В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсудили с Себастьяном Бетермье, доцентом финансов в Университете Макгилла, как характеристики инвесторов — их возраст, богатство и профессия — определяют доходность фондового рынка. В центре беседы оказались механизмы хеджирования трудового дохода, феномен «лестницы стоимости» и уникальная канадская модель управления пенсионными фондами.
🛠️ Взаимосвязь трудового дохода и распределения активов 5:08
Себастьян Бетермье подчеркивает, что при формировании инвестиционного портфеля нельзя игнорировать «слона в комнате» — человеческий капитал . Для большинства людей текущая стоимость их будущих зарплат на порядок превышает объем их финансовых инвестиций.
Трудовой доход, по мнению гостя, является рискованным активом: в периоды рецессий человек может столкнуться с потерей бонусов, работы или невозможностью найти вакансию аналогичного уровня . Теория финансов предполагает, что инвестор должен учитывать этот риск при выборе акций:
- Если работа сопряжена с высоким риском, портфель должен быть более консервативным, чтобы избежать «двойного удара» во время кризиса .
- Инвесторам следует избегать акций компаний из той же индустрии, в которой они работают, чтобы диверсифицировать риски .
Эмпирическое исследование Себастьяна Бетермье, проведенное на базе детальных скандинавских данных, подтвердило, что люди действительно ведут себя рационально . Анализ показал:
- При переходе из частного сектора в государственный (более стабильный) доля рисковых активов в портфеле инвестора в среднем увеличивается на 2,5% .
- В экстремальных случаях, при смене самой безопасной индустрии на самую рискованную, доля акций в портфеле может измениться на 35% .
🪜 «Лестница стоимости»: почему возраст меняет предпочтения 13:42
В академических кругах десятилетиями ведется дискуссия о природе премии за стоимость (value premium). Себастьян Бетермье изучил, кто именно владеет акциями стоимости и акциями роста, обнаружив четкую закономерность, которую он называет «лестницей стоимости» .
По данным исследования:
- Инвесторы стоимости (Value): как правило, старше, богаче, имеют более стабильные балансы и меньше зависят от макроэкономических циклов через зарплату. Среди них также больше женщин .
- Инвесторы роста (Growth): обычно молодые люди с длинным горизонтом планирования .
Себастьян Бетермье утверждает, что инвесторы «взбираются по лестнице стоимости» по мере старения . Около 60% этого перехода объясняется возрастом: акции роста могут быть волатильными в краткосроке, но считаются более безопасными на долгосрочном горизонте, что выгодно молодым . Еще 20% миграции связано с защитой человеческого капитала — акции стоимости сильнее страдают в глубокие рецессии, когда молодые работники наиболее уязвимы . Оставшиеся 20% зависят от прочности личного баланса (отсутствие ипотеки и долгов у старшего поколения) .
📊 Характеристики инвестора как фактор доходности 32:48
Традиционные модели, такие как пятифакторная модель Фама-Франча, объясняют доходность акций через характеристики компаний (размер, прибыльность и т.д.). Однако Себастьян Бетермье предлагает новый взгляд: объяснение доходности через характеристики тех, кто владеет этими акциями .
В своем рабочем документе он протестировал модель, основанную на двух факторах — возрасте и богатстве инвестора . Результаты оказались впечатляющими:
- Портфель, построенный на разнице между акциями, которыми владеют «старые и богатые» против «молодых и менее обеспеченных», приносит около 1% доходности в месяц (12% в год) .
- Эта модель объясняет две трети отклонений портфелей инвесторов от рыночного индекса .
- Около 60% этой доходности не объясняется стандартными факторами Фама-Франча, что указывает на уникальность подхода .
Себастьян Бетермье полагает, что акции, популярные среди молодых и менее богатых инвесторов, более волатильны и подвержены влиянию рыночных настроений (сентимента), поскольку их сложнее подвергнуть арбитражу .
🏠 Жилье как безрисковый актив и инструмент хеджирования 50:05
Вопрос о том, почему люди инвестируют большую часть своего состояния в собственное жилье, часто сводится к налогам и психологии. Однако Себастьян Бетермье предлагает финансово-теоретическое объяснение: дом — это облигация, индексированная на потребление жилья .
Ключевые аргументы гостя:
- Защита от инфляции аренды: Владение домом гарантирует право на проживание и защищает от роста стоимости аренды в будущем .
- Парадокс риска: По мнению Себастьяна Бетермье, чем более консервативен инвестор, тем выше вероятность, что он предпочтет владение жильем аренде, так как это минимизирует риск колебаний стоимости жизни .
- Фрикции рынка: Невозможность купить 50% дома и арендовать остальные 50% заставляет людей вкладывать в этот актив непропорционально много .
При этом гость предостерегает: если горизонт владения жильем составляет менее 10 лет, актив становится крайне рискованным из-за волатильности цен и высоких транзакционных издержек . По оценкам его исследования, волатильность цены отдельного дома составляет около 10% в год, в то время как агрегированные индексы жилья показывают лишь 2-3% .
🇨🇦 Канадская пенсионная модель: больше, чем просто комиссии 1:06:28
Канадские пенсионные фонды (например, CPP) часто критикуют в СМИ за высокие операционные расходы — около 1% от активов . Однако Себастьян Бетермье считает такой подход поверхностным. По его мнению, успех фонда нельзя оценивать только по доходности активов (asset-only), необходимо смотреть на соответствие активов обязательствам (liabilities) .
Особенности канадской модели:
- Внутреннее управление: 50–80% активов управляются собственными командами, что экономит около трети затрат по сравнению с передачей на аутсорс .
- Альтернативные инвестиции: Канадские фонды инвестируют в инфраструктуру и частную недвижимость в два раза больше, чем их мировые аналоги (около 18% портфеля) . Эти активы генерируют стабильные денежные потоки, индексированные на инфляцию, что идеально соответствует долгосрочным пенсионным обязательствам .
- Чистая доходность: Исследования Себастьяна Бетермье показывают, что канадские фонды создают добавленную стоимость (альфу) в размере 0,5–1% сверх бенчмарка даже после вычета всех комиссий .
Гость резюмирует, что «канадская модель» — это не просто инвестиции, а сложная структура управления, которая превращает пенсионный фонд в подобие частной корпорации с высококлассными специалистами .
