За последние 15 лет американские акции продемонстрировали беспрецедентное превосходство над международными и развивающимися рынками, заставив многих инвесторов усомниться в целесообразности глобальной диверсификации. В подкасте Excess Returns управляющий директор и соруководитель группы портфельных решений компании AQR Дэн Вильялон подробно разбирает причины этого разрыва и объясняет, почему текущие оценки делают развивающиеся рынки редкой стратегической возможностью. Анализируя исторические данные, макроэкономическую неопределенность и внутренние факторы оценки акций, эксперт предлагает детальный взгляд на построение эффективного портфеля в условиях затянувшегося доминирования США.
🍷 От виноделия к квантовым финансам: неожиданные параллели 2:31
Свою профессиональную деятельность Дэн Вильялон начал далеко не на Уолл-стрит. Получив диплом физика, он увлекся феноменом виноделия, желая понять, почему некоторые люди становятся буквально одержимыми этим продуктом. Сразу после окончания колледжа он отправился в долину Напа, где устроился на работу переворачивать бочки на винодельне. Из-за внезапного ухода помощника главного винодела Дэн Вильялон получил неожиданное повышение и глубоко погрузился в процесс производства.
По мнению спикера, между виноделием и инвестированием существуют глубокие ментальные параллели:
- Горизонт планирования: создание качественного вина требует долгих лет, прежде чем бутылка будет откупорена. Точно так же долгосрочные рыночные прогнозы строятся на отрезках от 5 до 10 лет, и инвестору важно не отвлекаться на краткосрочные колебания отдельных месяцев или кварталов.
- Отсутствие контроля: винодел полностью зависит от погоды и может лишь управлять рисками вокруг нее, но не менять климат. На финансовых рынках инвестор сталкивается с аналогичной зашумленной средой, где невозможно контролировать внешние факторы, а успех зависит от умения грамотно разыграть сданные карты.
📊 Факторный анализ цен на вино 6:25
Будучи специалистом в количественном анализе, Дэн Вильялон обращает внимание на существование так называемых «факторных эффектов» в ценообразовании вина. Он упоминает академическое исследование, обнаружившее так называемый «эффект существа» (Critter effect). Согласно этому исследованию, при прочих равных условиях (одинаковый сорт винограда, регион и оценка критиков) бутылки вина, на этикетках которых изображены животные (например, лягушка или птица), продаются с наценкой по сравнению с бутылками без таких изображений.
В настоящее время Дэн Вильялон совместно с партнером по AQR планирует провести долгосрочное исследование, чтобы проверить, применимы ли классические финансоческие факторы — стоимость (value) и импульс (momentum) — к ценам на вино:
- Фактор импульса (Momentum): проверка гипотезы о том, продолжают ли бутылки, дорожавшие быстрее аналогов за последние 12 месяцев, свой рост в будущем.
- Фактор стоимости (Value): анализ отношения цены бутылки к ее фундаментальной ценности, определяемой независимыми оценками винных критиков (например, 85 или 95 баллов). Потенциальное исследование должно показать, опережают ли недооцененные по мнению критиков вина свои дорогие аналоги на горизонте в несколько месяцев или лет.
Дэн Вильялон также поделился опытом ведения собственного подкаста The Curious Investor в AQR, отметив, что перевод сложных 50-страничных академических исследований и таблиц в аудиоформат представляет собой тяжелую задачу, требующую значительных усилий всей команды.
🌍 Международная диверсификация: почему инвесторы зря списывают ее со счетов 11:30
На фоне многолетнего отставания международных рынков от американских акций среди инвесторов укоренилось мнение, что глобальная диверсификация больше не нужна. Дэн Вильялон признает, что многие клиенты AQR сейчас сознательно удерживают избыточную долю акций США, финансируя ее за счет сокращения долей развивающихся (EM) и развитых международных рынков (EAFE). Это классический пример «вождения по зеркалам заднего вида», когда решения принимаются на основе доходности прошлого десятилетия.
Чтобы переоценить аргументы против диверсификации, Дэн Вильялон в соавторстве с Клиффом Асснессом и Анти Илманенем опубликовал в «Журнале управления портфелем» (Journal of Portfolio Management) статью под названием «International diversification still not crazy after all these years». Спикер подчеркивает, что теоретически ценность диверсификации признают все, но на практике инвесторам тяжело следовать ей после неудачного десятилетия.
🔍 Декомпозиция доходности: фундаментальные показатели против оценки стоимости 14:46
Для понимания природы лидерства США исследователи AQR разложили доходность американского рынка по отношению к международным развитым рынкам (EAFE) за период с 1990 года по настоящее время на две составляющие: фундаментальный рост и изменение мультипликаторов оценки. Исторически перевес американских акций на этом отрезке составлял внушительные 4,6% годовой избыточной доходности.
Результаты разложения доходности оказались следующими:
- Рост за счет мультипликаторов (оценки): изменение стоимости (то, сколько инвесторы готовы платить за доллар прибыли) объясняет подавляющую часть успеха США — около 3,6% в год. Американский рынок просто стал значительно дороже относительно международных аналогов.
- Фундаментальный рост: чистый рост корпоративных прибылей принес США лишь 1,2% избыточной доходности в год. Дэн Вильялон указывает, что с точки зрения статистики этот показатель является незначительным (statistically insignificant) и содержит много шума.
Таким образом, вывод AQR сводится к тому, что покупка рынка США на основе его прошлых результатов является ставкой на то, что американские акции продолжат становиться еще дороже, поскольку за последние десятилетия мультипликатор EAFE относительно США упал почти в три раза. Спикер соглашается, что частично этот разрыв объясняется технологическим сектором и нематериальными активами в США, однако отраслевая структура объясняет лишь малую долю, но не весь масштаб расхождения в оценках.
📉 Защита от «медленного горения» рынка 19:35
Распространенный контраргумент инвесторов заключается в том, что крупные американские транснациональные корпорации и так ведут бизнес по всему миру (около 30% выручки компаний из индекса S&P 500 поступает из-за рубежа), обеспечивая международный охват без покупки иностранных акций. Дэн Вильялон считает этот довод недостаточным для долгосрочного инвестора.
Спикер оспаривает популярную рыночную поговорку «когда США чихают, весь мир простужается». В моменты резких и краткосрочных кризисов корреляция между рынками действительно возрастает, и падают все активы одновременно. Однако для долгосрочного инвестора с горизонтом в 10 лет опасность представляют не кратковременные обвалы, а затяжные периоды стагнации и рецессии, которые Дэн Вильялон называет «медленным горением» (slow burns).
Спикер приводит аналогию со своими детьми: когда они приносят из школы простуду, заболевает весь дом, но дети восстанавливаются гораздо быстрее взрослых. Точно так же в процессе выхода из кризиса некоторые международные рынки способны восстанавливаться значительно быстрее рынка США, что критически важно для сохранения и приумножения капитала в долгосрочной перспективе.
📈 Специфика и потенциал развивающихся рынков (Emerging Markets) 23:49
При сравнении глобальных рынков через призму долгосрочного мультипликатора Шиллера (Shiller PE / CAPE) обнаруживается существенный разрыв в оценках. Рынок США торгуется на уровне около 30 годовых прибылей, развитые международные рынки — около 18, в то время как развивающиеся рынки (EM) являются самыми дешевыми и оцениваются в районе 14 прибылей.
В статье «Re-emerging equities», написанной Дэном Вильялоном в соавторстве с Мишель Агасси, авторы задаются вопросом: отражает ли эта дешевизна реальные риски или же представляет собой редкую инвестиционную возможность?
Дэн Вильялон признает, что за свои конструктивные взгляды на EM сталкивается с жесткой критикой из-за высоких страновых и геополитических рисков. Тем не менее, по его словам, инвесторам не нужно занимать «героическую позицию» для возвращения в эти активы. Большинство крупных институциональных инвесторов сейчас сильно недооценивают EM. Анализ базы данных eVestment (включающей 28 000 фондов) показал, что даже среди профессиональных управляющих средний скрытый недовес развивающихся рынков относительно их веса в мировом индексе составляет около 25%.
🇨🇳 Проблема Китая и страновые риски 28:04
Главным источником опасений для инвесторов на развивающихся рынках остается Китай, который называют «слоном в комнате». Китай занимает самую большую долю в индексе EM — около 32%, что вдвое превышает доли следующих за ним Индии и Тайваня (по 15% каждый).
Дэн Вильялон предлагает взглянуть на этот риск через масштабирование портфеля:
- Если развивающиеся рынки составляют около 10% от глобального рыночного индекса акций, то чистый вес Китая в портфеле полностью пассивного глобального инвестора составляет всего около 3%.
- В рамках классического сбалансированного портфеля «60/40» (где акции занимают 60%) доля Китая падает ниже 2%, что существенно снижает его способность разрушить совокупный капитал инвестора.
Важным открытием исследования AQR стало то, что аналитики пересчитали все долгосрочные прогнозы и стоимостные показатели для EM, полностью исключив Китай (Ex-China). Картина осталась практически неизменной: привлекательность развивающихся рынков обусловлена общим дисконтом класса активов, а не только дешевизной китайских компаний. На относительной основе текущий разрыв в оценках между развивающимися и развитыми рынками, который эксперты называют «премией развивающихся рынков» (emerging premium), находится на максимальном уровне за последние два десятилетия.
⚖️ Концепция Carry против макроэкономического разворота 33:07
Объясняя, за счет чего развивающиеся рынки могут показать опережающую доходность в ближайшие 5–10 лет, Дэн Вильялон разделяет источники прибыли на две составляющие — «стоимость» (Value) и «доходность удержания» (Carry):
- Value (возврат к среднему): расчет на то, что мультипликаторы дешевого рынка вырастут, а дорогого — упадут, вернувшись к исторической норме.
- Carry (доходность без изменения цен): прибыль, которую инвестор получает за счет дивидендной доходности и текущей дешевизны активов, даже если коэффициенты оценки останутся на прежнем уровне.
Позиция AQR заключается в том, что для успеха инвестиций в развивающиеся рынки им вообще не требуется возврат мультипликаторов к средним значениям. Достаточно фактора Carry. Чтобы рынок США продолжал обыгрывать EM в ближайшее десятилетие, американским компаниям необходимо либо бесконечно удивлять аналитиков темпами роста прибыли, опережая консенсус-прогнозы, либо становиться еще дороже в кратном размере. Если же текущие относительные уровни цен просто зафиксируются, развивающиеся рынки выиграют за счет своей высокой базовой доходности.
🎯 Стратегия активного стоимостного инвестирования (Active Value) 36:09
Дэн Вильялон подчеркивает, что максимальную выгоду на развивающихся рынках сегодня можно получить не через пассивную покупку широкого индекса, а с помощью активного отбора недооцененных акций (active EM value). Для иллюстрации он использует концепцию «стоимостного спреда» (value spread) — расстояния между оценкой половины самых дешевых и половины самых дорогих акций на рынке.
Если в период с 2010 по 2018 год этот спред был сильно сжат, то сегодня этот показатель находится на экстремальных значениях, близких к пикам пузыря доткомов. В развивающихся странах этот стоимостной спред растянут сильнее, чем когда-либо в истории, напоминая максимально натянутую резиновую ленту, готовую к мощному возвратному движению.
⚙️ Как AQR строипол портфели: пять метрик и двойная нейтральность 40:08
Описывая внутренний процесс построения квантовых стратегий, Дэн Вильялон отмечает, что компания никогда не полагается на один единственный показатель стоимости. Для составления комплексной оценки одной компании эксперты AQR смешивают и используют вместе пять фундаментальных метрик:
- Классическое соотношение цены к балансовой стоимости (Price to Book);
- Текущее соотношение прибыли к цене (Earnings to Price);
- Прогнозное соотношение прибыли к цене (Forecasted Earnings to Price);
- Показатели движения денежных средств (Cash Flows);
- Показатели объема продаж (Sales).
Такой многофакторный подход позволяет избежать ошибок, связанных с неучетом нематериальных активов или специфики бухгалтерского учета отдельных отраслей.
Критически важным элементом процесса является соблюдение отраслевой и страновой нейтральности (sector and country neutrality). Чтобы избежать масштабных неконтролируемых ставок на отдельные индустрии, AQR ищет самые дешевые и самые дорогие акции внутри каждого сектора и внутри каждой страны отдельно. В зависимости от типа фонда стратегии реализуются как в формате Long-Short (покупка недооцененных бумаг с одновременной короткой продажей переоцененных), так и в формате Long-Only. При этом фактор стоимости обязательно комбинируется с факторами качества бизнеса (quality), финансовой устойчивости (defensiveness) и ценового импульса (momentum).
📊 Управление ошибкой следования (Tracking Error) 44:20
Отклонение от базового индекса (ошибка следования, или tracking error) в академической литературе традиционно классифицируется как риск, который необходимо минимизировать. Однако Дэн Вильялон считает, что если инвестор ожидает от стандартного портфеля «60/40» доходности ниже исторической, ему осознанно необходимо принимать этот риск и отклоняться от бенчмарка.
В исследовании AQR под названием «Was that intentional?» («Было ли это намеренно?») авторы разделяют ошибку следования на два типа:
- Компенсируемая (преднамеренная): отклонение, вызванное активной позицией управляющего, в чью инвестиционную философию верит клиент ради получения альфы.
- Некомпенсируемая (непреднамеренная): технический шум, возникающий, например, из-за жестко установленной частоты ребалансировки портфеля (скажем, раз в 9 месяцев), когда веса активов успевают сильно отклониться от стратегических целей без явного инвестиционного умысла.
Идеальный объем непреднамеренной ошибки следования должен быть равен нулю. Для расчета оптимального уровня преднамеренного риска AQR разработали математическую модель, представленную в приложении к их статье. Оптимальный объем отклонений зависит всего от двух ключевых вводных: максимального объема убытков, который инвестор готов терпеть относительно индекса на заданном горизонте, и степени его доверия к коэффициенту информированности (Information Ratio) конкретного управляющего.
📉 Текущее состояние рынков: макроэкономическая неопределенность 48:32
Оценивая текущую ситуацию после коррекции американского рынка в 2022 году и последующего бурного ралли, Дэн Вильялон выражает удивление масштабами устойчивости акций США, но подчеркивает, что фундаментальные условия не претерпели радикальных изменений.
Исследователи AQR построили долгосрочный временной ряд для оценки макроэкономической неопределенности. Они сопоставили прогнозы профессиональных аналитиков по инфляции и ВВП на год вперед с реальными результатами, которые принесло время. Периоды, когда экономические данные радикально расходятся с консенсус-прогнозами, классифицируются как фазы высокой макроэкономической турбулентности. По словам эксперта, история показывает, что рынки не выходят из таких состояний быстро; этот процесс носит вязкий и затяжной характер.
Любые контринвестиционные стратегии, включая фактор стоимости, по своей природе являются волатильными, скачкообразными и эпизодическими. Дэн Вильялон убежден, что пытаться угадать точное время разворота факторов (value timing) имеет смысл только в моменты колоссальных экстремумов. Поскольку стоимостной спред все еще находится вблизи исторических максимумов, в «бензобаке» недооцененных акций остается огромное количество топлива для долгосрочного роста на годы вперед. Истинная причина жизнеспособности таких факторов кроется в их психологической сложности: периоды отставания мучительны для инвесторов, и лишь те, кто способен выдержать ошибку следования и остаться в игре, в конечном итоге получают рыночную компенсацию.
🧠 Главный урок: почему Уоррен Баффет не прав насчет диверсификации 54:53
В завершение беседы Дэн Вильялон высказал тезис, вступающий в прямое противоречие со знаменитым изречением Уоррена Баффета. Глава Berkshire Hathaway утверждал, что широкая диверсификация имеет смысл только для неосведомленных инвесторов и представляет собой «защиту от невежества».
Дэн Вильялон категорически не согласен с этой формулировкой:
«Защитой от невежества являются образование, глубокие исследования и анализ данных. А диверсификация — это защита от неудач и плохого везения».
По мнению спикера, с неудачным стечением обстоятельств на каком-то этапе карьеры сталкивается абсолютно каждый участник рынка. Проблема диверсификации заключается в том, что, распределяя активы, инвестор на психологическом уровне вынужден признать возможность собственной неправоты. Из-за этого диверсифицированный портфель всегда выглядит «грязным» и хаотичным, содержащим отстающие позиции. Однако для тех, кто смотрит вперед и опирается на статистические данные, это единственный надежный способ пережить периоды рыночной турбулентности.
