В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Касл Ларсон (Niels Kaastrup-Larsen) и постоянный гость Ник Балтас (Nick Baltas) из Goldman Sachs анализируют устойчивость стратегий следования за трендом (Trend Following) в условиях рыночной нестабильности. Темой обсуждения стали не только последствия краха Silicon Valley Bank (SVB) и текущие макроэкономические показатели США, но и глубокий академический разбор критики CTA-стратегий, а также поиск идеального «нарратива» для институциональных инвесторов.
📉 Макроэкономический контекст и «медвежьи» настроения 3:08
Обсуждение началось с анализа данных Bank of America, согласно которым аллокация инвесторов в акции по отношению к облигациям упала до минимума со времен финансового кризиса 2008 года . По мнению Ника Балтаса, это отражает растущие опасения рецессии во второй половине года, что заставляет инвесторов искать убежище в облигациях.
Основные факты и мнения:
- Ожидания рецессии: 63% участников опроса фонда Bank of America ожидают ослабления экономики .
- Контриндикатор: Нильс Касл Ларсон отметил, что если страхи рецессии не оправдаются, доходность облигаций и банковские акции могут показать резкое ралли .
- Дилемма фиксированной доходности: Нильс выразил опасение, что пенсионные фонды, массово переходящие в облигации сейчас, могут столкнуться с новой волной потерь, если 40-летний цикл снижения ставок окончательно завершился и нас ждет долгосрочный период их роста .
Ник Балтас добавил, что начало года прошло под эгидой сценария «мягкой посадки», но после мартовской волатильности ставок инвесторы перешли к балансированию между поиском доходности и защитными стратегиями .
🏦 Уроки мартовского шторма: SVB и ликвидность 19:38
События вокруг Silicon Valley Bank и Credit Suisse заставили рынки по-новому взглянуть на риски ликвидности. Ник Балтас подчеркнул, что его команда при разработке стратегий уделяет экстремальное внимание рыночному воздействию (market impact) .
По словам Балтаса, стратегии проектируются так, чтобы их торговые объемы составляли лишь небольшую однозначную долю от ежедневного объема рынка . Тем не менее, инцидент с SVB показал, что кризис ликвидности может внезапно возникнуть даже в самых глубоких и развитых сегментах рынка, таких как краткосрочные облигации США . Нильс Касл Ларсон добавил к этому ироничный пример «идеального дью-дилидженса»: певица Тейлор Свифт отказалась от контракта с FTX на 100 млн долларов, задав простой вопрос о том, не являются ли их токены «незарегистрированными ценными бумагами» .
📊 Состояние рынка Trend Following (CTA) 14:11
Ник Балтас поделился впечатлениями от серии интервью с лидерами индустрии CTA (Commodity Trading Advisors), включая Роя Нидерхоффера, Бруно Монинье и Дуга Гринаига.
Ключевые выводы из дискуссий:
- Сложность в простоте: Несмотря на кажущуюся простоту идеи «следуй за ценой», реализация стратегии в коротких таймфреймах или на альтернативных рынках требует огромной научной работы .
- Эффект масштаба: Балтас скептически относится к неограниченному расширению списка торгуемых активов. По его мнению, каждый новый добавленный инструмент дает все меньший предельный вклад в диверсификацию, особенно если его ликвидность низка .
- Статус на апрель: В текущем месяце Trend Following показывает себя стабильно. Основными драйверами стали тренды на рынке сахара, мяса и некоторых зерновых . Акции продолжают медленно расти, что также идет на пользу портфелям .
⏱️ Можно ли предсказать успех тренда (Market Timing)? 24:41
Отвечая на вопрос слушателя о возможности «тайминга» (изменения риска в зависимости от фазы рынка), Ник Балтас предложил рассмотреть две крайности:
- Когда тренды повсюду: Если все рынки облигаций или валют движутся в одну сторону, портфель становится уязвим к развороту общей компоненты. В такие моменты исторически выгодно быть более «гибким» с общим уровнем риска .
- Когда трендов нет: Балтас менее убежден, что в периоды «затишья» нужно радикально сокращать риск, так как это замедлит вход в новые, только зарождающиеся тренды .
По мнению гостя, макроэкономические переменные (например, инфляция) плохо подходят для тайминга, так как их публикация часто совпадает с пиком движения цены, и рынок уже успевает отработать информацию .
🎓 Академическая дуэль: Работает ли следование за трендом? 35:12
Центральной темой беседы стал разбор двух академических статей, критикующих индустрию.
Статья 1: «Существует ли Time Series Momentum?» (2020) 38:19
Авторы исследования утверждают, что прошлые доходности не предсказывают будущие . Они провели регрессионный анализ 55 активов и не нашли статистически значимой связи (beta) между прошлым и будущим. По их мнению, успех CTA — это не предсказание, а просто «дрейф» (alpha) активов, которые десятилетиями растут (акции) или падают .
Контраргумент Ника Балтаса: Академический подход упускает «конвективность» (convexity). Даже если долгосрочно средняя доходность акций положительна, способность CTA вовремя уйти в короткую позицию во время кризиса создает уникальный профиль риска, который невозможно получить простым удержанием растущих активов .
Статья 2: «Time Series Momentum и волатильное масштабирование» (2016) 48:19
Вторая работа утверждает, что весь успех тренд-следящих систем обусловлен не сигналами «покупай/продавай», а волатильным масштабированием (Volatility Scaling) — методом, при котором позиция уменьшается при росте волатильности . Авторы заявляют, что обычный портфель «купи и держи» с таким масштабированием показал бы схожие результаты.
Контраргумент Ника Балтаса: Масштабирование по волатильности само по себе содержит «скрытый момент» . Когда вы сокращаете позицию в акциях из-за всплеска волатильности (который обычно сопровождает падение цены), вы фактически действуете как тренд-фолловер. Кроме того, в 2022 году стратегия «купи и держи» с масштабированием все равно принесла бы убытки, так как она не умеет открывать короткие позиции, в отличие от полноценного CTA .
🗣️ Битва нарративов: «Сбор урожая» против «Черного ящика» 57:18
Нильс Касл Ларсон затронул тему восприятия стратегий инвесторами. Он процитировал Эндрю Бира (Andrew Beer), заметившего, что такие термины, как «Value» (ценность) или «Growth» (рост), звучат для клиента позитивно, в то время как «Managed Futures» часто воспринимается как подозрительный «черный ящик» с кредитным плечом .
Ник Балтас согласился, что успех таких компаний, как AQR, частично связан с изменением риторики: они начали называть следование за трендом «сбором премии за риск» (harvesting risk premium) . Это звучит надежнее, как если бы прибыль была чем-то перманентно существующим в структуре рынка, что нужно просто технично «собрать».
🔮 Аномалия «десятилетия зимы» 1:06:17
В завершение статьи эксперты обсудили период 2009–2019 годов, известный как «зима CTA». В это время доходность стратегий была низкой, и многие решили, что рынки навсегда изменились под влиянием центральных банков .
По мнению Нильса Касла Ларсона, история рассудит иначе: именно это десятилетие избыточной ликвидности было аномалией, а не нормой . Возвращение к классическому распределению доходности в 2020-х годах (включая успешный 2022-й) доказывает, что фундаментальные паттерны человеческого поведения и рыночной неэффективности никуда не делись. Ник Балтас поддержал эту точку зрения, отметив, что эра бесконечных денежных вливаний, скорее всего, осталась в прошлом .
