Джон Хьюбер, основатель Saber Capital Management, делится своим подходом к стоимостному инвестированию, который позволил ему эффективно управлять капиталом в условиях меняющегося рынка. В интервью для The Investor's Podcast он разбирает математику акционерной доходности, анализирует риски переоцененных «любимцев» рынка и объясняет, почему современный Big Tech становится всё более капиталоёмким.
🎓 «MBA Джона Хьюбера»: как научиться инвестировать без университета 0:31
Перед запуском фонда Saber Capital Management Джон Хьюбер составил для себя персональную учебную программу, которую он называет «John’s MBA» . По его мнению, для становления инвестора изучение реальных кейсов и первоисточников гораздо эффективнее, чем чтение теоретических книг об инвестировании.
Его учебный план включал:
- Письма Уоррена Баффетта акционерам. Хьюбер считает их лучшим ресурсом для понимания конкурентных преимуществ, доходности на капитал и типичных ошибок менеджеров .
- Ежегодные собрания акционеров Berkshire Hathaway. Инвестор рекомендует просматривать архивы собраний, доступные на сайте CNBC .
- Изучение отчётов 10-K. Хьюбер сравнивает это со статистикой на бейсбольных карточках: чем больше цифр вы «впитываете», тем лучше понимаете профиль маржинальности и потребности в капитале разных отраслей .
- Бизнес-биографии. Чтение историй успеха и провалов конкретных компаний дает более глубокое понимание бизнес-процессов, чем сухая теория .
Инвестор также разделяет мнение Ли Лу о том, что лучший способ научиться — это представить, что вы наследуете 100% бизнеса. Такой подход заставляет изучать компанию как владелец, а не как трейдер .
⚙️ Три двигателя доходности акций 9:05
Хьюбер утверждает, что доходность любой акции определяется всего тремя факторами, которые он называет «двигателями» :
- Рост прибыли (Earnings Growth).
- Изменение мультипликатора PE (Multiple Expansion/Contraction).
- Возврат капитала (Capital Return) — дивиденды и обратный выкуп акций .
По мнению эксперта, инвесторы часто зацикливаются на первом двигателе (росте), забывая о влиянии оценки. Хьюбер приводит математический пример: если компания растёт на 7% в год (удвоение прибыли за 10 лет), но вы купили её при PE 10, а через 10 лет она торгуется с PE 20, вы получаете дополнительные 7% доходности в год за счёт расширения мультипликатора .
И наоборот: покупка по слишком высокой цене создает «встречный ветер». Если вы платите PE 25 за бизнес, который через десятилетие будет оценен в PE 12, это сократит вашу доходность вдвое, даже если бизнес будет развиваться успешно . По словам Хьюбера, Уоррен Баффетт редко платит более 15 годовых прибылей за акцию именно по этой причине .
🛒 Риски Costco и параллели с 1998 годом 15:20
Хьюбер проводит аналогию между текущим положением Costco и акциями Coca-Cola в 1998 году . Несмотря на то, что Costco — выдающийся бизнес, её оценка (PE около 50) создает асимметричные риски для инвесторов.
Аргументы Хьюбера против текущей оценки Costco:
- Эффект масштаба. Компании стоимостью $250 млрд гораздо сложнее расти теми же темпами, что и раньше. За последнее десятилетие прибыль Costco выросла в три раза, но сохранение такого темпа в будущем маловероятно .
- Математика доходности. Если компания продолжит расти на 12% в год (что Хьюбер считает оптимистичным сценарием), через 10 лет её прибыль вырастет втрое. Однако если мультипликатор PE за это время упадет с 50 до более разумных 25, совокупная доходность акционера составит всего около 4% годовых .
- Отсутствие запаса прочности. При PE 50 доходность свободного денежного потока (FCF yield) составляет всего 1,5–2% . Любое замедление темпов роста до 7–8% приведет к «потерянному десятилетию» для акций, как это случилось с Microsoft и Coca-Cola после 1998 года .
📂 Три категории инвестиций Saber Capital 22:20
Джон Хьюбер структурирует свой портфель, выделяя три типа компаний, аналогично подходу Баффетта в 1950-х годах :
- «Сложные проценты» (Compounders). Качественные компании с эффективным распределением капитала. Это не обязательно быстрорастущие технологические гиганты. По определению Хьюбера, даже компания с низким ростом, но торгующаяся по цене 5 годовых прибылей и выкупающая свои акции, является отличным «компаундером» .
- Непопулярные крупные компании (Unpopular Large Caps). Гиганты рынка, которые временно оказались в опале. Хьюбер отмечает, что разница между 52-недельным максимумом и минимумом акций из топ-10 S&P 500 составляет в среднем 50% . Внутренняя стоимость бизнеса так сильно не меняется, что создает возможности для покупки.
- Выгодные сделки (Bargains). Компании, торгующиеся ниже ликвидационной стоимости, или специальные ситуации с сильными балансами .
🍎 Кейс Apple 2016 года: когда работают все три двигателя 27:53
В 2016 году Хьюбер добавил Apple в свой портфель, когда рынок оценивал её всего в 10 годовых прибылей . В то время инвесторы ошибочно считали Apple производителем «железа» вроде Dell, не учитывая силу экосистемы и повторяющийся характер выручки от iPhone .
Результат Apple стал классическим примером работы «трех двигателей» :
- Прибыль росла умеренными темпами.
- Мультипликатор PE вырос с 10 до 30 (трехкратный рост цены только за счет оценки).
- Количество акций сократилось почти на треть за счет агрессивного обратного выкупа .
📉 Текущее состояние рынка и «сломанный» S&P 500 35:45
Хьюбер настроен скептически в отношении доходности индекса S&P 500 на ближайшее десятилетие. Если 11 лет назад индекс торговался с мультипликатором 12, то сегодня он превышает 25 .
Ключевые тезисы о рынке:
- Прогноз доходности. Хьюбер полагает, что если мультипликатор S&P 500 вернется к историческим 16–20, то инвесторы могут рассчитывать лишь на 5% годовых, даже при росте прибыли на 7% .
- Разрыв в оценках. Сейчас наблюдается дихотомия между переоцененными гигантами и заброшенными компаниями малой и средней капитализации .
- Пассивное инвестирование. По мнению Хьюбера, приток средств в индексные фонды искусственно завысил цены крупнейших акций, создав возможности в сегментах, не входящих в индексы .
☁️ Большой Capex: скрытые риски Big Tech 58:00
Хьюбер обращает внимание на резкое изменение структуры затрат технологических гигантов (Microsoft, Alphabet, Meta). В 2017 году их совокупные капитальные вложения (Capex) составляли $28 млрд, а в 2024 году ожидаются на уровне $152 млрд — рост более чем в 5 раз .
Инвестор выделяет следующие риски:
- Капиталоёмкость ИИ. Обучение больших языковых моделей (LLM) требует колоссальных затрат на вычислительную мощность и энергию .
- Учётная ловушка. Капитальные вложения проходят через отчёт о движении денежных средств мгновенно, но в отчёте о прибылях и убытках они амортизируются годами .
- Завышенная прибыль. Из-за того, что текущая амортизация отстает от взрывного роста Capex, текущая чистая прибыль компаний может выглядеть выше их реальной долгосрочной способности зарабатывать . Хьюбер отмечает, что при PE 30 инвесторам нужна гораздо большая точность в оценке доходности на этот капитал, чем при PE 10 .
📝 Процесс: концентрация и ведение журналов 49:24
Джон Хьюбер предпочитает концентрированный портфель: топ-5 позиций занимают около 50% активов . Его самая крупная позиция — компания, владеющая правами на добычу полезных ископаемых (mineral rights). Она имеет маржинальность 90%, практически не имеет долгов и операционных расходов, что обеспечивает защиту от невозвратных потерь капитала .
Для уточнения мышления Хьюбер использует:
- Ежедневное ведение журнала. Он применяет ПО Base Rate (ранее называлось Journal), разработанное Джейком Тейлором .
- Инвестиционные меморандумы. Хьюбер старается уместить тезис по каждой компании в 1–2 страницы. По его словам, «если вы не можете изложить суть на одной странице, вы не до конца понимаете драйверы бизнеса» .
- Готовность менять мнение. Хьюбер приводит в пример Баффетта, который быстро продал акции Freddie Mac и Wells Fargo, как только заметил изменение культуры менеджмента или отклонение от основной компетенции бизнеса .
