В новом выпуске программы Forward Guidance эксперт по производным финансовым инструментам Дин Курнатт (Dean Curnutt) анализирует парадоксальное состояние современного рынка. На фоне рекордных максимумов фондовых индексов стоимость «страховки» от обвала остается исторически низкой, в то время как традиционные защитные механизмы, такие как казначейские облигации США, демонстрируют пугающую хрупкость и перестают выполнять свою роль диверсификатора.
📉 Смена парадигмы: когда облигации перестают защищать 0:55
Дин Курнатт, опираясь на свой 30-летний опыт работы с деривативами, утверждает, что фундаментальная связь между акциями и облигациями претерпела радикальные изменения . Традиционно инвесторы полагались на портфель 60/40, где облигации служили «тихой гаванью»: когда акции падали, гособлигации росли, создавая отрицательную корреляцию .
Однако с 2022 года эта корреляция стала положительной . По словам эксперта:
- В 2022 году индекс S&P 500 упал на 18%, и рынок облигаций продемонстрировал схожее падение .
- Теперь фондовый рынок часто берет пример с рынка облигаций, а не наоборот .
- Рост доходностей казначейских облигаций стал прямым источником риска для акций, что лишает инвесторов «подушки безопасности» .
Дин Курнатт выражает обеспокоенность тем, что вся финансовая система построена на возможности использовать облигации как средство защиты в «дождливый день», но этот механизм больше не работает надежно .
🏗️ Облигации как «центральный рисковый актив» 8:10
По мнению гостя, казначейские облигации США превратились из «безрискового актива» в источник системной нестабильности. Основной причиной этого Курнатт считает фискальную траекторию США .
Ключевые факторы риска, выделяемые экспертом:
- Объем долга: Нагрузка в размере $33 трлн при высоких процентных ставках требует постоянного перевыпуска (аукционов) бумаг .
- Дефицит бюджета: Соединенные Штаты поддерживают бюджетный дефицит на уровне около 7% в мирное время при безработице 3,8%, что Дин Курнатт называет «неустойчивым» .
- Реакция рынка: Если раньше аукционы пятилетних бумаг были скучным техническим событием, то теперь они напрямую влияют на котировки S&P 500 .
Эксперт отмечает инверсию волатильности: в 2023 году рынок облигаций (индекс Move) часто был более волатильным, чем рынок акций (VIX) . За год фонд TLT (казначейские облигации 20+) имел около 20 дней с колебаниями более 2%, в то время как S&P 500 — всего два таких дня .
🛡️ Механика VIX и «дешевая страховка» 26:00
Обсуждая текущее состояние рынка опционов, Дин Курнатт использует аналогию с автострахованием. Реализованная волатильность (частота «аварий» на рынке) сейчас крайне низка: среднее дневное изменение S&P 500 составляет около 0,5% .
Это создает эффект обратной связи:
- Продавцы волатильности зарабатывают деньги, так как «страховые случаи» не наступают .
- Конкуренция среди продавцов сбивает цены на опционы, опуская VIX к уровням 12–13 пунктов .
- По мнению Курнатта, рынок находится в состоянии, когда инвесторы «расслаблены» из-за отсутствия резких движений в последнее время .
Однако эксперт напоминает о событиях 2017 года, когда VIX опускался ниже 10, что в итоге привело к «Волгеддону» (Volmageddon) в феврале 2018 года — катастрофическому обрушению биржевых продуктов, ставящих на низкую волатильность .
🦅 Уроки Билла Акмана и ценность выпуклости (convexity) 40:41
Дин Курнатт приводит в пример знаменитую сделку Билла Акмана (Bill Ackman) в начале 2020 года. Акман купил защиту от кредитного дефолта за $25 млн и превратил их в $2,5 млрд в разгар пандемии .
Ключевая мысль Курнатта заключается в следующем:
- Держать волатильность постоянно — дорого («она съест вас заживо») .
- Тактическая покупка волатильности дает инвестору капитал именно тогда, когда всё остальное дешевеет .
- Наличие кэша от сработавшей «страховки» позволяет покупать активы на дне, когда другие вынуждены продавать .
Эксперт отмечает, что сейчас кредитные спреды инвестиционного уровня крайне узки — компании вроде Procter & Gamble размещают облигации с минимальными премиями к госдолгу, что указывает на отсутствие признаков стресса в корпоративном секторе .
🗳️ Риски 2024 года: выборы и «сделка вдовы» 52:14
Дин Курнатт считает покупку колл-опционов на VIX (ставку на рост волатильности) привлекательной, несмотря на то что такие сделки часто называют «сделками вдовы» из-за их склонности к потере стоимости .
Факторы, которые могут взорвать рынок в 2024 году:
- Выборы в США: На кривой фьючерсов на VIX уже виден «излом» (bump) в районе октября-ноября . Рынок заранее оценивает риск неопределенности вокруг президентской гонки.
- Геополитика: Курнатт цитирует заголовки о «титанической геополитической борьбе» и киберрисках, которые сложно хеджировать традиционными методами .
- Эффект ставок: Из-за высоких процентных ставок (греческий параметр «ро» в опционах) путы становятся дешевле, а коллы — дороже. Сейчас пут-опционы на 20% дешевле, чем они были бы при нулевых ставках .
🧩 Внутренняя корреляция и «Великолепная семерка» 1:16:33
Одной из самых удивительных аномалий Дин Курнатт называет крайне низкую корреляцию между отдельными акциями внутри S&P 500. Она составляет около 20% — это почти исторический минимум .
Это означает, что:
- Акции часто движутся разнонаправленно, даже внутри технологического сектора. Например, успехи Nvidia не обязательно подталкивают Amazon или Apple вверх .
- Рынок стал очень «тяжелым в верхней части» (top-heavy): огромная доля капитализации сосредоточена в нескольких компаниях-триллионниках .
- Дин Курнатт полагает, что рынок недооценивает риск «коррелированного падения», которое неизбежно случится в случае реальной рецессии, когда ни одна акция не сможет избежать распродажи .
В завершение беседы эксперт дает совет институциональным инвесторам: главной ошибкой профессионалов является отсутствие четкого плана по размеру позиций (sizing) и бюджету на хеджирование. Опционы — это «живые существа», которые требуют постоянного присмотра до самого момента экспирации .
