В новом выпуске инвестиционного подкаста The Compound ведущие Джош Браун и Майкл Батник принимают в гостях легендарного ветерана Уолл-стрит Ричарда Бернштейна — генерального и директора по инвестициям Richard Bernstein Advisors (RBA), ранее занимавшего пост главного инвестиционного стратега в инвестиционном банке Merrill Lynch. В ходе глубокой дискуссии участники обсуждают природу текущего ралли акций «Великолепной семерки», оценивают перспективы мировой экономики, спорят о роли биткоина как барометра спекуляций, а также делятся неожиданными фаворитами в сфере литературы и поп-культуры.
🏡 Пролог: Самый дорогой особняк Флориды и возвращение легенды на The Compound 0:00
Дискуссия начинается с обсуждения примечательной новости на рынке недвижимости США: на продажу выставлен самый дорогой жилой объект в стране стоимостью 295 миллионов долларов . Этот масштабный комплекс площадью 60 акров расположен на полуострове Гордон-Пойнт в Неаполе (штат Флорида) . Как отмечает Джош Браун, история объекта берет начало в 1985 году, когда финансист Джон Донахью, основатель инвестбанка Federated Investors, заметил этот пустующий участок земли с вертолета и приобрел его всего за 1 миллион долларов . Со временем семья Донахью расширила владения, создав настоящее родовое поместье для своих 13 детей и 84 внуков .
Представляя гостя программы, Джош Браун подчеркивает колоссальный авторитет Ричарда Бернштейна в профессиональной среде . Бернштейн проработал в Merrill Lynch чуть более 20 лет, заняв пост главного инвестиционного стратега в самый разгар кризиса — в 2002 году, сразу после краха пузыря доткомов, скандалов с Enron и WorldCom, а также терактов 11 сентября .
Бернштейн вспоминает этот период с иронией:
- Хотя он пришел на должность в период тотального падения рынка, что теоретически облегчало последующий рост , 2003 год оказался одним из худших в его профессиональной карьерной практике.
- Ему не удалось точно предсказать ни направление движения рынка в тот период, ни динамику отдельных секторов .
- Рыночный разворот в 2003 году начался с бурного роста биотехнологий и спекулятивных компаний с малой капитализацией, что противоречило традиционным стратегиям стоимости .
Весной 2009 года Ричард Бернштейн принял решение покинуть Merrill Lynch, который после финансового кризиса 2008 года уже перестал быть прежним независимым институтом . Идея основать собственную компанию Richard Bernstein Advisors (RBA) окончательно оформилась у него перед экраном телевизора: изучая резко улучшившиеся данные по еженедельным заявкам на пособие по безработице в США, Бернштейн понял, что худший этап кризиса позади и экономика начинает восстанавливаться . Переход в сферу управления активами позволил ему сохранить доверительные отношения со многими клиентами и советниками Merrill Lynch, которые позже перешли в такие структуры, как UBS и Morgan Stanley .
🧼 Феномен «Великолепной семерки»: Почему Уолл-стрит надувает очередной пузырь 9:09
Главной темой обсуждения становится непрекращающееся ралли акций технологических гигантов, известных как «Великолепная семерка» (Magnificent Seven). В то время как большинство аналитиков избегают категоричных формулировок, Ричард Бернштейн открыто называет текущую ситуацию классическим рыночным пузырем .
Главный аргумент Бернштейна строится на сомнении в том, что в глобальной экономике действительно существует всего семь историй роста . По его мнению, инвесторы ошибочно наделяют эти компании статусом абсолютно уникальных активов. Чтобы проверить этот тезис, аналитики RBA провели исследование глобального рынка акций с использованием стандартных фильтров роста:
- Четыре из семи компаний, входящих в «Великолепную семерку», не смогли пройти базовый скрининг на соответствие критериям растущего бизнеса .
- В то же время более 130–140 других компаний со всего мира успешно преодолели этот барьер .
- Самая быстрорастущая компания из «Великолепной семерки» заняла в глобальном рейтинге лишь 25-е или 27-е место .
Бернштейн подчеркивает, что инвесторы склонны недооценивать высокую цикличность многих технологических бизнесов . По его мнению, утверждения о том, что производители полупроводников не зависят от экономических циклов, выглядят абсурдно на фоне исторических данных . Всего два года назад, когда американская экономика столкнулась с трудностями, прибыли этих эмитентов существенно снизились, а текущий взлет доходов напрямую связан с общим улучшением макроэкономической конъюнктуры .
💾 Уроки истории: Дефицит чипов, «темное оптоволокно» и неизбежная конкуренция 14:38
Проводя исторические параллели, Бернштейн предлагает разделять «экономическую историю» и «инвестиционную историю» . В 2000 году ключевым драйвером рынка был интернет, который действительно кардинально изменил мировую экономику в последующие десятилетия . Однако с инвестиционной точки зрения покупка переоцененных активов оказалась катастрофической: инвесторам, купившим индекс NASDAQ на пике пузыря доткомов, потребовалось 14 лет только для того, чтобы выйти в безубыток .
Ситуация с искусственным интеллектом (ИИ), по мнению Бернштейна, развивается по точно такому же сценарию . Он не сомневается в революционном характере технологии ИИ, однако считает, что покупка акций компаний по экстремально высоким мультипликаторам не гарантирует будущую доходность .
В качестве примера Бернштейн приводит историческое противостояние Cisco и малоизвестной компании Sysco (крупнейшего дистрибьютора продуктов питания) в конце 1990-х годов . В то время как Cisco олицетворяла будущее интернета, она только недавно смогла превысить свои пиковые ценовые значения эпохи пузыря, тогда как «скучный» продовольственный бизнес принес инвесторам стабильную долгосрочную прибыль .
Майкл Батник обращает внимание на аналогию, предложенную генеральным директором ИТ-компании Data Bricks :
- В конце 1990-х годов телекоммуникационный сектор испытывал острый дефицит пропускной способности каналов связи, что привело к массовому строительству инфраструктуры.
- Всего через полгода на рынке образовался колоссальный избыток кабельных мощностей, получивший название «темное оптоволокно» (dark fiber) .
- Аналогичный процесс может произойти и с дефицитными графическими процессорами (GPU) для ИИ: сейчас компании заказывают чипы в двойном или тройном объеме, опасаясь дефицита, что создает иллюзию бесконечного спроса и может завершиться резким кризисом перепроизводства .
Бернштейн соглашается с этой логикой, напоминая о судьбе компании EMC, которая считалась лидером в сфере хранения данных в эпоху раннего интернета . Прогнозы EMC о росте объемов информации полностью подтвердились, но компания не смогла предугадать появление облачных технологий и в итоге прекратила свое независимое существование .
⚖️ Другая сторона «качелей»: Равновзвешенный S&P 500 и глобальная альтернатива 16:39
Тем не менее ведущие подкаста указывают на важные отличия текущей ситуации от кризиса 1999–2000 годов. Компании вроде Apple и Microsoft сегодня генерируют гигантские реальные прибыли и обладают устойчивыми балансами, в отличие от стартапов эпохи доткомов . По мнению Бернштейна, эти аргументы справедливы, но при росте общей рентабельности бизнеса в США инвесторы неизбежно начнут сравнивать цены . Если раньше высокие темпы роста были дефицитом, за который приходилось переплачивать, то теперь возможностей для заработка становится больше .
Бернштейн описывает современный фондовый рынок как детские качели (seesaw):
- На одной стороне качелей находятся всего семь переоцененных технологических гигантов .
- На другой стороне — абсолютно все остальные активы в мире, включая оставшиеся 493 компании индекса S&P 500, европейские и азиатские рынки .
- Во время спада 2022 года около 70–75% некотируемых в США акций обошли американский рынок по доходности (путем меньшего падения) .
Ведущие отмечают, что равновзвешенная версия индекса S&P 500 (где все компании имеют одинаковую долю, вне зависимости от капитализации) находится вблизи своих 52-недельных максимумов . Это указывает на то, что текущая ситуация отличается от лета 1999 года, когда рос только узкий сегмент интернет-активов, а остальные секторы падали .
🪙 Биткоин как «лоза» ликвидности и критика монетарной теории 20:10
Особое место в инвестиционной философии Ричарда Бернштейна занимает критика криптовалют. Он называет биткоин «индикатором избыточной спекуляции» на финансовых рынках . По мнению Бернштейна, биткоин лишен фундаментальной ценности, а его котировки отражают исключительно ценовую динамику, не подкрепленную реальными экономическими процессами .
Бернштейн оспаривает статус биткоина как легитимной валюты:
- В истории человечества не существовало валют, которые сначала использовались бы для биржевых спекуляций, и лишь затем — для реальных торговых операций .
- Криптовалютные ETF не создают нового практического применения актива, а лишь расширяют каналы привлечения спекулятивного капитала .
- Бернштейн считает биткоин скорее объектом коллекционирования (как произведения искусства), нежели полноценным инвестиционным классом .
Бернштейн критикует популярный среди сторонников криптовалют аргумент об «ограниченной эмиссии» биткоина (21 миллион монет), усматривая в нем непонимание основ монетарной теории . По его мнению, если биткоин когда-либо станет доминирующим платежным средством, финансовая система неизбежно создаст механизмы кредитования и мультипликации на его основе, фактически запустив аналог банковской системы с частичным резервированием . Кроме того, идея дефицитности нивелируется созданием тысяч альтернативных криптовалют и блокчейнов .
Рост стоимости биткоина до уровня 52 000 долларов Бернштейн связывает с сохранением избытка ликвидности в мировой финансовой системе . По его оценке, этот сигнал должен указывать Федеральной резервной системе США на необходимость дальнейшего ужесточения монетарной политики, так как спекулятивная активность ведет к неэффективному распределению ресурсов и, как следствие, провоцирует инфляционные процессы .
📈 Бета частных клиентов Merrill и недооцененная угроза инфляции 28:24
Для иллюстрации степени вовлеченности розничных инвесторов в спекулятивные сделки Бернштейн приводит внутреннюю статистику своего бывшего работодателя Merrill Lynch, отслеживающего показатели миллионов клиентских счетов:
- В начале бычьего рынка в 2009 году совокупный коэффициент бета (показатель рыночной чувствительности и волатильности) портфелей частных клиентов Merrill Lynch составлял всего 0,75 . Инвесторы находились в состоянии паники и стремились минимизировать риски.
- На текущий момент средний показатель бета клиентских портфелей вырос до рекордных 1,2 . Это свидетельствует о крайне агрессивном позиционировании розничных инвесторов и их высокой уверенности в дальнейшем росте рынка.
Анализируя макроэкономическую ситуацию, Бернштейн высказывает мнение, отличное от рыночного консенсуса. В то время как большинство экономистов и трейдеров спорят о сроках снижения процентной ставки ФРС (в марте или мае), Бернштейн полагает, что ключевые риски смещены в сторону повторного ускорения инфляции, а не ее замедления .
Он обращает внимание на историческую неспособность консенсус-прогнозов точно предсказывать экономические рецессии . Рецессии обычно наступают тогда, когда опережающие индикаторы падают, а экономисты сохраняют оптимизм . Сейчас же складывается обратная ситуация: опережающие макроэкономические показатели начинают нащупывать дно, в то время как экспертное сообщество продолжает обсуждать угрозу замедления роста, что оставляет значительное пространство для позитивных экономических сюрпризов .
⚙️ Промышленный ренессанс: Роботизация и «дружественный» ниаринг (Friend-shoring) 35:05
В качестве сигналов возможного ускорения инфляции Бернштейн выделяет несколько ключевых факторов:
- Сохраняющийся дефицит на рынке труда США . Несмотря на локальные волнения, безработица удерживается на крайне низком уровне в 3,7–3,8%, а рост корпоративных прибылей может стимулировать новую волну найма сотрудников .
- Данные опросов Национальной федерации независимого бизнеса (NFIB) . Показатель ценовых намерений малого бизнеса в США прошел минимальные значения около полугода назад и демонстрирует устойчивый восходящий тренд, традиционно опережающий официальный индекс потребительских цен (CPI) .
Исходя из этого макроэкономического сценария, Richard Bernstein Advisors выстраивает структуру портфелей с акцентом на реальный сектор экономики . Особую привлекательность для Бернштейна представляют циклические отрасли: энергетика, производство сырья и материалов, а также классическая промышленность .
Промышленный сектор (представленный ETF-фондом XLI), по мнению Бернштейна, переживает тектонический сдвиг, обусловленный процессом деглобализации . Он предпочитает использовать термин «дружественный ниаринг» (friend-shoring): перенос цепочек поставок из геополитически нестабильных регионов в дружественные страны (например, замена китайского импорта поставками из Вьетнама, а российских ресурсов — мексиканскими) .
Бернштейн утверждает, что именно глобализация, стартовавшая с соглашения NAFTA в 1992 году, выступала ключевым драйвером долгосрочной дефляции в мире за счет переноса производств в регионы с минимальными издержками . Сворачивание этих процессов и стремление США к самообеспечению неизбежно приведут к росту издержек и поддержанию инфляционного давления на высоком уровне . В этих условиях выиграют компании, производящие кабели, промышленное оборудование и строительные материалы .
🗺️ Потерянное десятилетие, развивающиеся рынки и «сломанная» структура Уолл-стрит 39:56
Размышляя о глобальном распределении активов, Бернштейн напоминает инвесторам об уроках «потерянного десятилетия» (2000–2009 годы) . В этот период индекс S&P 500 фактически показал нулевую доходность, пережив два глубоких падения на 50% . При этом инвесторы могли заработать существенную прибыль в акциях компаний малой капитализации, фондах недвижимости (REIT), сырьевых активах и на развивающихся рынках (Emerging Markets) .
Бернштейн указывает на историческую закономерность:
- Между доходностью сегмента венчурного капитала (Venture Capital) и развивающихся рынков наблюдается выраженная обратная зависимость по десятилетиям .
- В периоды высокой популярности венчура и технологических стартапов развивающиеся рынки демонстрируют слабую динамику, и наоборот .
- На фоне охлаждения рынка IPO и венчурного финансирования в США, долгосрочные перспективы развивающихся рынков (в частности, Индии) выглядят многообещающе . В портфелях под управлением RBA доля акций развивающихся стран сейчас составляет около 15–16% при их глобальном весе около 13% .
Обсуждая текущее состояние рынка акций компаний малой капитализации, Бернштейн соглашается с тезисом известного инвестора Дэвида Айнхорна о снижении качества ценообразования в этом секторе . Однако Бернштейн объясняет этот феномен глубокими структурными изменениями на Уолл-стрит:
- В конце 1970-х и начале 1980-х годов опытные старшие аналитики специализировались на компаниях малой капитализации, поскольку этот сектор находился в фазе бурного роста .
- Инвестбанки имели прямую финансовую мотивацию анализировать малый бизнес благодаря высокой маржинальности услуг маркетмейкинга в эпоху до перехода на десятичные котировки (decimalization) .
- Реформирование законодательства и падение торговых спредов уничтожили экономический смысл качественного аналитического покрытия малых компаний, оставив этот сектор без должного внимания со стороны крупных инвесторов .
🏛️ Политика как шум, M2 и коммерческая недвижимость 46:42
Касаясь темы влияния предстоящих президентских выборов в США на фондовый рынок, Ричард Бернштейн призывает инвесторов абстрагироваться от предвыборной риторики . По его мнению, политика всегда концентрируется на категории «как должно быть», тогда как успешное инвестирование требует трезвой оценки того, «что есть на самом деле» .
Независимо от того, представители какой партии побеждают на выборах, американский рынок исторически демонстрировал долгосрочный рост . Важное значение имеют не партийные лозунги, а реальные меры фискального стимулирования, такие как налоговая реформа 2017 года, давшая мощный импульс корпоративным прибылям .
Бернштейн считает, что ключевым фактором текущей стабильности американской экономики является колоссальный объем избыточной денежной массы . В период пандемии годовой прирост агрегата M2 в США достиг беспрецедентных 27%, что сопоставимо с монетарными процессами в развивающихся экономиках в периоды гиперинфляции .
По оценке Бернштейна:
- Для полного поглощения и вывода из системы столь масштабного объема денег потребуется значительное время .
- Именно этот финансовый навес сглаживает последствия резкого подъема процентной ставки ФРС на 525 базисных пунктов, поддерживая узкие кредитные спреды и высокую деловую активность .
- Опасения по поводу кризиса рефинансирования коммерческой недвижимости (CRE) в США преувеличены . Наличие свободной ликвидности гарантирует появление пула инвесторов, готовых выкупить проблемные активы с дисконтом, что предотвратит системный крах банковской системы .
🍿 Личные истории, спорт и культурные рекомендации 1:11:13
В финальной части программы собеседники переходят к обсуждению спортивных событий и личных увлечений. Ричард Бернштейн признается, что является давним болельщиком хоккейного клуба «Нью-Йорк Рейнджерс» и футбольного клуба «Нью-Йорк Джетс» . Он иронизирует над своим увлечением «Джетс», называя это формой эмоционального самобичевания, особенно после того, как звездный квотербек Аарон Роджерс получил тяжелую травму уже на четвертом розыгрыше в дебютном матче сезона .
По традиции ведущие и гость делятся рекомендациями книг и медиаконтента:
- Ричард Бернштейн рекомендует исторический роман Марка Салливана «Последняя зеленая долина» (The Last Green Valley), повествующий о судьбе беженцев в Европе на исходе Второй мировой войны .
- Также Бернштейн перечитывает классический шпионский роман Джона ле Карре «Маленькая барабанщица» (The Little Drummer Girl), посвященный методам работы израильской спецслужбы Моссад .
- Майкл Батник советует обратить внимание на второй сезон криминального сериала «Полиция Токио» (Tokyo Vice) на платформе Max, а также на первый сезон сериала «Настоящий детектив» (True Detective) .
- Джош Браун делится впечатлениями от просмотра биографического фильма о Бобе Марли «One Love» и рекомендует к прослушиванию специальный музыкальный трибьют-альбом cover-версий классических песен музыканта в исполнении современных артистов .
