В новом выпуске подкаста Rational Reminder ведущий Бенджамин Феликс беседует с Джейми Первисом, исполнительным вице-президентом по работе с национальными клиентами компании Horizons ETFs. Дискуссия сосредоточена на эволюции канадского рынка биржевых фондов (ETF), уникальных налогоэффективных структурах на основе свопов и вызовах, с которыми сталкиваются инноваторы в условиях меняющегося законодательства.
🧬 История и философия инноваций Horizons 2:08
Компания Horizons начинала свой путь 24 года назад как альтернативный бутик с активами под управлением (AUM) всего в 17 млн долларов . За десятилетия компания выросла до 11 млрд долларов AUM, пройдя через несколько стратегических трансформаций .
- Этапы развития: В 2007 году Horizons запустила первые в Канаде маржинальные (leveraged) взаимные фонды, которые через год с небольшим были конвертированы в ETF .
- Текущая структура: Из 11 млрд долларов активов менее 1 млрд приходится на первоначальные маржинальные продукты. Остальные 10 млрд распределены почти поровну (50/50) между пассивными индексными фондами и активно управляемыми решениями .
- Собственность: 6 лет назад Horizons была приобретена корейским гигантом Mirae Asset Global Investments, который управляет активами на сумму 140 млрд долларов .
Джейми Первис утверждает, что Horizons всегда позиционировала себя как «захватчик» (invader) рынка, внедряя продукты, которых раньше не существовало в Канаде. По его словам, они были первыми, кто предложил по-настоящему активные ETF, ориентированные на неэффективные сегменты рынка, такие как облигации и дивидендные акции, избегая при этом конкуренции в сегменте Large Cap Equity, где сложно создать добавленную стоимость .
🔄 Структура Total Return Index (TRI): как работают своп-ETF 6:12
Одной из самых обсуждаемых инноваций Horizons стала линейка Total Return Index (TRI). Вместо прямой покупки акций компания использует производные финансовые инструменты для достижения максимальной налоговой эффективности.
Механика процесса
По словам Первиса, процесс выглядит следующим образом :
- Деньги инвестора поступают кастодиану (CIBC Mellon).
- Наличные приносят процентный доход по ставке межбанковского кредитования (CORRA, ранее CDOR), составлявшей на момент записи около 2,2% .
- Horizons заключает договор Total Return Swap с контрагентом (крупным канадским банком, например, National Bank или CIBC).
- Банк обязуется выплатить фонду полную доходность индекса (например, TSX 60), включая дивиденды, в обмен на доход от наличности .
Преимущества для инвестора
Главный плюс такой структуры — отсутствие промежуточных налогов на дивиденды. По мнению Первиса, это позволяет «откладывать налоги до бесконечности», так как дивиденды не выплачиваются на руки, а аккумулируются в цене пая (NAV) . Это делает ETF в налоговом плане похожим на зарегистрированный пенсионный план (RRSP), но на обычном счете.
Кроме того, структура позволяет радикально снизить издержки. Первис приводит в пример флагманский фонд HXT (на индекс TSX 60):
- Его стоимость для инвестора составляет всего 3,45 базисных пункта (0,0345%) .
- Ближайший конкурент, фонд XIU от iShares, обходится инвестору в 18 базисных пунктов с учетом налогов .
- Нулевая комиссия за своп возможна благодаря «налоговому арбитражу»: канадские банки имеют иные налоговые льготы на дивиденды, чем частные лица, и делятся частью этой выгоды с фондом .
⚖️ Законодательные риски и бюджетные инициативы 11:32
Основным вызовом для структуры TRI стало предложение федерального бюджета Канады в 2019 году, нацеленное на ограничение налоговых преимуществ своповых ETF. Первис вспоминает исторические примеры вмешательства регуляторов, такие как «Хэллоуинская резня» (Halloween Massacre) в секторе трастов и отмена синтетических структур для обхода лимитов иностранного контента в 2013 году .
По словам гостя, текущее предложение правительства наносит удар по так называемой «методологии выкупа» (Redeemers methodology) .
- Проблема: Правительство считает несправедливым, что маркет-мейкеры могут проводить выкупы паев без немедленной фиксации налогооблагаемого дохода в структуре фонда .
- Последствия: Если закон будет принят в текущем виде, своповые ETF могут потерять свою эффективность в 2020 году. Однако Первис подчеркивает, что это может затронуть вообще все ETF и взаимные фонды в стране, так как методология выкупа используется повсеместно для обеспечения ликвидности .
- Позиция Horizons: Компания сохраняет «статус-кво» на 2019 год и прорабатывает альтернативные структуры (например, переход на физическое владение активами при сохранении низких комиссий) .
☣️ Риски контрагента и операционная сложность 23:51
В отличие от традиционных фондов, где главным риском является падение рынка, в своповых ETF существует «риск контрагента» — вероятность банкротства банка, выплачивающего доходность.
Согласно правилам Национального инструмента 81-102, риск на одного контрагента не может превышать 10% от активов фонда . Первис объясняет, что Horizons активно управляет этим риском:
- Маркировка к рынку (Mark-to-Market): Ведется учет только незафиксированной прибыли. Если доходность индекса выросла на 10%, именно эта сумма подвержена риску .
- Сброс риска: При притоке новых денег или плановых выкупах паев Horizons «закрывает» наиболее прибыльные свопы, фиксируя прибыль и снижая рискExposure .
- Статистика: В фонде HXT, который вырос на 63% с момента запуска в 2010 году, текущий риск контрагента составляет всего 1,5% благодаря постоянному обновлению корзины свопов .
🌿 Тематические ETF: марихуана и робототехника 30:14
Horizons известна запуском фонда HMMJ — первого в мире ETF на индустрию марихуаны. Первис признает, что им «повезло поймать молнию в бутылку» .
- Динамика сектора: На запуске в индексе было всего 13 компаний, включая Scotts Miracle-Gro для обеспечения ликвидности. К 2019 году число компонентов выросло до 59 .
- Активы: Фонд быстро преодолел отметку в 800 млн долларов, хотя внутренние прогнозы компании были гораздо скромнее — около 200–300 млн .
- Другие темы: Horizons развивает направления автоматизации (RBOT), облачных вычислений и искусственного интеллекта (FOUR), а также блокчейна .
Первис считает, что покупка тематического индекса — это способ избежать риска выбора конкретных акций в молодых индустриях, где выживут немногие. Он сравнивает это с зарей автомобилестроения, когда из сотен производителей остались единицы .
🛡️ Закрытие продуктов и экономика отрасли 36:08
Не все идеи Horizons оказались успешными. Первис открыто обсуждает причины закрытия фондов:
- Отсутствие спроса: Активные ETF на рост и стоимость не заинтересовали клиентов, так как они просто дублировали взаимные фонды .
- Неподходящая рыночная среда: Фонд управляемых фьючерсов (Managed Futures) был закрыт, так как в условиях десятилетнего «бычьего» рынка и количественного смягчения активы без корреляции с акциями не показывали результатов и не привлекали капитал .
- Порог прибыльности: Для большинства ETF точка безубыточности находится в диапазоне от 12 до 25 млн долларов активов . Если фонд не достигает этого объема за счет внешних инвесторов (сверх «посевного капитала»), производитель вынужден его закрыть.
В завершение Джейми Первис отмечает, что 88% канадского рынка ETF контролируют четыре крупнейших игрока (включая Horizons). При нынешнем уровне конкуренции и марже в «считанные базисные пункты» операционная выживаемость мелких независимых компаний становится крайне сложной задачей .
