Перевод традиционных финансовых рынков на рельсы блокчейна обещает фундаментально изменить принципы владения активами и структуру глобального капитала. В рамках подкаста Wealthion президент венчурного фонда CoinFund Крис Перкинс и основатель проектов Compound и Superstate Роберт Лешнер обсудили перспективы токенизации ценных бумаг, регуляторные инициативы SEC и появление новых гибридных инструментов. Главный вывод дискуссии заключается в том, что токенизация способна кратно снизить издержки глобальной финансовой системы и открыть розничным инвесторам доступ к ранее закрытым рынкам.
🌐 От DeFi к регулируемым рынкам: Путь Роберта Лешнера 1:10
Роберт Лешнер начал свою профессиональную деятельность в традиционном финансовом секторе на Уолл-стрит. Спустя несколько лет он переехал в Кремниевую долину, где стал технологическим предпринимателем и основал несколько программных стартапов. В 2017 году Лешнер, по его собственным словам, стал абсолютно очарован возможностями криптовалют и идеей программируемых финансовых активов.
Блокчейн впервые в истории позволил создавать глобальные, прозрачные и высокоэффективные системы для управления миллиардными капиталами. Одержимость смарт-контрактами привела Лешнера к созданию протокола Compound в 2018 году. На тот момент зонтичного термина DeFi (децентрализованные финансы) еще не существовало — его придумали позже для описания компьютерных программ, управляющих деньгами на блокчейне.
Compound стал одним из первых и крупнейших протоколов для заимствования и кредитования криптоактивов. На пике своего развития система управляла активами на сумму более 20 миллиардов долларов. Сегодня объем заблокированных средств в протоколе составляет порядка пары миллиардов долларов, однако проект продолжает успешно функционировать. Накопив уникальный опыт в DeFi, Лешнер принял решение перейти к созданию регулируемой компании по управлению активами.
🏦 Эволюция токенизации: Почему выжили только стейблкоины 3:01
В 2017–2018 годах Роберт Лешнер активно презентовал свои идеи венчурным фондам на Сэнд-Хилл-Роуд в Калифорнии. Его ключевой инвестиционный тезис заключался в том, что со временем все акции, облигации, валюты, сырьевые товары и недвижимость неизбежно переместятся на блокчейн. Вместо разрозненных таблиц, бумажных контрактов и баз данных, поддерживаемых тысячами разных компаний, мировая база владения должна быть стандартизирована в виде токенов.
Однако, как отмечает Лешнер, с 2017 по 2023 год структура выпускаемых ончейн-активов практически не развивалась. Индустрия прошла этап ICO и создания токенов для сугубо криптовалютных проектов, чья экономика была замкнута внутри блокчейна. Единственным по-настоящему успешным примером миграции капитала из офчейна в ончейн стали стейблкоины.
Стейблкоины продемонстрировали взрывной рост: если к моменту ухода Лешнера из Compound в 2023 году их объем составлял около 100 миллиардов долларов, то сегодня этот рынок оценивается уже в 200 миллиардов долларов. По мнению спикера, успех стейблкоинов объясняется тем, что простой доллар, помещенный на банковский счет и токенизированный, мгновенно получил свойства высокой эффективности и программируемости.
Остальные направления токенизации долгое время оставались на стадии единичных экспериментов. Крупные банки периодически запускали пилотные программы по токенизации облигаций или коммерческих бумаг, а отдельные девелоперы пытались токенизировать доли в недвижимости, но ни один из этих проектов не достиг критической массы. Именно этот инфраструктурный тупик побудил Лешнера основать компанию Superstate, цель которой — помочь традиционным активам перейти в форму блокчейн-токенов.
⚡ Главные преимущества ончейн-активов для инвесторов 8:28
Скорость расчетов и портативность
Основной аргумент в пользу токенизации заключается в том, что токены представляют собой фундаментально более эффективный способ фиксации прав собственности. По словам Роберта Лешнера, в традиционной системе за каждым кликом в брокерском приложении скрываются дни работы бэк-офисов, клиринга и расчетов. Токенизированные активы обеспечивают мгновенный расчет сделок по принципу T+0 секунд вместо T+1 или T+2 дней.
Лешнер выделяет четыре ключевых преимущества токенизированных рынков:
- Снижение издержек: устранение посредников ведет к удешевлению торговых операций и расчетов, что снижает комиссии для инвесторов и повышает прибыльность компаний.
- Портативность (переносимость): передача акций между брокерами сегодня крайне затруднена, тогда как токен можно мгновенно отправить на любой криптокошелек, изменив юридического собственника за секунды.
- Абсолютная прозрачность: инвесторы и аналитики могут в реальном времени видеть точное количество существующих акций, концентрацию владения и историю всех транзакций, тогда как данные традиционных брокеров часто устаревают на месяцы.
- Глобальный стандарт: криптовалютная инфраструктура выступает единым технологическим стандартом, связывающим рынки США, Великобритании, Японии и других стран без необходимости сложной межбанковской координации.
Прозрачность и программируемый залог
Дополнительным стимулом выступает программируемость активов. Крис Перкинс отмечает, что важнейшим сценарием использования токенов является оптимизация работы с залоговым обеспечением.
По мнению Лешнера, это позволит хедж-фондам автоматизировать управление маржинальными требованиями со своими прайм-брокерами: при маржин-колле обеспечение будет списываться автоматически, а при избытке маржи — мгновенно возвращаться на кастодиальный кошелек фонда, увеличивая общую капиталоэффективность рынка.
🔔 Программа Opening Bell: Как Superstate переносит акции на блокчейн 13:39
Компания Superstate специализируется на работе с эмитентами ценных бумаг для их последующего перевода в ончейн-формат. В качестве пилотных продуктов компания запустила два фонда — фонд краткосрочных гособлигаций США (T-bills) и фонд высокодоходных облигаций. За последний год объем транзакций в этих продуктах измерялся миллиардами долларов, а сами токены активно использовались в качестве залога и программируемого обеспечения.
Следующим шагом Superstate, по заявлению Лешнера, станет токенизация акций публичных компаний. Проект получил название Opening Bell. В рамках этой инициативы Superstate действует как зарегистрированный в SEC трансфер-агент (регистратор), ведущий официальный реестр акционеров непосредственно в блокчейне.
После токенизации эмитент получает возможность самостоятельно выбирать площадки для торговли своими акциями. Это могут быть как децентрализованные биржи (DEX), работающие на смарт-контрактах, так и внебиржевые (OTC) рынки, где маркетмейкеры котируют активы напрямую своим клиентам.
По оценке Лешнера, ключевой спрос на такие инструменты сейчас исходит от криптонативных инвесторов. Эти участники рынка хотят владеть акциями крупных компаний, но не готовы мириться с многодневными задержками при выводе капитала из традиционной финансовой системы в крипту и обратно. Программа Opening Bell призвана дать компаниям доступ к новому слою ликвидности. Ожидается, что первые эмитенты запустят ончейн-торговлю своими акциями параллельно с листингом на NASDAQ или NYSE в самое ближайшее время.
🔒 Токенизация частного капитала (Private Equity): Риски и условия успеха 15:26
Как подчеркивает Крис Перкинс, в США около 81% компаний с выручкой более 100 миллионов долларов остаются непубличными. Это закрывает доступ к наиболее быстрорастущим активам для обычных, неаккредитованных инвесторов. Недавний эксперимент платформы Robinhood, которая токенизировала акции OpenAI через создание специального юридического лица (SPV), вызвал волну обсуждений и жесткую критику со стороны самой OpenAI из-за отсутствия координации.
Роберт Лешнер скептически относится к попыткам токенизации частного капитала сторонними фирмами. По его мнению, технологические компании намеренно остаются непубличными как можно дольше, поскольку частные рынки капитала более дружелюбны и не требуют ежеквартальной жесткой отчетности. Эмитенты стремятся жестко контролировать число своих акционеров, чтобы избежать принудительной регистрации акций при достижении лимитов.
Инвестиционный тезис Лешнера в отношении Private Equity звучит однозначно: токенизация непубличных компаний будет успешной только в том случае, если сам эмитент находится «за рулем» процесса и принимает решения. Попытки третьих сторон упаковать акции в SPV и выпустить на них токены без согласия компании, скорее всего, закончатся неудачей. В то же время Лешнер ожидает появления множества экспериментов, когда компании перед полноценным IPO будут осознанно токенизировать небольшие доли своего капитала для тестирования рынка.
📈 Новая эра публичных листингов и доступ для ритейла 23:03
Традиционные механизмы выхода на биржу переживают застой. По данным, приведенным Крисом Перкинсом, объем традиционных IPO в США в прошлом году составил около 30 миллиардов долларов, и этот показатель с учетом инфляции снижается на протяжении последних 20 лет. На этом фоне интернет-рынки капитала демонстрируют колоссальную скорость формирования капитала.
В качестве примера Перкинс приводит феномен мемкоинов: «токен Трампа» за 36 часов выходных, пока традиционные биржи спали, сформировал капитализацию в 15 миллиардов долларов, а весь рынок мемкоинов в прошлом году достиг 140 миллиардов долларов. Лешнер соглашается с тем, что прямые ончейн-листинги (Direct Listings) представляют огромный интерес для компаний, чьи бренды уже известны сообществам Ethereum или Solana. Такому эмитенту не нужно тратить миллионы на инвестиционных банкиров и маркетинг проспекта эмиссии (S-1), если аудитория блокчейна уже лояльна продукту.
При этом токенизированный прямой листинг не всегда служит для привлечения нового капитала, но он создает вторичную ликвидность и рыночную цену актива. В дальнейшем компания может использовать эту базу для подачи полноценной формы S-1 и привлечения институционального капитала.
Главным бенефициаром нового подхода должен стать розничный инвестор. Сегодня розница получает лишь крошечные и дефицитные аллокации в традиционных IPO (например, через платформу Robinhood). Криптоинфраструктура способна снизить операционные издержки до такой степени, что покупка даже одной фракционной акции не потребует бумажной волокиты. По мнению Лешнера, это сделает первичные размещения гораздо более справедливыми, оставляя апсайд в руках широкой публики, а не только крупных хедж-фондов.
⚖️ Регуляторный ландшафт: Взаимодействие с SEC и новые структуры (DAT) 27:46
Позиция регулятора и технические барьеры
Вопреки расхожему мнению о жестком давлении регуляторов, Роберт Лешнер отмечает, что SEC выпускает феноменальные и детальные руководства для индустрии токенизированных ценных бумаг. Комиссия уже сформировала регуляторные рамки для трансфер-агентов, брокер-дилеров и четко разграничила подходы к токенизации, одобренной эмитентом и независимой от него. По прогнозам Лешнера, к концу текущего года все необходимые элементы инфраструктуры будут законодательно закреплены, что даст мощный старт рынку токенизированных акций.
Крис Перкинс сравнивает текущий момент с зарождением индустрии ETF в 1990-х годах под руководством тогдашнего председателя SEC Ричарда Бридена, когда канадский опыт подтолкнул американских регуляторов одобрить новый инструмент, превратившийся сегодня в рынок объемом 14–15 триллионов долларов. Однако Лешнер указывает на важное различие: ETF были принципиально новым инвестиционным продуктом, тогда как токенизированные ценные бумаги — это старые, хорошо понятные активы, перенесенные на новую технологическую базу.
Главной технической сложностью на стыке двух миров (ончейн и централизованного) остается соблюдение правил Национальной рыночной системы (Reg NMS) и концепции NBBO (лучшая национальная цена спроса и предложения), запрещающих исполнение сделок по разным ценам на разных площадках. Тем не менее, Лешнер убежден, что крипторынок предложит инвесторам настолько более качественные условия, что индустрия найдет компромиссные стандарты.
Схема Digital Asset Treasury (DAT)
Параллельно на рынке возник феномен компаний цифрового казначейства (DAT — Digital Asset Treasury). Пионером этой модели стала компания MicroStrategy (недавно сменившая название на Strategy) под руководством Майкла Сэйлора. Лешнер открыто называет DAT-структуры регуляторным арбитражем и скрытой формой маржинальных ETF. Схема работает следующим образом:
- Компания покупает на баланс криптовалюту (например, Bitcoin, который не признан ценной бумагой).
- Поскольку актив не является ценной бумагой, компания избегает ограничений Закона об инвестиционных компаниях 1940 года (40 Act) и не обязана регистрироваться как ETF.
- Компания выпускает собственные акции, берет кредиты и на эти деньги покупает еще больше криптовалюты, создавая продукт с плечом, доступный любому традиционному инвестору через обычный брокерский счет.
Подобная модель стала реакцией на медлительность SEC в период администрации Гэри Генслера, когда спотовые биткоин-ETF были одобрены только после судебного решения. Лешнер предупреждает о рисках: сейчас на рынке появились сотни подражателей Сэйлора, и вскоре предложение акций DAT-компаний может превысить спрос, из-за чего они начнут торговаться с дисконтом к чистой стоимости чистых активов вместо привычной премии. Тем не менее, Superstate уже сотрудничает с двумя DAT-компаниями для токенизации их акций, обеспеченных токенами Solana и доходами от валидаторов, что позволит инвесторам получить экзотические инструменты напрямую на блокчейне.
