В новом выпуске подкаста We Study Billionaires основатель Research Affiliates Роб Арнотт анализирует текущее состояние фондового рынка и объясняет, почему традиционное взвешивание по капитализации создаёт скрытые риски для долгосрочных инвесторов. Арнотт представляет альтернативные подходы — фундаментальную индексацию и стратегию инвестирования в «изгнанников» индекса S&P 500, а также делится скептическим взглядом на текущую оценку компании Nvidia и перспективы ИИ-бума.
📊 Фундаментальный индекс: альтернатива капитализации 1:15
Роб Арнотт разработал концепцию фундаментального индекса (Research Affiliates Fundamental Index — RAFI) как ответ на крах пузыря доткомов . Основная проблема классических индексов, таких как S&P 500, заключается в том, что они взвешиваются по рыночной капитализации. По мнению Арнотта, это заставляет инвесторов автоматически перегружать портфель переоценёнными акциями и недогружать недооценённые .
Ключевые особенности стратегии RAFI:
- Вес на основе бизнеса: Компании ранжируются не по цене акций, а по их реальному экономическому следу: объёму продаж, прибыли, денежному потоку, балансовой стоимости и дивидендам .
- Автоматическое ребалансирование: Если цена акции растёт быстрее её фундаментальных показателей, индекс продаёт излишки. Если цена падает при сохранении стабильного бизнеса, индекс покупает больше акций .
- Историческая доходность: Согласно тестам Research Affiliates, такой подход добавляет около 2% доходности в год по сравнению с индексами, взвешенными по капитализации .
- Устойчивость: В США за последние 17 лет стратегия RAFI опережала индекс Russell Value в 14 случаях из 17 .
Арнотт приводит в пример компанию Cisco в 2000 году: она составляла 4% индекса, будучи относительно небольшой по реальным показателям, и в итоге рухнула на 90% . Фундаментальный индекс позволил бы избежать такой концентрации в «пузыре».
🚀 Nvidia и риски ИИ-повествования 4:47
Обсуждая текущего фаворита рынка — Nvidia, Роб Арнотт выражает серьёзную обеспокоенность её оценкой. На момент записи интервью акции торговались с мультипликатором около 30–40 выручек (P/S) .
Аргументы Арнотта против текущей цены Nvidia:
- Исторические параллели: Инвестор напоминает о ситуации с Sun Microsystems в 2002 году. Глава компании Скотт Макнили тогда признавал, что оценка в 10 выручек была абсурдной, так как требовала выплаты 100% дохода в виде дивидендов в течение 10 лет при условии нулевых налогов и расходов .
- Проблема маржинальности: Текущая норма чистой прибыли Nvidia составляет 53% . Роб Арнотт утверждает, что «ахиллесовой пятой» компании станет не замедление роста выручки, а сжатие маржи из-за неизбежной конкуренции со стороны AMD и других игроков .
- Конкуренция: AMD уже выпускает чипы, сопоставимые по скорости, которые стоят в три раза дешевле. Переход на них требует времени из-за необходимости перепрограммирования, но этот процесс неизбежен в долгосрочной перспективе .
- «Дырявое» лидерство: История знает множество примеров, когда «разрушители» (disruptors) сами оказывались разрушенными. В 2000 году Palm стоила больше, чем General Motors, но была вытеснена Blackberry, которую, в свою очередь, уничтожил iPhone .
По словам Арнотта, Nvidia — великолепная компания с гениальным руководством, но рынок закладывает в цену сценарий, в котором компания сохранит 90% доли рынка и сверхвысокую маржу в течение десятилетия, что гость считает маловероятным .
📉 Смерть стоимостного инвестирования (Value) сильно преувеличена 9:07
Роб Арнотт отмечает, что период с 2007 по 2020 год был крайне тяжёлым для стоимостных инвесторов. Если в 2007 году акции роста были в 3 раза дороже акций стоимости, то к лету 2020 года этот разрыв увеличился до 9 раз — уровня, превышающего пик пузыря доткомов .
Анализ просадки стоимости, проведённый Research Affiliates:
- Причина падения: Весь убыток стоимостных стратегий за эти 13 лет был вызван не ухудшением фундаментальных показателей компаний, а тем, что само «стоимостное инвестирование» вышло из моды и стало дешевле .
- Эффект пружины: Когда оценки достигают таких экстремальных расхождений, потенциал возврата к среднему становится огромным. По прогнозу Арнотта, акции стоимости могут опережать акции роста на 5–7% в год в ближайшие пять лет .
- Текущий статус: Инвестор полагает, что мы находимся вблизи дна цикла стоимости .
📑 Стратегия NIX: прибыль от «изгнанников» рынка 44:18
Одним из самых оригинальных исследований Research Affiliates стала работа «The Upside of Getting Dumped» («Плюсы изгнания»). Она посвящена компаниям, которые исключаются из индексов S&P 500 и Russell 1000 .
Суть феномена:
- Давление при продаже: Когда акцию исключают из индекса, пассивные фонды (владеющие до 25% рыночной капитализации S&P 500) обязаны её продать .
- Отсутствие покупателей: Активные менеджеры часто избегают таких компаний, потому что те выглядят «проблемными». В результате акции продаются по аномально низким ценам .
- Результаты: В среднем акции, исключённые из крупнейших индексов, опережают рынок на 28% в течение следующих пяти лет .
- Живой пример: Компания Lumen была исключена из S&P 500 весной 2023 года. После подписания крупного контракта с Meta её акции выросли на 550% .
На основе этого исследования был запущен индекс NEXT, который включает 150 акций, исключённых из топ-500 или топ-1000 за последние 5 лет .
🔮 Мифы о прогнозировании и риск-премии 16:41
Роб Арнотт оспаривает мнение, что долгосрочные прогнозы делать сложнее, чем краткосрочные. Напротив, он утверждает, что доходность на горизонте 10 лет предсказать гораздо проще благодаря стабильности таких факторов, как стартовая дивидендная доходность и темпы роста прибыли .
Основные тезисы по прогнозированию:
- Риск-премия акций (ERP): Сегодня она находится на крайне низком, а возможно, и отрицательном уровне . Если Шиллеровский P/E (CAPE) вернётся от текущих 38 к исторической норме в 23, это будет стоить инвесторам около 6% доходности в год .
- Премия страха: Арнотт предполагает, что ERP — это на самом деле «премия страха». В 2009 году люди боялись акций, и премия была высокой. Сегодня люди боятся наличных (из-за инфляции и низкой доходности в прошлом), поэтому премия за риск в акциях стала «тощей» .
- Политика и рынок: Гость отмечает устойчивый паттерн — рынок почти всегда растёт в течение 4–6 недель после спорных выборов в США, независимо от того, кто победил. Это вызвано чувством облегчения и возвращением в рынок тех, кто выходил из него из-за неопределённости .
🌍 Куда инвестировать сегодня? 1:00:16
В завершение беседы Роб Арнотт даёт рекомендации по распределению активов на ближайшее десятилетие. Его позиция основана на поиске «дешевых» рынков, которые игнорируются толпой.
Перспективные направления по мнению Арнотта:
- Акции стоимости (Value): Особенно в сегменте малой капитализации (Small Cap Value) .
- Международные рынки: Акции развитых стран (вне США) и развивающихся рынков (Emerging Markets) торгуются с большим дисконтом к американскому рынку, который Арнотт считает переоценённым .
- Осторожность с облигациями: Традиционные облигации США и крупные компании роста, вероятно, принесут лишь 3–5% доходности .
Роб Арнотт подчёркивает, что инвестирование в то, что популярно и дорого сегодня, редко приводит к успеху в долгосрочной перспективе. Истинная возможность кроется в активах, от которых рынок «избавляется».
