках конца октября 2022 года. Ключевой темой дискуссии стал вопрос оптимального размера инвестиций в стратегии следования за трендом (Trend Following) в условиях смены глобальных макроэкономических режимов. Собеседники анализируют новые академические фреймворки устойчивости портфелей, указывают на системные ошибки моделей центробанков и оценивают долгосрочную эффективность ликвидных фьючерсных рынков.
📉 Глобальный шторм октября 2022 года: от падения Meta до кризиса ликвидности гособлигаций 2:09
Конец октября 2022 года вошел в историю финансовых рынков чередой беспрецедентных событий. Среди наиболее знаковых явлений ведущий Нильс Каструп-Ларсен выделил рекордно короткий срок пребывания Лиз Трасс на посту премьер-министра Великобритании и катастрофическое падение капитализации корпорации Meta (бывший Facebook). Ровно через год после ребрендинга акции Meta рухнули примерно на 75% от своего исторического максимума. В технологическом секторе наметился масштабный спад: компания Amazon спрогнозировала самые медленные темпы роста продаж в своей истории, что привело к падению ее акций на 21% на постмаркете и потере около 143 миллиардов долларов рыночной стоимости. На этом фоне Илон Маск официально стал владельцем Twitter, а ставки по 30-летним ипотечным кредитам в США впервые за 20 лет превысили отметку в 7%.
Параллельно с корпоративными потрясениями представители Федеральной резервной системы США сохраняют жесткую «ястребиную» позицию. По прогнозам экономистов, опрошенных агентством Bloomberg, действия ФРС по повышению процентных ставок до уровня 5% к марту 2023 года неизбежно ведут мировую экономику к рецессии. Консенсус-прогноз предполагает:
- Повышение ставки FOMC на 75 базисных пунктов на ближайшем заседании;
- Повышение на 50 базисных пунктов в декабре 2022 года;
- Два последующих повышения по 25 базисных пунктов в начале 2023 года.
По мнению Каструпа-Ларсена, самым значимым, но недооцененным событием месяца стал запрет США на экспорт микрочипов в Китай. Эксперт Алан Данн добавил, что в середине октября рынок акций нащупал локальное дно после публикации данных по индексу потребительских цен (CPI). Это стало классическим примером позитивной реакции рынка на заведомо плохие новости. Тем не менее Данн призывает к осторожности, отмечая аналогичные ложные развороты в течение последнего года.
На долговом рынке Алан Данн фиксирует тревожные сигналы снижения ликвидности. Наблюдаются аномальные движения на дальнем конце американской кривой доходности и резкое кручение спреда между 10-летними и 30-летними облигациями. Данная тенденция заставляет инвесторов закладывать повышенную премию за риск в долгосрочные бумаги.
📊 Итоги месяца для CTA-индустрии: устойчивость на фоне рыночных разворотов 7:54
Для индустрии управляемых фьючерсов (CTA) и фондов следования за трендом октябрь выдался месяцем резких тактических разворотов. Первые три недели месяца развивались строго по сформировавшимся трендам: доходность приносили короткие позиции по облигациям и длинные позиции по доллару США против корзины мировых валют. Однако ситуация резко изменилась после публикации статьи в журнале The Wall Street Journal, которая, по словам Каструпа-Ларсена, традиционно используется ФРС для контролируемых утечек информации. Новость о том, что регулятор рассматривает возможность замедления темпов повышения ставок, спровоцировала мощное ралли в облигациях (рост на 5 больших фигур от минимумов) и отскок акций на 10%.
В результате волатильность фондовых индексов в октябре превысила волатильность стратегий Trend Following, продемонстрировав внутримесячные колебания на уровне 6–7%. Серьезные изменения произошли в энергетическом секторе: американский природный газ (Nat Gas) подешевел на 15% за месяц, а европейский эталонный газ (Dutch Nat Gas) рухнул на 66% по сравнению со своим пиком в конце августа.
Собственный барометр трендов Нильса Каструпа-Ларсена закрылся на относительно низком уровне 39%, сигнализируя о незначительной отрицательной доходности трендовых моделей в конце месяца. Фактические показатели ключевых CTA-индексов по состоянию на конец последней недели октября распределились следующим образом:
- Индекс BTOP50: закрылся практически в нуле за месяц (+19,6% с начала года);
- Индекс SG CTA Index: снизился на 26 базисных пунктов (+25,75% с начала года);
- Индекс SG Trend Index: снизился на 75 базисных пунктов (+34,5% с начала года);
- Индекс SG Short-Term Traders Index: снизился на 32 базисных пункта (+12,6% с начала года).
Для сравнения, мировой индекс MSCI World вырос за октябрь на 6% (оставаясь в минусе на 22% YTD), а индекс S&P Total Return прибавил 6,8% (минус 19,6% YTD). Индекс мировых гособлигаций World Government Bond Index вырос всего на 10 базисных пунктов, что, впрочем, произошло впервые за долгое время.
Алан Данн обратил внимание на индикатор SG Trend Indicator, который копирует простейшую трендовую стратегию пересечения 20-дневной и 120-дневной скользящих средних. В октябре этот «дешевый» трендовый индикатор потерял более 6%, хотя с начала года его доходность составляет около 48–50%. Каструп-Ларсен критически отозвался об этом инструменте, подчеркнув, что он имеет плохую историческую статистику из-за эффекта подгонки под прошлые данные (overfitting). На реальном рынке американские взаимные фонды трендового инвестирования потеряли за месяц от 1% до 3%, что эксперты считают отличным результатом на фоне общей успешности текущего года.
⚙️ Дилемма аллокации: сколько выделять на Trend Following? 15:43
В условиях масштабного кризиса традиционных активов институциональные инвесторы начали активно пересматривать свои портфели. Алан Данн поделился опытом недавней работы с командой по управлению благосостоянием (Wealth Management), которая пыталась определить оптимальный размер капитала для долгосрочного размещения в тренд-фолловинг. Исторически маркетинговые материалы CTA-индустрии всегда доказывали, что добавление управляемых фьючерсов в классический портфель 60/40 повышает общую доходность, снижает максимальную просадку и улучшает коэффициент Шарпа. Однако в период бурного роста фондового рынка в конце 2010-х годов инвесторы столкнулись с высокой альтернативной стоимостью (opportunity cost): тренд-фолловинг снижал абсолютную доходность портфеля, что вызывало недовольство клиентов.
Данн провел математическую оптимизацию портфеля из трех компонентов (акции, облигации, тренд-фолловинг) по коэффициенту Шарпа за разные временные периоды. Результаты оказались крайне чувствительными к выбранным временным рамкам:
- При оптимизации данных с 2000 по 2022 год: математически обоснованная доля Trend Following в портфеле составляет рекордные 48%;
- При оптимизации данных за два десятилетия с 2000 по 2019 год: оптимальная доля тренд-фолловинга снижается до 37%;
- При анализе изолированного периода «золотого десятилетия акций» с 2010 по 2019 год: модель показывает 0% целевой аллокации на тренд-фолловинг, поскольку доходность традиционных активов полностью затмевала любые выгоды от диверсификации.
Алан Данн подчеркивает, что любая подобная оптимизация — это исключительно ретроспективный взгляд (backward-looking measure). Нильс Каструп-Ларсен вспомнил свою дискуссию с представителями крупнейших консалтинговых фирм мира (gatekeepers). По его словам, консультанты в личных беседах признают: их внутренние модели требуют отдавать под Trend Following огромную долю портфеля. Однако они никогда не предложат это крупным пенсионным фондам, так как их «просто выставят за дверь» из-за консерватизма индустрии. Первое фундаментальное исследование академической пользы управляемых фьючерсов было опубликовано Джоном Линтнером еще в 1983 году, но институциональный подход меняется крайне медленно.
Чтобы решить проблему выбора начальной точки анализа, команда Каструпа-Ларсена исследовала поведение портфелей в четырех экстремальных точках: прямо перед крахом пузыря доткомов (2000 год) и на его дне (октябрь 2002 года), а также перед мировым финансовым кризисом (2007 год) и в его низшей точке (март 2009 года). Исследование показало, что доля тренд-фолловинга оставалась стабильным и константным ядром портфеля на протяжении 15 лет, в то время как пропорции акций и облигаций постоянно требовали радикальной ребалансировки.
По мнению Каструпа-Ларсена, инвесторам не стоит спорить о точных цифрах вроде 17% или 27% — базовое правило здравого смысла (rule of thumb) предписывает выделять фиксированные 20–25% на Trend Following. Важным аргументом в пользу CTA-стратегий сегодня выступает фактор денежного рынка: фонды используют под маржинальное обеспечение фьючерсов всего 10–15% капитала, а остальные 85–90% удерживаются в безопасных краткосрочных векселях, которые благодаря действиям ФРС теперь приносят полноценные 4–4,5% годовых. Кроме того, многолетняя отрицательная корреляция между акциями и облигациями, составлявшая около -0,2, в 2022 году сменилась на прямую положительную корреляцию +0,2, лишив инвесторов традиционной защиты в рамках портфеля 60/40.
🌐 Макроструктурные сдвиги: критика моделей GIC, MSCI и McKinsey 20:57
Алан Данн детально разобрал недавнее совместное исследование, подготовленное аналитиками суверенного фонда Сингапура GIC и компании MSCI, под названием «Построение сбалансированных портфелей в долгосрочной перспективе: новый фреймворк для интеграции макроэкономической устойчивости при распределении активов». Авторы исследования предлагают отказаться от ретроспективной оптимизации коэффициента Шарпа и перейти к оценке того, как активы реагируют на конкретные фундаментальные макрориски. Эксперты GIC и MSCI выделяют два ключевых тектонических сдвига современности: стремительный рост рынка частных активов (Private Assets) и беспрецедентную макроэкономическую неопределенность.
Согласно анализу GIC, последние 20–30 лет в мировой экономике доминировали так называемые «шоки спроса» (demand shocks). При слабом спросе замедляется экономический рост, регуляторы снижают процентные ставки, из-за чего акции падают, а облигации растут. Однако сейчас мир вошел в полосу затяжных «шоков предложения» (supply shocks), спровоцированных пандемией COVID-19 и геополитическим кризисом на Украине. Модель MSCI предлагает защищать портфели за счет ухода от классических облигаций в пользу:
- Частных инвестиций (Private Equity);
- Инфляционно-защищенных облигаций TIPS;
- Коммерческой недвижимости (Private Real Estate).
Удивительно, но в этой сложной форвардной модели Resilience-портфеля аналитики MSCI полностью проигнорировали класс управляемых фьючерсов и Trend Following. Алан Данн считает это проявлением институциональной «нехватки воображения» или прямым коммерческим интересом спонсоров исследования. Кроме того, модель GIC не учла критические риски долгосрочного сдвига баланса между капиталом и трудом в пользу роста стоимости рабочей силы, а также поведение портфеля в условиях жесткой дефляционной спирали.
Схожие выводы содержатся в свежем докладе McKinsey Global Institute «На пороге новой эпохи» (On the cusp of a new era). Аналитики McKinsey утверждают, что глобальная экономическая система выходит из тридцатилетнего периода, названного ими «Эпохой рынков» (1989–2019 годы). Ей предшествовали «Эпоха противостояния» (1971–1989 годы) и послевоенный бум (1944–1971 годы). По мнению исследователей McKinsey, текущие геополитические потрясения, энергетический дефицит и кризис неравенства знаменуют собой крах неолиберальной экономической модели и завершение глобального тренда на дезинфляцию. Данная концепция перекликается с теорией исторических циклов Рэя Далио и концепцией «Четвертого превращения» Нила Хау.
Алан Данн обращает внимание на принципиальное различие кризисов: если шоки спроса завязаны на психологии и поведении потребителей, то шоки предложения носят сугубо физический характер. Процессы переноса производств в дружественные страны (near-shoring) и перестройки цепочек поставок развиваются крайне медленно, их невозможно адекватно зафиксировать в ежемесячных отчетах по рынку труда, что усыпляет бдительность краткосрочных инвесторов.
🧠 Экономический хаос и крах традиционного прогнозирования: уроки Билла Уайта 47:48
Собеседники анонсировали ключевые тезисы предстоящего интервью с Уильямом «Биллом» Уайтом, бывшим главным экономистом Банка Англии, Банка Канады, ОЭСР и Банка международных расчетов (BIS). Билл Уайт широко известен в узких финансовых кругах тем, что в официальном годовом отчете BIS в 2007 году напрямую предупреждал мировое сообщество о критическом уровне избыточного кредитного плеча в системе и неизбежности масштабного кризиса. Известный экономический историк Адам Туз в своем блоге отмечал, что если кто-то и заслуживал Нобелевской премии по экономике вместо Бена Бернанке (получившего ее за чисто теоретическое описание банковских кризисов), то это был именно Билл Уайт, обладавший поразительной прогностической точностью.
Базовая экономическая философия Билла Уайта строится на том, что мировая экономика — это сложная адаптивная система (complex adaptive system), которая по своей природе является имманентно нестабильной. Главной проблемой современной макроэкономики Уайт считает гордыню (hubris) центральных банкиров, которые свято верят в свои математические модели. Жизнь разбила эти иллюзии: за последний год ФРС США была вынуждена официально расписаться в том, что она «не вполне понимает механизмы формирования инфляции», полностью провалив стратегию гибкого таргетирования. Нильс Каструп-Ларсен соглашается с Уайтом, подчеркивая, что именно концепция сложной адаптивной системы делает математически обоснованным применение распределенных, непредсказуемых тренд-фолловинг стратегий, которые подстраиваются под факты, а не пытаются предсказать будущее.
Сегодня мир пожинает плоды того, о чем Билл Уайт писал в своей знаменитой работе десятилетней давности «Ультрамягкая монетарная политика и ее непредвиденные последствия». Процесс изъятия ликвидности центральными банками через количественное ужесточение (QT) запускает опасные цепные реакции:
- Экстремальная волатильность и маржин-коллы на рынке долговых обязательств Великобритании (кризис LDI-фондов);
- Прямые валютные интервенции Банка Японии для спасения иены;
- Массированная скрытая продажа долларов государственными банками Китая для стабилизации юаня;
- Публичные заявления министра финансов США Джанет Йеллен о критическом падении ликвидности американских казначейских облигаций.
Инндекс ликвидности рынка облигаций США, рассчитываемый банком JPMorgan, упал до многолетних минимумов, а спреды между ценами покупки и продажи (bid-ask spreads) резко расширились. Подводя итог, Нильс Каструп-Ларсен отметил, что биржевые рынки ликвидных фьючерсов остаются единственной надежной гаванью в периоды системных кризисов. Любые попытки тренд-фолловеров уходить на альтернативные, внебиржевые или неликвидные рынки несут в себе скрытую экзистенциальную угрозу для капитала в моменты фазовых переходов макроэкономических циклов.
