В новом выпуске подкаста Rational Reminder Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор, управляющие портфелями в PWL Capital, проводят глубокий анализ текущего состояния рынков. В центре внимания — парадоксальное превращение технологических гигантов в «акции стоимости», иллюзия доходности частного капитала (Private Equity) и научные данные о том, почему жители сельских районов Ньюфаундленда чувствуют себя счастливее обитателей богатых мегаполисов.
🎮 Философия игр: Почему бизнес — это бесконечный процесс 11:26
Обсуждение начинается с обзора книги Джеймса П. Карса «Конечные и бесконечные игры» (Finite and Infinite Games), которая легла в основу известных концепций Саймона Синека . Кэмерон Пэссмор подчеркивает фундаментальное различие между двумя типами мышления:
- Конечные игры: Имеют четкие правила, временные рамки и цель — победить. В таких играх (например, в баскетболе, где Бенджамин Феликс выступал на уровне NCAA) всё направлено на контроль ситуации и предсказание действий противника .
- Бесконечные игры: Играются ради самого процесса продолжения игры. Здесь нет победителей, а правила постоянно меняются. Цель участника — быть открытым к сюрпризам и проявлять креативность, чтобы игра не закончилась .
По мнению Пэссмора, понимание этой концепции критически важно для бизнеса и личных финансов. В бесконечной игре, такой как инвестирование или построение сообщества, «горизонт» постоянно смещается, и каждый шаг лишь открывает новые возможности . Блок завершается личным уточнением Феликса: хотя он играл в баскетбол на высоком уровне и получал стипендию, он не считает себя профессионалом в строгом смысле правил NCAA, что подчеркивает его приверженность точности в определениях .
📉 Метаморфоза Meta: Технологический гигант в корзине «стоимости» 19:37
Бенджамин Феликс обращает внимание на историческое событие: компания Meta (бывший Facebook) в результате падения котировок с $384 до $165 за акцию переходит в категорию «акций стоимости» (Value) .
Ключевые факты о реконституции индексов FTSE Russell:
- Ожидается, что Meta составит 1,8% индекса стоимости (Value) и лишь 0,49% индекса роста (Growth) .
- Это подтверждает теорию Фама и Френча (2007) о «миграции» акций: компании роста часто теряют свою высокую прибыльность из-за конкуренции, их мультипликаторы снижаются, и они переходят в категорию стоимости .
Феликс также цитирует Клиффа Эсснесса из AQR, который утверждает, что разрыв в оценке (value spread) между акциями стоимости и роста сейчас находится на 95-м перцентиле исторического диапазона . При этом Феликс подчеркивает: текущая ситуация — это не только история про технологический сектор. Даже после падения цен на техобщества, акции стоимости остаются исторически дешевыми по всем отраслям .
📑 Ставки и доходность: Опровержение рыночной мудрости 26:37
Ведущие обсуждают новую работу Дэвида Блитца из Journal of Portfolio Management, которая ставит под сомнение классическую модель инвестирования .
- Традиционный взгляд: Если безрисковая ставка (ставка ЦБ) растет, то ожидаемая общая доходность акций тоже должна расти, чтобы сохранить премию за риск.
- Выводы Блитца: Эмпирические данные показывают, что это не так. Исследователь отвергает гипотезу о том, что высокая безрисковая ставка ведет к более высокой доходности акций .
- По мнению Блитца, премия за риск (Equity Risk Premium) имеет тенденцию быть выше, когда ставки низкие, и ниже, когда ставки высокие .
Бенджамин Феликс делает вывод, что хотя эти данные нельзя использовать для тайминга рынка (премия за риск все равно остается положительной), инвесторам стоит скорректировать свои ожидания в периоды роста процентных ставок .
⛵ Счастье по-канадски: Почему деньги не гарантируют смысл 30:10
Кэмерон и Бен обсуждают данные Канадского социального опроса о качестве жизни, запущенного в рамках федерального бюджета 2021 года . Результаты оказались контринтуитивными для многих экономистов:
- Региональный лидер: Самый высокий уровень удовлетворенности жизнью зафиксирован в Ньюфаундленде (61,7% опрошенных оценили его на 8–10 баллов), несмотря на то, что это одна из беднейших провинций по уровню медианного дохода .
- Аутсайдер: В богатой Британской Колумбии (BC) уровень удовлетворенности самый низкий — 46,5% .
- Сельская местность: Жители деревень чувствуют себя более счастливыми (57,6%) и видят больше смысла в своей деятельности, чем жители городов (50,6%) .
Бен Феликс отмечает, что жизнь в Ньюфаундленде является более сильным предиктором счастья и ощущения смысла жизни, чем даже выход на пенсию .
🏦 Частный капитал (Private Equity): Иллюзия доходности и «фабрика миллиардеров» 35:02
Основная часть выпуска посвящена критическому разбору индустрии Private Equity (PE). Бенджамин Феликс указывает на то, что всё больше розничных инвесторов (включая клиентов Vanguard) получают доступ к этому классу активов под обещания сверхдоходности и диверсификации .
Проблема комиссий и отчетности
По данным, приведенным Феликсом, совокупные комиссии в PE составляют около 6% в год, если учитывать все уровни сборов .
Основной аргумент против PE строится на критике показателя IRR (внутренняя норма доходности):
- Манипуляция доходностью: IRR крайне чувствителен к ранним успехам фонда. Если первая сделка была удачной (как у Blackstone с Hilton), высокий IRR «прилипает» к фонду на десятилетия, даже если последующие результаты посредственны .
- Несравнимость: Инвесторы ошибочно сравнивают 20% IRR частного фонда с 10% доходности публичного рынка, хотя математически это разные величины .
Исследования Людовика Фалиппу
Профессор Людовик Фалиппу из Оксфорда называет индустрию PE «фабрикой миллиардеров» .
- Главный тезис Фалиппу: С 2006 по 2015 годы доходность PE фондов (чистая от комиссий) практически не отличалась от доходности обычных индексов публичных акций .
- Распределение богатства: За этот период индустрия PE создала 19 новых миллиардеров среди управляющих фондами, в то время как конечные инвесторы не получили никакой избыточной доходности сверх рыночной премии за риск .
По мнению Феликса, это классический пример модели Берка и Грина: умелые менеджеры забирают всю «экономическую ренту» (прибыль от своего мастерства) себе через высокие комиссии, оставляя инвесторам лишь базовую доходность, соответствующую принятому риску .
Миф о диверсификации и «сглаживании»
Бенджамин Феликс разоблачает аргумент о том, что PE защищает портфель от волатильности :
- Отсутствие рыночной оценки: Активы PE не переоцениваются ежедневно. Клифф Эсснесс называет это «дисконтом за неликвидность» в ироничном смысле: менеджеры готовы переплачивать за активы, которые не нужно оценивать по рынку, чтобы отчеты выглядели «гладкими» .
- Реальный риск: Если «де-сгладить» доходность PE или использовать отчетность по справедливой стоимости, корреляция с публичным рынком становится очень высокой. PE — это не диверсификация, а просто плечо (leverage) на малые компании стоимости .
В завершение темы Феликс цитирует исследование Эрика Стаффорда (2021), который показал, что стратегию PE можно реплицировать на публичном рынке, купив дешевые акции компаний малой капитализации с использованием кредитного плеча. Такая «самодельная» стратегия показывает результаты лучше, чем большинство PE фондов, из-за отсутствия грабительских комиссий .
