Состояние венчурного рынка сегодня напоминает парадокс: фундаментальные показатели облачных гигантов бьют рекорды, в то время как их оценка в публичном секторе стремительно падает. В рамках подкаста SaaStr основатель платформы Джейсон Лемкин и генеральный партнер Iconiq Capital Даг Пеппер обсудили причины «заморозки» раундов поздних стадий, избыток ликвидности у стартапов и то, почему текущий кризис — это прежде всего референдум по оценкам, а не по качеству бизнеса.
📉 Парадокс рынка: рекордный рост при падающих котировках 2:15
Джейсон Лемкин отмечает странную аномалию: такие компании, как Bill.com, Snowflake и Datadog, демонстрируют темпы роста, которых индустрия не видела за всю свою историю (например, Bill.com вырос на 169% за квартал), но при этом их акции падают на 15% и более . По мнению Дага Пеппера, это не является оценкой качества продуктов или рыночных возможностей. Это «референдум по оценкам», которые в последние годы слишком сильно оторвались от реальности .
Основные тезисы Дага Пеппера о текущем состоянии:
- Спрос на облачную трансформацию и инновации от стартапов оказался даже выше, чем прогнозировали оптимисты пять лет назад .
- Публичный рынок первым начал переоценку активов, и сейчас этот процесс переходит в частный сектор .
- В долгосрочной перспективе (3–5 лет) текущая ситуация будет выглядеть как отличная точка входа для инвестиций .
🕰 Уроки 2016 года: почему паника может быть преждевременной 7:33
Собеседники провели параллель с кризисом начала 2016 года, когда акции технологических компаний упали на 50% всего за 60 дней . Джейсон Лемкин вспоминает, что тогда венчурные капиталисты были в панике, в то время как CEO успешных стартапов (Intercom, DigitalOcean, Talkdesk) сохраняли спокойствие и в итоге вывели компании на IPO или к статусу «декакорнов» .
Даг Пеппер, входивший в тот период в совет директоров Marketo, отмечает важные отличия:
- В 2016 году падение было вызвано слабыми прогнозами (guidance) компаний, что породило сомнения в емкости рынка SaaS .
- Сегодня компании «разрывают» показатели и повышают прогнозы, но всё равно теряют в стоимости из-за смены рыночных мультипликаторов .
- Ошибкой 2016 года была преждевременная продажа активов. Marketo была продана фонду Vista за $1,8 млрд, а всего через два года перепродана за $4,5 млрд .
По словам Дага Пеппера, сейчас рынок находится на уровне медианных мультипликаторов доковидного периода, поэтому акции всё еще нельзя назвать «дешевыми» .
❄️ Заморозка поздних стадий и «подушка безопасности» стартапов 15:49
Одной из самых обсуждаемых тем стала стагнация раундов серии B и выше. Даг Пеппер утверждает, что пайплайны крупных сделок в последние недели практически замерли . Однако это не всегда означает финансовый крах компаний.
Причины «затишья» по версии Iconiq:
- Огромные запасы капитала: В 2021 году стартапы привлекали раунды по 2–3 раза за год. У многих на балансе лежат суммы от $100 млн до $400 млн .
- Отсутствие необходимости в доинвестировании: Основатели лучших компаний предпочитают «перерасти» свои завышенные оценки 2021 года, работая на внутренние ресурсы, вместо того чтобы выходить на рынок сейчас .
- Разрыв между стадиями: В то время как на поздних стадиях (valuation > $1 млрд) активность снизилась, на ранних стадиях (seed и раунды до $500 млн) скорость сделок и оценки остаются высокими .
Джейсон Лемкин добавляет, что в B2B-секторе вряд ли стоит ждать массовых сокращений, так как компании чрезмерно капитализированы. Некоторые проекты имеют запас хода (runway) на десятки лет .
🔍 Новые правила игры: возвращение комплаенса и дилидженса 22:22
Эпоха, когда термшиты подписывались за два дня, подошла к концу. По словам Дага Пеппера, на рынок возвращается нормальный процесс «тестирования воды» (testing the waters) .
Что изменилось в процессе инвестирования:
- Вместо срочных сделок основатели проводят несколько раундов встреч в течение недель, прежде чем перейти к обсуждению термшита .
- Инвесторы получили время на глубокий дилидженс и выстраивание отношений с фаундерами .
- Появилось много предложений по вторичным продажам (secondaries), где ранние инвесторы и сотрудники пытаются выйти по оценкам 2021 года, что не всегда находит понимание у покупателей .
Даг Пеппер подчеркивает, что Iconiq при оценке роста (growth stage) теперь закладывает в модели значительное сжатие мультипликаторов. Если инвестиция делается при мультипликаторе 30x к выручке, модель выхода через пять лет строится на консервативных 10x .
🏛 Роль Private Equity и сигнал от LPs 29:32
Частный капитал (PE-фонды, такие как Vista и Thoma Bravo) остается гиперактивным. Даг Пеппер считает их «барометром» рынка. Тот факт, что Thoma Bravo приобрела Sailpoint за 13x выручки в апреле 2022 года, является здоровым сигналом для индустрии .
Ситуация с ограниченными партнерами (LPs):
- Институциональные инвесторы (университетские эндаументы и фонды) испытывают «похмелье» после бума 2021 года, когда их доходность на бумаге превышала 90% .
- LPs начинают пересматривать аллокации, фокусируясь на проверенных менеджерах и сокращая количество новых имен в портфеле .
- Оба собеседника сходятся во мнении, что винтажи фондов 2022 и 2023 годов, вероятно, окажутся более прибыльными, чем переоцененный 2021 год .
🎓 Конец эпохи «легкого венчура» 39:18
Даг Пеппер выразил обеспокоенность по поводу поколения молодых венчурных капиталистов, которые пришли в индустрию в последние три года. Они привыкли к «моментум-инвестированию», когда любая сделка быстро росла в цене .
Ключевые советы для нового времени:
- Настоящее партнерство: Инвестор должен быть рядом, когда дела идут плохо, а не только фиксировать бумажную прибыль каждые полгода .
- Фокус на фундаментале: Джейсон Лемкин отмечает, что стратегия «запрыгнуть в горячую сделку на малую долю» больше не работает .
- Выживаемость: Пеппер вспоминает период 2000–2004 годов, который был «в разы хуже» текущей ситуации, так как тогда было невозможно даже продавать софт. Текущий кризис — это лишь возвращение к дисциплине .
В завершение Джейсон Лемкин резюмировал: для компаний с выручкой в $10–40 млн и топовыми метриками рынок не закрыт . Iconiq продолжает активно встречаться с фаундерами, и для лучших проектов «кран с капиталом» остается открытым, особенно если оценка не превышает $1 млрд .
