С начала 2025 года мировые рынки демонстрируют высокую активность, однако за внешним оптимизмом скрываются фундаментальные сдвиги в экономиках крупнейших стран и риск разрушения привычных инвестиционных корреляций. Ведущий Нилс Коструп-Ларсен и эксперт Алан Данн обсуждают, почему традиционные портфели 60/40 становятся уязвимыми, как стагнация Германии влияет на Европу и почему профессиональным инвесторам пора пересмотреть свои взгляды на управление рисками.
🇩🇪 Немецкий кризис и «китайский тупик» Европы 1:33
Германия, долгое время считавшаяся локомотивом европейской экономики, сталкивается с беспрецедентными трудностями. По данным Алана Данна, ВВП страны сокращается второй год подряд, а прогнозы Бундесбанка на 2025 год обещают рост всего на 0,1%, что может превратиться в падение, если США введут обещанные тарифы .
Данн выделяет три ключевых фактора «идеального шторма» для Берлина:
- Конец дешевой энергии: Многолетняя зависимость от российского газа сменилась высокими затратами, что сделало энергоемкие отрасли, такие как химия, неконкурентоспособными .
- Трансформация Китая: Если раньше КНР была основным рынком сбыта для немецкого машиностроения, то теперь она стала прямым конкурентом в высокотехнологичных секторах, включая электромобили (EV) и солнечные панели .
- Демографическая яма: Отношение числа рабочих к иждивенцам стабильно ухудшается. При этом рост популярности партии «Альтернатива для Германии» (AfD) с её антимиграционной повесткой создает риск дефицита кадров даже в сфере услуг .
Нилс Коструп-Ларсен выражает разочарование качеством политического лидерства, которое допустило чрезмерную цифровую отсталость Германии (вплоть до использования факсов в госорганах) и недооценило риски конкуренции с Китаем после его вступления в ВТО . В качестве ироничного замечания Ларсен упоминает поддержку Илоном Маском партии AfD, предполагая, что его интерес может быть чисто экономическим — продажа гуманоидных роботов немецким заводам для замены дефицитных рабочих рук .
📉 Риск — это уязвимость, а не предсказуемость 11:05
Обсуждая философию инвестирования, спикеры поднимают важный тезис: большинство инвесторов строят портфели вокруг рисков, которые они могут предсказать, полностью игнорируя «неизвестные неизвестные».
По мнению Ларсена, ссылающегося на мнение Дэйва Дреча и Гарри Кристиана, риск — это не вопрос прогнозирования событий, а вопрос уязвимости портфеля к ним . Примером «серого лебедя» он называет недавние изменения в дипломатических отношениях Дании и США по вопросу Гренландии — событие, которое никто не ожидал еще несколько недель назад .
Алан Данн соглашается, отмечая, что последние 10–15 лет инвесторы могли позволить себе не заботиться о диверсификации, так как рынок прощал ошибки. Однако сейчас старые связи — например, отрицательная корреляция акций и облигаций — ломаются. Сегодня золото может расти одновременно с долларом, что противоречит классическим учебникам .
📊 Загадка «реверсивного конфуза» на рынке облигаций 16:48
Ситуация на рынке гособлигаций США выглядит парадоксально: ФРС снизила ставки на 1%, но долгосрочные доходности выросли почти на столько же . Данн называет это «обратным конфузом Гринспена».
Анализ доходностей показывает следующую картину:
- Инфляционные ожидания выросли примерно на треть от общего движения доходности из-за устойчивости инфляционных цифр в конце 2024 года .
- Реальные доходности обеспечили две трети роста, что отражает переоценку силы экономики США и отказ рынка от прогнозов немедленной рецессии .
- Срочная премия (term premium) начала расти, достигнув 50 базисных пунктов, что указывает на беспокойство инвесторов по поводу дефицита бюджета США, составляющего 6–7% от ВВП .
Данн отмечает тревожный сигнал: иностранные центральные банки сокращают свои вложения в казначейские облигации США (Treasuries), переводя средства в операции РЕПО или другие активы . Если доллар держится только на краткосрочных спекулятивных деньгах, это создает долгосрочные риски для американской валюты.
🔮 Взгляд из 2035 года: Прогноз Клиффа Эсснесса 28:51
Собеседники обсуждают провокационную статью основателя AQR Клиффа Эсснесса, написанную от лица аллокатора из 2035 года, оглядывающегося на прошедшее десятилетие.
Основные тезисы «ретроспективного» прогноза Эсснесса:
- Реальная доходность акций США в период 2025–2035 гг. составила всего «кэш плюс 2%» из-за завышенных оценок в начале периода .
- Частный капитал (Private Equity) показал слабые результаты, так как выяснилось, что «акции с плечом остаются акциями», даже если вы оцениваете их редко и субъективно .
- Биткоин и криптоактивы разочаровали инвесторов в этом гипотетическом сценарии .
- Следование тренду (Trend Following) пережило период оттока капитала прямо перед тем, как показать блестящие результаты в условиях рыночной волатильности .
Гости подчеркивают: главная идея Эсснесса в том, что инвесторы слишком полагаются на экстраполяцию последних 20 лет, игнорируя возможность фундаментальных перемен в мировой экономике .
🫧 Осторожный оптимизм Говарда Маркса: мы в пузыре? 35:35
В своей свежей заметке "Bubble Watch" легендарный инвестор Говард Маркс сравнивает текущую ситуацию с бумом доткомов 2000 года.
Согласно Марксу, главным драйвером современного оптимизма является «новизна» (newness), олицетворяемая ИИ . Инвесторы делают ставку на «персистентность» (устойчивость) таких гигантов, как NVIDIA, полагая, что они будут доминировать вечно. Однако история показывает, что лишь немногие лидеры из топ-20 S&P 500 сохраняют свои позиции спустя десятилетие .
Тем не менее, по словам Данна, Маркс остается сбалансированным :
- Коэффициент P/E индекса S&P 500 высок, но не безумен по сравнению с 2000 годом .
- Компании «Великолепной семерки» генерируют огромные денежные потоки, что частично оправдывает их оценку.
- На рынке нет ощущения «любой цены», характерного для истинных пузырей (хотя Ларсен возражает, что пассивное инвестирование по определению является покупкой по любой цене) .
🏎️ Построение идеального портфеля: Стратегия AQR 43:03
Центральной темой выпуска стал разбор исследования AQR о стратегическом распределении активов. Авторы статьи предлагают отойти от модели 60/40 и рассмотреть 10 строительных блоков, разделенных на традиционные, ликвидные альтернативы и неликвидные альтернативы .
Основные выводы модели AQR:
- Кризис ограничений: В реальности инвесторы не выбирают оптимальный портфель из-за ограничений по плечу, ликвидности и «карьерного риска» (страха выглядеть глупо в одиночку) .
- Альтернативы как база: Даже при консервативных ожиданиях доходности, оптимизация указывает на необходимость выделения до 40–50% портфеля под альтернативные стратегии .
- Тренд как защита: Исследование GIC и JPMorgan подтверждает, что в портфеле 60/40 стратегии следования тренду (Trend Following) являются лучшим инструментом смягчения рисков .
Нилс Коструп-Ларсен проводит аналогию с гоночным автомобилем :
- Большинство инвесторов едут медленно, чтобы чувствовать себя в безопасности (высокая доля облигаций).
- Правильный подход — это быстрая езда (акции), но на машине с мощными тормозами (трендовые стратегии), которые сработают в момент опасности.
В завершение беседы Ларсен высказывает смелую мысль: в будущем неспособность пенсионных фондов включать стратегии защиты (такие как Trend Following) может быть признана нарушением фидуциарных обязанностей, подобно тому как сейчас в США критикуют фонды за чрезмерное увлечение повесткой ESG в ущерб доходности .
