В новом выпуске подкаста Excess Returns инвестиционный стратег Джим Полсен (Jim Paulsen), ветеран Уолл-стрит с 40-летним стажем, анализирует аномалии текущего цикла. Он объясняет, почему традиционные индикаторы рецессии перестали работать, как «перевернутые» действия ФРС влияют на рынок и почему тотальный пессимизм на Мэйн-стрит является скрытым топливом для дальнейшего роста акций.
📈 Эволюция рынков: от котировок в окне банка до избытка данных 4:42
Джим Полсен начал карьеру более 40 лет назад . Описывая изменения, произошедшие за это время, он выделяет несколько ключевых трансформаций:
- Информационный взрыв: В начале 80-х аналитики работали без персональных компьютеров. Чтобы узнать индекс Доу-Джонса в середине дня, Полсену приходилось выходить на обед и смотреть на цифровое табло местного банка . Сегодня данных в избытке, но стратег полагает, что это не обязательно улучшает качество решений. По его мнению, избыток информации отнимает много вычислительной мощности мозга просто на то, чтобы отсеять лишнее .
- Смена фокуса с оценки (Value) на факторы: Раньше рынок был гораздо более ориентирован на стоимость. Сегодня, по словам гостя, даже менеджеры роста уделяют меньше времени классической оценке, так как традиционные коэффициенты (multiples) были «взорваны» и больше не работают как раньше .
- Горизонт планирования: Полсен считает, что рынок стал экстремально краткосрочным. Даже долгосрочные инвесторы сегодня вынуждены учитывать сиюминутные колебания .
При этом стратег подчеркивает: неизменным осталось то, что рынком по-прежнему правят две базовые эмоции — страх и жадность .
📉 Почему индикаторы рецессии «разбиты вдребезги» 13:30
Джим Полсен утверждает, что в текущем цикле каждый известный индикатор рецессии был посрамлен . Он приводит внушительный список инструментов, которые дали ложные сигналы:
- Инверсия кривой доходности: Традиционно надежный предвестник спада в этот раз не сработал .
- Опережающие экономические индикаторы (LEI): Они были отрицательными в годовом исчислении более 20 месяцев подряд без наступления рецессии .
- Денежная масса M2: Годовой рост M2 был отрицательным в течение 16 месяцев — беспрецедентное событие в истории США, которое не привело к спаду .
- Агрессивное повышение ставок ФРС: Резкий рост стоимости заимствований также не остановил экономику .
Полсен объясняет эту устойчивость отсутствием уязвимостей в частном секторе. Он отмечает, что отношение долга к доходу домохозяйств падает со времен кризиса 2008 года и сейчас находится на уровнях конца 90-х . Долговая нагрузка (Debt Service Ratio) находится на историческом минимуме с 1980 года . По мнению гостя, рецессия невозможна без состояния «неподготовленности», а сейчас все — от потребителей до корпораций — ожидали ее последние три года и максимально укрепили свои балансы .
🧠 «Виброцессия» и парадокс доверия 25:33
Несмотря на четырехлетний экономический подъем и два года бычьего рынка, доверие потребителей на Мэйн-стрит остается на уровнях, характерных для глубокой рецессии . Это явление часто называют «Vibe-session» (рецессия в ощущениях). Полсен выделяет несколько причин такого пессимизма:
- Новостной цикл 24/7: Постоянный поток пугающих заголовков в смартфонах, подкрепленный эмоциональным видеоконтентом, держит людей в напряжении .
- Травма пандемии: Полсен сравнивает пандемию с войной, сопровождавшейся огромным количеством смертей внутри страны, что оставило глубокий психологический след .
- Политический раскол: Крайняя поляризация общества (разделение на «синих» и «красных») усиливает ощущение, что в стране «что-то идет не так» .
Однако с точки зрения инвестора, такой пессимизм — это позитивный фактор. Полсен указывает на статистику: с 1952 года в месяцы, когда доверие потребителей росло, доходность S&P 500 составляла в среднем 20,5%, против 5,5% в периоды падения доверия . Поскольку доверие сейчас находится на дне, потенциал для его роста огромен.
🏦 «Задом наперед»: аномальная политика ФРС 30:24
Полсен критикует действия Федеральной резервной системы, называя их уникальными в послевоенной истории. ФРС фактически смягчала политику (оставляла ставки низкими), пока инфляция росла после пандемии, и продолжала ужесточать ее, когда инфляция уже начала падать .
Основные тезисы Полсена о ФРС:
- Инфляция достигла пика в 9,1% в июне 2022 года, когда ставка по федеральным фондам была еще около 1% .
- Рыночные силы (Laissez-faire) сработали быстрее и эффективнее регулятора. Доходности облигаций выросли, а денежная масса начала сокращаться еще до того, как ФРС всерьез вступила в игру .
- Стратег считает, что экономика выжила не благодаря, а вопреки действиям ФРС, которая слишком поздно начала борьбу с инфляцией и слишком долго ее продолжала .
📉 Прогноз по инфляции и облигациям 37:11
Вопреки распространенному мнению, что доходности длинных облигаций останутся высокими, Джим Полсен ожидает их снижения. Его аргументы:
- Реальные ставки слишком высоки: Реальная доходность облигаций и реальная ставка по фондам сейчас выше, чем в 75–85% случаев за период с 2000 года .
- Отрицательная избыточная ликвидность: Рост M2 за вычетом роста ВВП составляет -3%. Исторически это всегда вело к дезинфляции .
- Технологический сектор: В отличие от автопрома 70-х, где цены росли каждый год, доминирующий сегодня техсектор является дефляционным по своей природе .
Полсен прогнозирует, что инфляция может упасть ниже 2%, что спровоцирует ралли на рынке облигаций в следующем году .
🚀 Почему бычий рынок еще не закончен 43:14
Джим Полсен убежден, что мы находимся в середине третьего великого «секулярного» бычьего рынка со времен Второй мировой войны . Первый был в 50-е и 60-е, второй — в 80-е и 90-е. Текущий цикл начался в 2009 году.
- Тайминг: Если цикл продлится 20 лет, как предыдущие, у нас в запасе еще 5–6 лет роста .
- Широта рынка: До сих пор рост был узким и сосредоточенным в нескольких бумагах, потому что ФРС ужесточала политику. Как только начнется цикл смягчения, рост станет более широким (broad-based) .
- Оценка акций: Полсен признает, что потерял уважение к традиционным метрикам вроде Shiller PE (коэффициент цена/прибыль за 10 лет) . Он отмечает, что за последние 30 лет рынок почти всегда выглядел «переоцененным» по старым стандартам .
Для объяснения высоких оценок он вводит понятие «производительность прибыли» (Profit Productivity) — это отношение реальной прибыли корпораций к количеству занятых. С начала 90-х этот показатель вырос в 3–4 раза . По мнению Полсена, если капитал и технологии позволяют извлекать в разы больше прибыли из каждого рабочего места, инвесторы закономерно готовы платить за такие компании более высокую цену .
💡 Главные уроки для инвестора 1:01:40
В завершение беседы Полсен делится философским взглядом на управление активами:
- Не мешайте рынку: Профессиональный управляющий добавляет к результату лишь около 10% за счет своих решений. Остальные 90% — это доходность самого рынка (бета). «Худший грех — это так сильно пытаться оставить свой след, что вы теряете остальные 90%», — утверждает Полсен .
- Ошибаться — это нормально: Если вы никогда не ошибаетесь, значит, вы «скрытый индексный инвестор» (closet indexer), который не берет на себя риск и не создает ценности для клиента .
- Сентимент важнее политики: Культурные настроения на Мэйн-стрит часто являются более важным драйвером, чем решения ФРС или налоговые реформы .
