Выпуск сорокового девятого эпизода подкаста TCAF от аналитического центра The Compound ознаменовался подведением итогов первого года работы в офлайн-формате и глубоким анализом макроэкономических аномалий глобального рынка. Ведущие Джош Браун и Майкл Батник вместе с приглашенным гостем — профессором финансов UCLA и основателем инвестиционной компании Rayliant Global Advisors Джейсоном Шу — детально разобрали угрозу американской стагфляции, кризис корпораций-«зомби» и регуляторное давление на технологический сектор Китая. В центре дискуссии оказался парадокс развивающихся рынков, где многолетний рост национального ВВП парадоксальным образом оборачивается убытками для конечных акционеров.
🎙️ Год подкасту TCAF: От дружеских встреч к миллионным скачиваниям 0:00
Проект, начинавшийся как инициатива для личных встреч финансовых экспертов в обход порядком надоевших за время пандемии звонков в Zoom и Skype, за год превратился в масштабную медиаплатформу с миллионными скачиваниями. В честь годовщины создатели объявили о масштабной распродаже фирменного мерча на площадке ironshop.com, зафиксировав растущий интерес розничной аудитории к финансовой культуре.
Главным событием юбилейного выпуска стало участие Джейсона Шу, который совмещает управление активами в созданном им в 2016 году фонде Rayliant Global Advisors с преподавательской деятельностью в Anderson School of Management при UCLA. Отвечая на вопрос о мотивации работы в академической сфере, Шу подчеркнул, что преподавание, в отличие от классического управления капиталом, является уникальной нишей, полностью лишенной конфликта интересов между профессором и его студентами.
Rayliant Global Advisors изначально создавалась как структура, отделившаяся от известной компании Research Affiliates Роба Арнотта, которого Шу называет своим главным ментором. Основным инвестиционным тезисом новой фирмы стала ставка на неизбежный рост инфраструктурного и экономического влияния Китая и азиатского региона в глобальных индексах, таких как MSCI. Сегодня компания Шу выступает специализированным проводником для крупнейших мировых пенсионных фондов, ищущих таргетированный доступ к рынкам Китая и Emerging Markets (EM), где традиционные подходы к диверсификации часто перестают работать.
📉 Призрак стагфляции: Бессилие ФРС перед глобальными шоками 7:48
Если в период восстановления после пандемии главным опережающим индикатором рынка выступали данные по безработице, то теперь внимание всех без исключения инвесторов приковано к отчетам по индексу потребительских цен (CPI). Рынки стали чрезвычайно чувствительны к заголовкам новостей, однако, по мнению Джейсона Шу, базовая инфляция в США останется высокой и не поддающейся быстрому лечению в течение длительного времени.
Шу выражает открытый пессимизм относительно способности Федеральной резервной системы (ФРС) США оперативно переломить текущий негативный тренд. Монетарная политика центрального банка имеет дело с денежной массой, но она абсолютно бессильна перед внешними структурными шоками. Ключевые проинфляционные факторы сегодняшнего дня носят немонетарный характер:
- Геополитический конфликт на территории Украины, провоцирующий неконтролируемый взлет цен на энергоносители и продовольствие.
- Жесткие антиковидные локдауны в Шанхае и других промышленных центрах Китая, парализующие глобальные цепочки поставок.
Ведущие подкаста сошлись во мнении, что ФРС пытается действовать опосредованно: повышая процентные ставки, регулятор бьет по оценкам технологических компаний и доступности кредитования, тем самым охлаждая рынок недвижимости и вызывая волну увольнений.
Джейсон Шу называет этот механизм крайне болезненным для экономики. Инвесторам приходится сталкиваться с двойным ударом: одновременным ростом цен на товары первой необходимости и сокращением их личного благосостояния из-за падения фондового рынка. По прогнозам спикеров, стагфляционный сценарий в США вполне реален, однако он не сможет продолжаться бесконечно: падение «эффекта богатства» рано или поздно вынудит потребителей сократить расходы, что приведет к естественному дефляционному давлению и заставит ФРС снова переключить внимание с борьбы за стабильность цен на стимулирование экономического роста.
💼 Парадоксы рынка труда: «Великое возвращение» и проблемы малого бизнеса 20:15
Несмотря на падение фондовых индексов, американский рынок труда в апреле продемонстрировал аномальную устойчивость, зафиксировав 11,4 млн открытых вакансий при рекордно низком уровне увольнений. Однако эта статистика не добавляет оптимизма населению. Потребители видят, что номинальный рост их заработных плат полностью съедается возросшей стоимостью жизни.
В то же время на рынке труда наметился новый тренд: фаза «Великого увольнения» (Great Resignation) сменяется фазой возвращения. Согласно внутренней статистике платформы LinkedIn, каждая двадцатая новая запись о трудоустройстве приходится на сотрудника, возвращающегося к своему прежнему работодателю.
Свежие данные аналитического агентства ADP выявили серьезный раскол в корпоративном секторе США:
- Частный сектор продемонстрировал самые слабые темпы найма с начала постпандемийного восстановления — всего 128 тысяч новых рабочих мест.
- Малый бизнес зафиксировал чистый отток рабочей силы в размере 90 тысяч сотрудников, поскольку небольшие фирмы не выдерживают конкуренции по уровню зарплат и бенефитов с гигантами вроде Walmart.
- В секторе информационных технологий отток кадров продолжается третий месяц подряд (минус 2 тысячи рабочих мест), что свидетельствует о переходе Кремниевой долины в глухую оборону.
Джейсон Шу отмечает, что позиции соискателей в технологическом секторе начали стремительно слабеть. Основная причина — обесценивание опционов и акций как формы компенсации (stock-based compensation). Стартапы поздних стадий вынуждены проводить раунды финансирования по существенно сниженным оценкам (down rounds), уничтожая бумажное богатство своих сотрудников и лишая их стимула к переходу из стабильных корпораций.
📊 Смена парадигмы: Маятник качнулся от роста к стоимости 26:46
Падение индекса S&P 500 на 13% от исторических максимумов вызвало несоразмерно глубокий провал в общих настроениях инвесторов. Панические настроения подогреваются тем, что около шести недель назад произошла инверсия кривой доходностей двухлетних и десятилетних казначейских облигаций США, которая исторически является практически безошибочным предвестником скорой рецессии.
На этом фоне на рынке происходит масштабная ротация капиталов. Соотношение малой капитализации роста к стоимости (small cap growth / small cap value) обновило четырехлетний минимум, а в крупной капитализации аналогичный показатель упал до минимума за два года. Инвесторы массово избавляются от компаний, чья бизнес-модель строилась исключительно на красивых историях о будущих прибылях в условиях нулевых ставок.
В качестве альтернативы на первый план выходят так называемые «дойные коровы» — зрелые корпорации с мощным и стабильным свободным денежным потоком. Как отметили ведущие со ссылкой на недавнее выступление эксперта по оценке Асвата Дамодарана, акции технологических лидеров (за исключением стагнирующего Netflix) начинают восприниматься рынком как новые защитные инструменты против инфляции. За счет огромных запасов ликвидности они не зависят от стоимости заемного капитала и могут поддерживать котировки через обратный выкуп акций (buybacks).
Основным фактором риска для американских технологических гигантов становится их сильная зависимость от китайского рынка. Ключевые угрозы для Apple и аналогичных брендов в Азии, по словам Шу, заключаются в следующем:
- Длительное падение потребительского спроса внутри КНР из-за жесткой изоляции целых провинций.
- Рост националистических настроений среди китайских потребителей, готовых переключаться на местные бренды (Huawei или Xiaomi) на фоне затяжного геополитического противостояния Пекина и Вашингтона.
Дополнительное давление на маржинальность бизнеса оказывает логистический кризис: стоимость фрахта стандартного грузового контейнера из Шанхая в Лос-Анджелес взлетела с допандемийных $2 000 до текущих $20 000, и портовые заторы пока не демонстрируют признаков улучшения.
🛡️ Долговой иммунитет американских корпораций и «зомби-компании» 36:46
Несмотря на мрачные макроэкономические прогнозы, аналитики The Compound обращают внимание на сильный сглаживающий фактор: американские корпорации сумели сформировать мощный долговой иммунитет. Благодаря рекордному буму рефинансирования в 2020 и 2021 годах, лишь 4% высокодоходных облигаций и кредитов подлежат погашению в 2022 и 2023 годах. Компании успели зафиксировать ультранизкие ставки на долгосрочный период, снизив долю краткосрочного долга в общей структуре капитала с 20% (показатель двадцатилетней давности) до уровня менее 10%.
Это фундаментально отличает текущую ситуацию от финансового кризиса 2008 года: системного коллапса ликвидности и массовых банкротств из-за резкого роста ставок не предвидится. Аномалия дошла до того, что агентство S&P Global временно приостановило расчет своих финансовых прогнозов из-за критического падения объемов новых корпоративных долговых выпусков — бизнесу просто не нужно занимать деньги прямо сейчас.
Тем не менее, на рынке сохраняется пласт «зомби-компаний» — публичных структур, чьих операционных доходов не хватает даже на выплату процентов по уже имеющимся займам. В эту категорию входят такие известные имена, как AMC Entertainment, American Airlines и Carnival, а общий объем их долга оценивается в $900 млрд, что составляет около 20% от 3000 крупнейших компаний США.
Джейсон Шу считает эту проблему локальным сайд-шоу, не способным перерасти в затяжной кризис по японскому сценарию, где неэффективный бизнес годами искусственно удерживался на плаву за счет скрытых государственных субсидий.
Куда больше инвесторов тревожит резкая смена риторики топ-менеджмента крупнейших банков. Глава JPMorgan Джейми Даймон изменил свой прошлый весенний прогноз со «штормовых туч» на «приближающийся экономический ураган», тяжесть последствий которого (от умеренных до масштабов супершторма «Сэнди») сейчас предсказать невозможно. Его поддержали руководители Wells Fargo и Morgan Stanley, заявив, что возвращение к миру с реальной (а не нулевой) стоимостью капитала неизбежно разделит бизнес на жизнеспособных лидеров и безнадежных аутсайдеров.
🇨🇳 Китайские локдауны и регуляторный разгром техгигантов 47:40
Ситуация внутри китайской экономики остается беспрецедентной: из-за бескомпромиссной политики «нулевого ковида» объемы промышленного производства в Шанхае в годовом выражении рухнули на 60%. На этом фоне Пекин начинает кулуарно менять акценты, стремясь найти политически корректный способ «сохранить лицо» и объявить о победе над вирусом, чтобы срочно перейти к мерам по стабилизации падающего ВВП. По мнению Шу, центральное руководство КНР уже перекладывает финансовую ответственность за избыточное массовое тестирование на бюджеты местных провинций, что мгновенно охладило пыл региональных чиновников.
Параллельно с этим инвесторы пытаются нащупать дно в акциях крупнейших китайских технологических платформ (Baidu, Alibaba, Tencent), чья капитализация за время регуляторного разгрома сократилась на треть, а в некоторых случаях и наполовину. Отвечая на вопрос, зачем Пекин пошел на столь жесткое уничтожение стоимости собственных национальных лидеров, Шу пояснил, что эти компании превратились в неконтролируемые монополии и начали вести себя излишне надменно по отношению к государственным регуляторам. В качестве примеров жесткого принуждения к порядку спикер привел две знаковые истории.
Первой стала отмена исторического IPO Ant Group (финансового крыла Alibaba). Сервис планировал разместиться с оценкой в $200 млрд, однако сегодня его реальная стоимость упала до $20 млрд. Причиной стало то, что под видом обычного мобильного приложения Ant Group развернула гигантскую экосистему из взаимных фондов, страхования и микрокредитования, полностью игнорируя жесткие банковские требования к достаточности собственного капитала и резервов. После публичной критики регуляторной системы со стороны Джека Ма проект был моментально заморожен властями.
Вторым примером послужил крах капитализации агрегатора такси DiDi, чьи акции упали на 88% после поспешного листинга в США. Расследование Пекина началось после аварии электромобиля Tesla, когда выяснилось, что бортовые системы американских машин непрерывно записывают телеметрию и отправляют ее в США для обучения автопилота.
Власти осознали, что DiDi обладает детальной цифровой картой перемещений сотен миллионов китайских граждан и чиновников. Выход компании на Нью-Йоркскую биржу означал, что американские пенсионные фонды и регуляторы получали потенциальный аудит и доступ к структурам DiDi, что в Пекине сочли прямой угрозой национальной безопасности. Шу резюмирует: инвестиции в Китай сопряжены с высокими регуляторными рисками, однако текущая экстремальная дешевизна этих активов при широкой диверсификации способна принести инвесторам высокую премию за риск.
🌏 Парадокс развивающихся рынков: Почему рост ВВП не гарантирует доходность 1:06:17
Главным академическим открытием Rayliant Global Advisors стал детальный разбор фундаментального заблуждения глобальных инвесторов, распределяющих капиталы в развивающиеся страны (EM). На протяжении последних 15 лет совокупный ВВП развивающихся рынков рос значительно быстрее американского, однако это никак не отразилось на доходности их фондовых индексов. Инвесторы забывают, что на бирже невозможно напрямую купить «кусок национального ВВП» — они покупают акции конкретных листинговых компаний.
Статистический анализRayliant за период с 1996 по 2019 год выявил глубокую структурную аномалию: средняя публичная компания из индекса EM (за исключением Китая) демонстрирует устойчивое снижение чистой прибыли на акцию (EPS) на фоне бурного роста национальной экономики. Причины этого парадокса лежат в особенностях формирования локальных рынков капитала:
- Доминирование неэффективных государственных корпораций. Индексы большинства стран EM жестко привязаны к сырьевым гигантам с колоссальным уровнем политического вмешательства (например, Petrobras в Бразилии или Лукойл в России).
- Отсутствие развитой венчурной экосистемы. В большинстве развивающихся стран нет механизмов выращивания «технологических единорогов» и вывода их на биржу.
- Высокая стоимость листинга для частного бизнеса. Успешные локальные семейные предприятия и динамичный малый бизнес предпочитают оставаться непубличными, полностью забирая себе плоды экономического роста и оставляя внешних инвесторов ни с чем.
Наиболее шокирующие результаты зафиксированы на фондовом рынке Южной Кореи. При стабильном среднем росте реального ВВП на душу населения на уровне около 4%, реальный показатель роста прибыли на акцию (EPS) корейских компаний за этот же период оказался глубоко отрицательным — минус 6%.
Джейсон Шу напрямую связывает это с катастрофическим кризисом корпоративного управления (governance failures). Крупнейшие корейские конгломераты («чеболи», такие как Samsung или Kia) управляются в интересах семейных кланов, а не миноритарных акционеров. Топ-менеджмент в Азии зачастую не мотивирован акциями или опционами, поэтому они предпочитают выкачивать ликвидность через личные преференции и содержание дочерних структур-сателлитов, превращая публичные материнские компании в неэффективных «зомби».
Чтобы исправить эту ситуацию, Rayliant Global Advisors заключила партнерство с индексным агентством Wilshire для создания нового поколения факторных индексов. Их цель — взвешивать портфели EM не по размеру капитализации или темпам роста ВВП страны, а по жестким метрикам реального роста EPS и качеству корпоративного управления (компонента «G» в ESG), что позволит отсекать токсичные госкорпорации еще на этапе формирования портфеля.
⚖️ Криптосхемы под прицелом регуляторов: Инсайдерский трейдинг в NFT 1:15:38
Обсуждая последние юридические прецеденты, ведущие выделили резонансное дело Министерства юстиции США против топ-менеджера крупнейшего NFT-маркетплейса OpenSea. Сотрудник, отвечавший за выбор коллекций для размещения на главной странице сайта, скупал цифровые токены незадолго до их публикации, зная, что это вызовет моментальный взлет цены в 2–3 раза.
Юридическая тонкость дела заключается в том, что прокурорам не потребовалось доказывать, являются ли NFT ценными бумагами. Обвинение было предъявлено по статье о мошенничестве с использованием электронных средств связи (wire fraud), которая покрывает любые схемы обмана с использованием интернета или телефона. Обвиняемый фактически нанес ущерб как продавцам токенов, у которых он выкупал активы по заниженной стоимости, так и платформе, используя конфиденциальную корпоративную информацию в личных целях.
По словам Майкла Батника, регуляторы начали действовать жестко только после масштабного обвала крипторынка. В период бычьего тренда чиновники откровенно опасались вмешиваться, чтобы не получить обвинения в удушении инноваций, но как только розничные инвесторы потеряли миллиарды долларов, общественное мнение полностью перешло на сторону правоохранительных органов.
Джейсон Шу добавил, что жесткий запрет Китая на любые криптовалютные транзакции, вызвавший шквал критики со стороны западного криптосообщества, на длинной дистанции уберег миллиарды долларов сбережений китайских граждан от полного уничтожения в ходе текущей «криптозимы». Сам Шу рассматривает Bitcoin исключительно как цифровой аналог предметов коллекционирования или искусства: актив не имеет денежных потоков и держится исключительно на вере участников в его ценность, в то время как судьба остальных альткоинов в условиях жесткого дефицита ликвидности выглядит крайне сомнительной.
🎬 Культурный раунд: Топ Ган, Пацаны и тайны финансовой истории 1:22:56
В финальной части подкаста участники традиционно обменялись личными культурными рекомендациями. Большой интерес вызвал посмертный комедийный спецвыпуск Норма Макдональда на Netflix, записанный им в одиночестве перед камерой во время локдауна, и последующая дискуссия комиков калибра Дэвида Леттермана и Дэйва Шаппелла о его наследии. Из кинематографических новинок Джейсон Шу выделил независимую фантастическую ленту «Всё везде и сразу» за глубокий философский подтекст анализа жизненных выборов через призму концепции мультивселенной.
Абсолютным фаворитом всей студии стал блокбастер «Топ Ган: Мэверик». Ведущие отметили беспрецедентное качество съемки с реальными камерами в кабинах истребителей и потрясающую актерскую форму 59-летнего Тома Круза, которая резко контрастирует с трагическим появлением в кадре тяжелобольного Вэла Килмера.
Из аналитического контента Джош Браун настоятельно рекомендовал обратить внимание на свежий цифровой выпуск журнала Музея американских финансов (museumofamericanfinance.org). Центральный материал номера, написанный гарвардским профессором, подробно исследует исторические корни формирования капитализма. Автор приходит к выводу, что базовые принципы инвестирования, долговой этики и управления акционерными обществами были в значительной степени заимствованы человечеством из религиозных догм и протестантской этики, а не из чистых экономических теорий, что заставляет по-новому взглянуть на природу современных финансовых рынков.
