Ведущие популярного финансового шоу Animal Spirits на канале The Compound Бен Карлсон и Майкл Батник подвели итоги одного из самых запутанных и волатильных периодов в современной экономической истории. В центре их внимания оказалась переоценка технологических гигантов, затяжное падение рынков акций и драматический кризис доверия в криптовалютной индустрии. Сквозь призму точных цифр, корпоративных отчетов и личных историй авторы разбираются, где заканчиваются макроэкономические мифы и начинаются реальные рыночные тренды.
📊 Разброс доходностей: Рынок акций маскирует реальность 0:02
Текущий год продемонстрировал колоссальный разброс результатов внутри фондового рынка США, скрывающийся за общими индексами. На основе аналитических таблиц платформы Y Charts был проведен детальный разбор индекса Russell 3000, отражающего динамику всего американского рынка акций. Выяснилось, что за внешним достижением локальных максимумов скрывается масштабная деструкция капитала.
Ключевые показатели доходности распределились следующим образом:
- Каждая шестая акция на рынке США упала на 50% или более от своих уровней текущего года.
- Каждая четвертая компания потеряла не менее 40% стоимости.
- Лишь 25% всех акций зафиксировали положительную доходность по итогам года, тогда как остальные 75% закрылись в минусе.
- Около 10% бумаг обвалились более чем на 60%.
Общая годовая доходность широкого рынка составила минус 16%. Единственными секторами, удержавшими позиции, оказались энергетика и здравоохранение.
🔌 Спор о ставках: Что на самом деле создало технологическую утопию? 5:11
Разворот от масштабного «утопического» ралли в технологическом секторе к массовым увольнениям спровоцировал дискуссию о роли монетарной политики ФРС. По мнению сторонников популярного макроэкономического нарратива, именно политика нулевых процентных ставок создала условия для появления и сверхвысокой оценки таких гигантов, как Uber, Lyft и Airbnb. Однако Бен Карлсон категорически не согласен с этим утверждением и считает его ленивым аргументом.
По мнению Карлсона, ключевым драйвером роста выступал фундаментальный технологический сдвиг, запущенный экосистемой iPhone, а не дешевые кредиты. Он указывает, что венчурные инвесторы и стартапы не используют заемный капитал или кредитное плечо, а оперируют чистым акционерным капиталом в поисках высокой доходности. В качестве контраргумента Карлсон приводит исторический период с 1965 по 1979 год: тогда средняя процентная ставка составляла 7%, а на пике превышала 10%, но именно в эти годы были основаны такие успешные сети и корпорации, как Best Buy, Rite Aid, The Gap, Wendy’s, Bed Bath & Beyond, Starbucks, Atari, Apple и Microsoft.
Майкл Батник, напротив, убежден, что стоимость капитала имеет решающее значение. По мнению Батника, когда доходность гособлигаций падает до нуля, инвесторы вынужденно смещаются по спектру риска в поисках альтернатив. Нулевые ставки действовали как бензин, подлитый в огонь технологического бума. Когда компании могут привлекать 10-летние займы с премией всего в 100 базисных пунктов к казначейским облигациям США (которые сами торговались ниже 1%), менеджмент неизбежно становится ленивым и неэффективным. В качестве контраргумента позиции Батника Карлсон напоминает о Японии, где процентные ставки оставались ультранизкими на протяжении 40 лет, но это не привело к аналогичному технологическому пузырю.
📈 Достигнет ли ФРС семи процентов? Прогнозы и реакция облигаций 11:17
Рынок жестко отреагировал на заявления главы ФРБ Сент-Луиса Джеймса Булларда о потенциальном росте базовой ставки до уровня 7%. В ответ на эти слова доходности облигаций резко пошли вверх, а котировки акций снизились. По мнению Майкла Батника, вероятность сценария со ставкой в 7% составляет не более 1%, поскольку такой шаг неизбежно ввергнет американскую экономику в глубокую депрессию.
Батник делает категоричный прогноз: если ставка ФРС достигнет хотя бы 6%, действующие управляющие Федрезерва лишатся своих постов, а индекс S&P 500 рухнет к отметке 2000 пунктов. На текущий момент доходность 10-летних казначейских облигаций стабилизировалась на уровне 3,8%, и дальнейший рост краткосрочных ставок приведет к беспрецедентной в истории инверсии кривой доходности.
🏬 Дисбаланс S&P 500 и ВВП: Как фондовый рынок «газлайтит» инвесторов 12:50
Аналитик Сэм Ро в своем издании TKER наглядно продемонстрировал структурное несовпадение между фондовым рынком и реальной экономикой США. Из-за этого несовпадения биржевые индексы часто вводят инвесторов в заблуждение относительно реального положения дел.
Различия в структуре доходов выглядят следующим образом:
- Продуктовый сектор: генерирует более 60% прибыли компаний из индекса S&P 500, в то время как в структуре ВВП США на производство и продажу товаров приходится лишь около 30%.
- Сектор услуг: составляет менее 40% прибыли S&P 500, но занимает около 60% в структуре американского ВВП (остальные 9% приходятся на прочие категории).
Собеседники сошлись во мнении, что именно этот дисбаланс искажает восприятие макроэкономической картины, особенно сейчас, когда инфляционное давление сместилось из сферы материальных товаров в сферу услуг.
⛓️ Криптоэффект: Системные риски и новое дно индустрии 16:36
Масштабный крах криптовалютного рынка привел к ликвидации колоссальных объемов капитала, однако он не несет в себе системных рисков для глобальной финансовой системы. По данным Wall Street Journal, с момента достижения исторического пика на уровне $3 трлн год назад из криптоиндустрии было стерто $2,2 трлн стоимости.
Для сравнения масштабов приводятся следующие макроэкономические данные:
- Только за два торговых дня (четверг и пятницу) фондовый рынок США прибавил $2,7 трлн капитализации.
- Совокупная капитализация рынка акций США составляет $43 трлн.
- Общий объем мирового рынка акционерного капитала оценивается в $96 трлн.
Несмотря на локальное уничтожение таких институтов, как криптобанк Silvergate Bank, кризис остается изолированным внутри микроструктуры сектора. По мнению Батника, на данном этапе владеть непосредственно криптовалютой безопаснее, чем акциями инфраструктурных криптокомпаний. Так, доходность к погашению по облигациям биржи Coinbase достигла кризисных 17%, а рыночная капитализация платформы упала ниже отметки в $10 млрд. Акции Coinbase и брокера Robinhood синхронно обвалились на 88% от своих рекордных максимумов. Бен Карлсон отмечает парадокс: банкротство прямого конкурента в лице FTX должно было усилить позиции Coinbase, однако из-за тотального падения объемов торгов этот фактор не работает.
🕳️ Кризис доверия в DCG: Как GBTC стал «вдовьей жилой» крипторынка 39:51
Новым эпицентром напряженности стал холдинг Digital Currency Group (DCG) под руководством Барри Силберта. Принадлежащий им крупнейший розничный продукт Grayscale Bitcoin Trust (GBTC) торгуется с беспрецедентным дисконтом в 45% к стоимости чистых активов (NAV). Ситуация обострилась после того, как Grayscale отказалась предоставить ончейн-адреса для публичной проверки резервов, сославшись на соображения безопасности, что вызвало панику в сообществе. Безопасность активов позже была подтверждена биржей Coinbase, выступающей кастодианом фонда.
Цепочка взаимных неплатежей в индустрии выстраивалась по следующей схеме:
- Институциональный кредитор Genesis (входящий в DCG) выступал ключевым партнером для доходных продуктов инвесторов BlockFi и программы Gemini Earn.
- Genesis выдал крупные необеспеченные займы (по разным оценкам, от $2,3 млрд до $2,6 млрд) фонду Three Arrows Capital (3AC).
- Фонд 3AC обанкротился из-за краха экосистемы Terra Luna и схлопывания премии по акциям GBTC, образовав гигантскую дыру в балансе Genesis.
По словам ведущих, ранняя доходность BlockFi и 3AC строилась на арбитраже: инвесторы блокировали биткоины в GBTC, когда фонд торговался с премией к рынку. Как только премия сменилась глубоким дисконтом, скрытое кредитное плечо уничтожило обе структуры. Ситуация усугубляется позицией главы SEC Гэри Генслера, который последовательно блокирует конвертацию траста Grayscale в полноценный спотовый ETF. Параллельно вскрываются новые детали банкротства FTX: согласно судебным документам, FTX US выдала BlockFi экстренный кредит на $250 млн, который был целиком номинирован в ftt-токенах — по сути, в необеспеченном цифровом активе.
🛒 Потребительский парадокс: Развенчание «графического преступления» 22:40
Аналитики Bank of America констатируют отсутствие единого паттерна в текущих экономических трендах: американский рынок труда остается перегретым, а потребительские расходы — устойчивыми, несмотря на стремительное охлаждение сектора недвижимости. Розничные продажи в США выросли на 1,3% в месячном выражении, продемонстрировав максимальный прирост с февраля.
По данным Wall Street Journal, объем избыточных сбережений американских домохозяйств все еще составляет внушительные $1,7 трлн. При текущих темпах трат этого запаса прочности хватит еще на 9–12 месяцев. Историческая динамика нормы сбережений от располагаемого дохода выглядит следующим образом:
- До пандемии: средний уровень сбережений составлял 8,8%.
- 2020 год: показатель подскочил до исторического максимума в 16,8%.
- 2021 год: норма сбережений снизилась до уровня чуть менее 12%.
- Текущий момент: показатель упал до 3%.
Бен Карлсон жестко раскритиковал вирусный график из соцсетей, сопоставляющий падение нормы сбережений со взрывным ростом задолженности по кредитным картам, назвав его федеральным графическим преступлением. По мнению Карлсона, авторы графика совершают методологическую ошибку, путая запасы и потоки (stock vs flow), а также оценивая номинальный долг в отрыве от располагаемых доходов и активов населения. Данные Федерального резервного банка Нью-Йорка опровергают панику: доля долга по кредитным картам стабильно удерживается на уровне около 6% от общего объема обязательств домохозяйств, а уровень просрочки свыше 90 дней по всем типам кредитов (автомобильные, студенческие, ипотечные) продолжает снижаться. Количество новых банкротств и дефолтов по ипотеке находится на исторических минимумах.
⛽ Бензиновый крах и продовольственная дефляция 27:38
Важным позитивным фактором для кошельков потребителей стало зафиксированное падение цен на энергоносители. Средняя цена на бензин в США рухнула с летнего пика в $5 за галлон до текущих $3,60 (в Нью-Йорке цена удерживается на отметке $3,95). Исторический анализ показывает, что розничные цены на топливо сейчас находятся ниже пиковых значений кризисного 2008 года, то есть за 13 лет они фактически не изменились.
Дополнительно Bloomberg фиксирует скорое начало дефляции в сегменте продуктов питания. Продовольственный индекс FAO готовится продемонстрировать первое годовое снижение в процентном выражении после двух лет непрерывного и агрессивного роста. По мнению собеседников, главным позитивным «белым лебедем» для мировой экономики в следующем году могло бы стать прекращение военного конфликта на Украине. При этом уже сейчас цены на большинство сельскохозяйственных сырьевых товаров и стоимость контейнерных перевозок (например, по ключевому маршруту Шанхай — Лос-Анджелес) упали почти на 80% YoY, вернувшись к нормальным уровням.
💼 Рынок труда, технологические увольнения и эффект Боба Айгера в Disney 35:16
Громкие заголовки о массовых сокращениях в Meta, Amazon и Twitter создают ложное ощущение глубокой рецессии. Исследования Goldman Sachs показывают, что масштаб увольнений в интернет-индустрии ничтожно мал в масштабах макроэкономики. В гипотетическом случае, если абсолютно все сотрудники секторов интернет-публикаций, вещания и поисковых порталов будут уволены одновременно, уровень безработицы в США вырастет всего на 0,3%. Это капля в море для национального рынка труда, хотя данные высокооплачиваемые специалисты формируют значительную долю дискреционных расходов, что может ударить по люксовым сегментам.
Параллельно на корпоративном поле разворачивается драма вокруг возвращения Боба Айгера на пост генерального директора Walt Disney Co. с целью спасения падающих котировок. Фондовый рынок скептически отнесся к этой перестановке. Стриминговый сегмент Disney превратился из любимца Уолл-стрит в высокозатратный актив: чистый убыток подразделения в прошлом квартале составил $1,5 млрд. Рыночная капитализация Disney сжалась до $170 млрд (против пиковых $400 млрд), в то время как Netflix оценивается в $125 млрд (при пике в $300 млрд). Майкл Батник предложил гипотетический сценарий консолидации: слияние двух платформ в условный «Disneyflicks» позволило бы объединить передовые технологии Netflix с мощнейшим портфелем интеллектуальной собственности Disney, решив проблему дефицита контента у первых и его перепроизводства у вторых.
🏠 Недвижимость: Ставки по ипотеке, удаленка и волна реноваций 48:58
Американский рынок жилья переживает худшие условия для покупки за всю историю наблюдений. Из-за взлета ставок объекты месяцами простаивают без сделок, вынуждая продавцов снижать цены. Спред между 30-летней фиксированной ипотечной ставкой и доходностью 10-летних гособлигаций достиг аномальных 3%. Исторически такой разрыв фиксировался лишь дважды — во время кризиса 2008 года и в 1986 году. Ситуация вряд ли нормализуется, пока ФРС снова не начнет выкупать ипотечные облигации на свой баланс.
Новое экономическое исследование долгосрочных эффектов удаленной работы указывает на следующие вероятные тренды:
- Краткосрочный эффект: перевод сотрудников на удаленку спровоцировал резкий локальный рост арендных ставок в пригородах.
- Долгосрочная перспектива: инфляция арендной платы начнет снижаться, а итоговые ставки могут оказаться ниже допандемических уровней из-за падения спроса на жилье в жестко ограниченных центральных деловых районах мегаполисов.
- Коммерческий сектор: избыточные офисные площади в крупных городах могут быть со временем реконструированы под многоквартирные жилые дома.
С другой стороны, аналитики прогнозируют мощную волну модернизации жилья. Средний возраст жилого дома в США превысил 40 лет. Около 3 миллионов объектов, возведенных во время строительного бума середины 2000-х годов, к 2025 году войдут в период циклического капитального ремонта. Это долгосрочный бычий фактор для строительных подрядчиков, который, к слову, рушит планы Майкла Батника на дешевое строительство прихожей в его собственном доме.
📉 Закат Jack Welch и финал эпохи Bird и Peloton 53:44
В завершение макроэкономического обзора ведущие обратились к урокам корпоративной истории и завершению околопандемических пузырей. Обсуждая феномен легендарного CEO General Electric Джека Уэлча, Карлсон упомянул его диалог с Малкольмом Гладуэллом. Уэлч признавался, что совершил ошибку, подарив каждому из своих четверых детей пакеты акций GE стоимостью около $50 млн в начале своей карьеры. Несмотря на престижное образование, все дети в итоге бросили работу, разрушив отношения с отцом из-за чрезмерного богатства. Современные бестселлеры, такие как «Человек, который сломал капитализм» Дэвида Геллеса, наглядно иллюстрируют, как наследие Уэлча, некогда боготворимого в 1990-х, подверглось тотальной переоценке за уничтожение американского промышленного потенциала.
Символическим концом эпохи дешевых денег и ковидных бенефициаров стали две корпоративные новости:
- Peloton: Майкл Батник официально закрыл свой 4-летний план рассрочки за домашний байк, назвав это официальным окончанием ковида.
- Bird: шеринговый гигант электросамокатов объявил о недостоверности своей финансовой отчетности за последние 2,5 года и риске банкротства.
Венчурный стартап Bird в свое время привлек у частных инвесторов $2,1 млрд акционерного капитала, а сегодня вся его рыночная стоимость составляет менее 3% от объема влитых средств (акции торгуются по 24 цента). По мнению Карлсона, бизнес-модель аренды самокатов за миллиарды долларов изначально была лишена коммерческого смысла.
🎬 Культурный гид: От «Walking Dead» до индийского феномена «RRR» 58:01
Финальная часть выпуска была традиционно посвящена поп-культуре и личным рекомендациям. Ведущие отметили финансовый кризис стриминга на примере HBO, который потерял $3 млрд за прошлый год при контентном бюджете в $7 млрд. Это неизбежно приведет к сокращению валового числа шоу, но, возможно, повысит их среднее качество. Ярким примером индустриального выжимания франшиз стал финальный эпизод сериала «Ходячие мертвецы», чьи рейтинги неуклонно падали после пиковых 4 и 5 сезонов. Та же участь, по мнению Батника, грозит популярному сериалу «Йеллоустоун».
В список личных рекомендаций авторов вошли:
- Фильм «Прокол» (Blow Out, 1981): классический конспирологический триллер Брайана Де Пальмы с Джоном Траволтой, который отлично сохранился для современных просмотров.
- Фильм «Простой план» (A Simple Plan, 1998): криминальная драма Сэма Рэйми с Билли Бобом Торнтоном и Биллом Пэкстоном о трех друзьях, нашедших $4,4 млн в упавшем самолете.
- Фильм «RRR» (2022): индийский масштабный исторический боевик на Netflix, получивший восторженную оценку Бена Карлсона как чистокровное развлечение от начала до конца.
- Стендап «Blocks» Нила Бреннана: комедийный спецвыпуск на Netflix от создателя Chappelle's Show.
