В очередном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассоу обсуждают ключевые академические исследования, влияющие на современное инвестирование. Главным событием эпизода стало интервью с профессором Бостонского колледжа Матиасом Хаслером, который представил свою научную работу, ставящую под сомнение точность классических расчетов премии за стоимость (Value Premium). Также в выпуске подробно анализируются механизмы ESG-инвестирования, инфляционные риски и принципы современного корпоративного лидерства.
🎙️ Введение и новости сообщества Rational Reminder 0:03
Выпуск открывается обзором внутренних новостей проекта Rational Reminder, который ведут портфельные менеджеры канадской инвестиционной фирмы PWL Capital Бенджамин Феликс и Кэмерон Пассоу. Ведущие анонсировали участие высококлассных экспертов в ближайших эпизодах, включая доктора Анну Лемке, автора бестселлера «Нация дофамина», профессора Марко Ди Маджио и канадского аналитика Эндрю Койна, с которым планируется обсуждение реформы Канадского пенсионного плана (CPPIB). В рамках аналитической работы Бенджамин Феликс упомянул, что готовит масштабные обзоры по темам децентрализованных финансов (DeFi), инфляции и экосистемы Биткоина.
Касаясь темы криптовалют, Бенджамин Феликс выделил феномен так называемых «биткоин-максималистов» — группы инвесторов, которые, по его наблюдениям, считают любые альтернативные монеты и NFT не имеющими ценности, веря исключительно в долгосрочный триумф Биткоина. В ответ Кэмерон Пассоу поделился личной историей о встрече со своим американским другом, который продемонстрировал работу инвестиционного приложения Robinhood прямо во время ужина. По словам Пассоу, интерфейс приложения геймифицирован, активно использует визуальные триггеры (мигание цен в реальном времени) и делает участие в первичных публичных размещениях, таких как IPO сети супермаркетов Albertsons, экстремально простым для розничных пользователей.
Отдельно ведущие отметили взрывной рост собственной инфраструктуры. По официальным данным Discourse, интернет-сообщество Rational Reminder преодолело лимит в 500 000 просмотров страниц в месяц, из-за чего платформе пришлось перейти на более дорогой тарифный план с лимитом в 1 миллион просмотров. Для сравнения Бенджамин Феликс вспомнил свой старый личный блог, где показатель в 10 000 просмотров за целый год считался для него поводом для гордости.
📚 Переосмысление капитализма: разбор книги Юбера Жоли 6:09
В традиционной рубрике книжного обзора Кэмерон Пассоу представил манифест Юбера Жоли «Сердце бизнеса: принципы лидерства для следующей эпохи капитализма» (The Heart of Business). Автор книги является бывшим генеральным директором ритейлера Best Buy и действующим членом советов директоров корпораций Johnson & Johnson и Ralph Lauren. Жоли вошел в историю бизнеса как лидер, сумевший в 2012 году спасти угасающий бренд Best Buy от неминуемого банкротства.
Основной тезис книги, как его формулирует Пассоу, заключается в том, что старая модель жесткого директивного управления («сверху вниз»), где руководители-супергерои создают стратегию, а сотрудников мотивируют исключительно финансовыми бонусами, больше не работает. Жоли убежден, что современный капитализм должен опираться на ценности, людей и социальное воздействие, а прибыль является не первоочередной целью, а лишь следствием правильно выстроенных процессов.
Придя в Best Buy, Жоли обнаружил полную стагнацию и незаинтересованность линейного персонала, известного как «синие воротнички». Вместо сокращений он за 8 недель разработал антикризисный план, сплотивший многотысячный коллектив вокруг новой миссии: помогать потребителям улучшать жизнь с помощью технологий. Из практических шагов Жоли Пассоу выделил следующие:
- Возвращение существенных корпоративных скидок для сотрудников.
- Отказ от выплаты комиссионных за продажу планов расширенной гарантии, чтобы искоренить навязывание услуг.
- Фокус на искреннем желании помочь клиенту, что заставляет людей возвращаться в магазины.
Комментируя этот успех, Бенджамин Феликс сделал эволюционную ремарку, отметив, что способность объединяться вокруг абстрактных идей — это базовое преимущество, которое помогло человечеству выжить.
🎈 Инфляция, TIPS и ловушка биткоин-хеджирования 11:22
Отвечая на вопрос слушателя по имени Радд из Пенсильвании, ведущие затронули тему защиты капитала от обесценивания. Бенджамин Феликс подчеркнул, что на финансовом рынке не существует теоретически идеального инструмента для хеджирования неожиданной инфляции. По его мнению, текущий уровень инфляции является сильным предиктором будущих инфляционных ожиданий, поэтому покупка защитных активов (например, облигаций TIPS) в момент, когда инфляция уже выросла, является запоздалым решением. Феликс сравнивает попытку перестроить портфель на пике инфляционных шоков с ребалансировкой активов сразу после масштабного краха фондового рынка.
Анализируя альтернативные инструменты, Феликс сослался на свежее исследование профессора Кэмпбелла Харви (Cam Harvey), в котором изучалась эффективность различных классов активов. Согласно выводам Харви, Биткоин не может считаться надежным инфляционным хеджем из-за своей экстремальной волатильности. Эмпирические данные показывают, что Биткоин имеет высокую положительную бету по отношению к рынку акций США. Как отмечает Феликс, в периоды гиперинфляции американский фондовый рынок традиционно демонстрирует отрицательную доходность, и из-за сильной корреляции Биткоин падает вслед за акциями, полностью теряя защитные свойства.
🌿 Инвестиции в ESG против Value: дилемма инвестора 16:08
Слушатель Радд также указал на фундаментальное противоречие: классический наклон портфеля в сторону недооцененных акций (Value) вынуждает инвесторов покупать доли в «грязных» секторах экономики, таких как энергетика, нефтегаз и тяжелая промышленность. Соответственно, чем популярнее становятся принципы ESG (экология, социальная ответственность, управление), тем сильнее дешевеют акции загрязняющих компаний, превращая их в типичные стоимостные активы.
Для разъяснения этой проблемы Бенджамин Феликс обратился к фундаментальным работам Любоша Пастора (Lubos Pastor), Роберта Стамбо (Robert Stambaugh) и Люка Тейлора (Luke Taylor) 2019 и 2021 годов. В их статье «Dissecting Green Returns», опубликованной в Journal of Financial Economics, теоретически обосновано, что «зеленые» активы по определению имеют более низкую ожидаемую доходность в долгосрочной перспективе по сравнению с «коричневыми». Инвесторы соглашаются на меньшую премию ради владения этичным бизнесом, воспринимая зеленые акции как страховку от климатических шоков.
Однако в период с ноября 2012 по декабрь 2020 года взвешенный по капитализации портфель из топ-33% самых экологичных акций США обогнал худшую треть («коричневые» компании) на феноменальные 174% кумулятивно. По мнению Пастора и его соавторов, эта аномальная реализованная доходность была вызвана исключительно неожиданным и резким ростом климатической повестки в обществе и медиа, что подтверждается специальным медиа-индексом. Как только исследователи очистили выборку от фактора климатических шоков, превосходство зеленых акций полностью исчезло.
В качестве наглядной аналогии Бенджамин Феликс привел рынок гособлигаций Германии, где с 2020 года параллельно выпускаются обычные и зеленые суверенные бонды. Немецкие зеленые облигации изначально торгуются с более низкой доходностью к погашению (гринium), и этот спред с момента первого выпуска утроился. Рост цен зеленых облигаций принес инвесторам краткосрочную выгоду за счет расширения спреда, но зафиксировал крайне низкую доходность для тех, кто удерживает эти бумаги сейчас.
🏗️ Как объединить факторы: подход внутриотраслевого отбора 23:37
Самым неожиданным открытием работы Пастора, Стамбо и Тейлора стало то, что фактор экологичности (Green-Minus-Brown) сумел объяснить 80% тотального отставания стоимостного фактора HML (High Minus Low) компании Fama-French на исследуемом отрезке времени. При добавлении «зеленого» фактора в модель ежемесячная отрицательная альфа стратегии HML сократилась со статистически значимых -71 базисного пункта до незначимых -15 базисных пунктов. Стоимостные акции проигрывали, потому что исторически они сконцентрированы в «коричневых» секторах, тогда как зеленый фактор оказался тесно связан с акциями роста крупной капитализации (Large Cap Growth) и фактором импульса (Momentum).
На основе этих данных Бенджамин Феликс объяснил методологию построения устойчивых портфелей, используемую управляющей компанией Dimensional Fund Advisors (DFA). Подход Dimensional базируется на идее, что корпоративная ответственность разделена между производителем и потребителем: пока спрос на ископаемое топливо в мире остается высоким, бессмысленно полностью исключать энергетический сектор. Вместо этого их запатентованный процесс устроен следующим образом:
- Формируется глобальная вселенная акций, которая сортируется по размеру, цене и рентабельности.
- Применяются весовые коэффициенты для достижения целевых факторных экспозиций (Value, Profitability).
- Внутри каждой конкретной отрасли компании ранжируются по ESG-показателям. Увеличивается вес тех, кто работает более экологично, а самые деструктивные бизнесы отсекаются через систему жестких исключений.
Этот подход подтверждается сторонними академическими исследованиями, опубликованными в Journal of Portfolio Management. Они доказывают, что классический мультипликатор Price-to-Book не работает при сравнении разных отраслей между собой, а премия за стоимость формируется исключительно за счет отбора конкретных недооцененных акций внутри каждого сектора. Поскольку экологичность оценивается рынком на межотраслевом уровне, а стоимость — на внутриотраслевом, инвестор может успешно совмещать ESG-фильтры и стоимостной наклон, проводя отбор внутри секторов и избегая опасных перекосов в доходности портфеля.
📉 Исследование Матиаса Хаслера: Действительно ли премия за стоимость меньше? 36:46
Во второй части программы к дискуссии присоединился Матиас Хаслер, приглашенный профессор финансов из Бостонского колледжа. Контекстом для обсуждения послужила также недавняя работа Адрианы Робертсон, доказавшей, что исторические базы данных CRSP содержат существенные различия в зависимости от года выгрузки (винтажа), что ставит под сомнение абсолютную точность старых исследований.
Матиас Хаслер проверил на прочность фундаментальный фактор HML, созданный Юджином Фамой и Кеннетом Френчем в 1993 году. Он обнаружил, что при конструировании исходного стоимостного портфеля авторы приняли 6 произвольных, на первый взгляд незначительных методологических решений, каждое из которых могло быть заменено альтернативным и столь же логичным вариантом. Хаслер подробно описал эти развилки:
- Расчет балансовой стоимости (Book Equity): Фама и Френч брали данные за последний доступный фискальный год на конец декабря и ждали до конца июня, чтобы пересобрать портфель. Хаслер предложил альтернативу — использовать данные строго через 6 месяцев после окончания финансового года конкретной фирмы, соблюдая тот же лаг для публикации отчетности.
- Расчет рыночной капитализации (Market Equity): В оригинале берется цена акций на конец декабря для знаменателя коэффициента B/M. Альтернатива Хаслера — брать наиболее актуальную рыночную цену за ближайший месяц перед пересбором портфеля в июне.
- Отрицательный балансовый капитал: Оригинальная модель полностью исключала компании с отрицательным капиталом. Хаслер предлагает их оставить, поскольку такие показатели легальны и естественны в рамках стандартов US GAAP.
- Финансовый сектор: Фама-Френч включали финансовые компании в расчет. Хаслер проверил модель без них.
- Точки отсечения (Breakpoints): Классическая модель делит акции на группы роста и стоимости по 30-му и 70-му процентилям листинга NYSE. Альтернативные варианты Хаслера включали как более жесткие (20/80), так и более мягкие (40/60) границы отбора.
- Тайминг размера для контроля Size-эффекта: Оригинал фиксирует размер компаний в июне. Альтернатива — фиксировать его в декабре, как это делал Рольф Банц в своей основополагающей работе 1981 года.
Изучив эмпирическую литературу, предшествовавшую 1993 году, Хаслер зафиксировал огромную неоднородность: разные ученые включали и исключали финансовые фирмы или отрицательный капитал в случайном порядке, что подтверждает равнозначность всех альтернатив.
🧪 Результаты бэктестов и последствия для инвесторов 44:44
Матиас Хаслер объединил все возможные комбинации этих шести параметров и получил 96 абсолютно легитимных вариантов построения портфеля HML. Затем он протестировал их на оригинальном историческом отрезке Фамы-Френча — с июля 1963 по декабрь 1991 года.
Результаты оказались сенсационными. Средний показатель доходности премии за стоимость по всем 96 спецификациям оказался на 9 базисных пунктов в месяц ниже, чем результат оригинального портфеля Фамы-Френча. Как заявляет Хаслер, авторы исходного исследования случайно выбрали самую доходную конфигурацию параметров из всех возможных, из-за чего классическая оценка премии за стоимость оказалась завышена примерно на четверть (25%). Разница подтверждена статистически с t-статистикой 1.79.
Чтобы доказать, что аномалия оригинальной модели была вызвана случайным совпадением (data mining) на конкретной выборке, Хаслер провел аналогичные тесты вне выборки (out-of-sample) — на исторических данных до 1963 года и на массиве данных после публикации исследования (после 1991 года). Вне оригинального окна разница между классической моделью и 96 альтернативными стратегиями Хаслера стала статистически неотличимой от нуля, что подтверждает гипотезу о первоначальной переоценке премии.
Хаслер уточнил, что средняя безусловная премия за стоимость (unconditional estimate) по его диверсифицированной методологии составляет порядка 27 базисных пунктов в месяц. При этом проверка условной премии внутри полнофакторной модели (включающей 5 факторов Фамы-Френча и фактор импульса) не выявила критических систематических сдвигов.
Главный вывод Хаслера для инвесторов неутешителен, но важен: премия за стоимость реально существует, однако рассчитывать нужно на значительно меньшую величину, чем принято думать. Кроме того, данное открытие заставляет профессора с высокой долей скептицизма относиться и к другим рыночным аномалиям (рыночным факторам), чья доходность в исторических бэктестах могла быть точно так же искусственно раздута специфическим дизайном исследований.
🧠 Игра «Talking Sense»: нефинансовые ценности и жизненные выборы 54:58
В завершение встречи Кэмерон Пассоу предложил участникам ответить на экзистенциальные вопросы из набора карт «Talking Sense», разработанного Чикагским университетом.
Первая дискуссия коснулась психологических методов борьбы с соблазном тратить деньги вместо их сбережения. Матиас Хаслер отметил, что для него главным ментальным стимулом выступает глубокое понимание законов сложного процента: осознание того, что сэкономленный сегодня доллар превратится в капитал, приносящий «процент на процент» к моменту выхода на пенсию, эффективно сдерживает его от импульсивных покупок. Бенджамин Феликс напомнил об исследованиях Кэти Милкман, посвященных финансовым инструментам принудительного самоограничения (lock boxes). Опыт некоторых зарубежных банков доказал, что клиенты, выбравшие счета с жесткой блокировкой снятия средств до достижения определенной даты или целевой суммы, накапливают кратно больше денег. Кэмерон Пассоу добавил, что исследования счастья подтверждают краткосрочность радости от материальных вещей, поэтому сам он получает гораздо больше долгосрочного удовольствия от покупки книги на Kindle за $16, чем от дорогих статусных предметов.
Рассуждая о нематериальных благах, которые приносит работа, участники разошлись во мнениях:
- Бенджамин Феликс выделил социальные связи, вовлеченность и чувство сопричастности к масштабному делу за пределами собственного эго.
- Матиас Хаслер подчеркнул, что исследовательская деятельность дает ему уникальную возможность приближаться к поиску объективной истины, работая в окружении вдохновляющих людей.
- Кэмерон Пассоу лаконично добавил, что для него важнее всего осязаемая возможность менять к лучшему жизни других людей.
В финальном шуточном выборе между пожизненным бесплатным жильем или полностью бесплатной едой Хаслер и Феликс единогласно выбрали еду. Хаслер признался в любви к высокой кухне и отметил колоссальную финансовую экономию. Бенджамин Феликс подвел под этот выбор психологическую базу: несмотря на то, что с точки зрения точных расчетов в таблице бесплатная недвижимость выглядит выгоднее, бесплатная еда полностью ликвидирует внутреннее чувство вины при посещении дорогих ресторанов, что радикально повышает уровень повседневного психологического комфорта.
