Дэн Расмуссен: «Индустрия частных инвестиций — это ловушка, из которой нет выхода»

В новом выпуске подкаста Excess Returns основатель компании Verdad Capital Дэн Расмуссен и приглашенный ведущий Кай Ву из Sparkline Capital обсуждают структурные риски современного финансового рынка. Основное внимание уделено кризису в индустрии прямых инвестиций (Private Equity), рискам переоцененности технологических гигантов на фоне бума ИИ и поиску новых инвестиционных моделей в таких сложных секторах, как биотехнологии.

🏚️ Частные инвестиции: ловушка ликвидности и грядущая расплата 2:24

Дэн Расмуссен придерживается крайне критического взгляда на текущее состояние индустрии частных инвестиций (Private Equity, PE). По его мнению, отрасль находится в состоянии «ловушки для денег», где инвесторы заперты в активах с низкой доходностью и высокими комиссиями .

Ключевые тезисы Расмуссена о состоянии PE:

• Нереалистичные ожидания: Инвесторы рассчитывают на премию в 400 базисных пунктов сверх рынка, в то время как сами фонды взимают комиссии в размере от 400 до 600 базисных пунктов . По мнению гостя, верить в успех такой модели — значит «верить в единорогов».
• Сомнительные стратегии: Фонды скупали низкорентабельные бизнесы с низкими темпами роста (на уровне ВВП) по завышенным ценам. В качестве примера Расмуссен приводит «абсурдные» сделки, такие как объединение ветеринарных клиник с оценкой в 22 годовых прибыли (EBITDA) или создание предприятий по уходу за газонами .
• Кризис малого бизнеса: В сегменте малых компаний (с EBITDA менее $25 млн), которые финансировались через частный кредит (Private Credit), уже наблюдается резкий рост числа банкротств . Расмуссен полагает, что это «первые звоночки», которые вскоре затронут средний и крупный сегменты рынка.
• Избыток участников: За последние 10 лет количество PE-фирм удвоилось, в то время как число хедж-фондов осталось практически неизменным . Гость считает, что отрасль PE стала «раздутой и ленивой», тогда как хедж-фонды в условиях жесткой конкуренции превратились в «высших хищников» с продвинутыми технологиями и процессами .

💸 Выход через 401(k): «демократизация» или поиск ликвидности? 11:03

Обсуждая инициативы по допуску розничных инвесторов (через пенсионные планы 401(k)) к альтернативным активам, собеседники выразили серьезный скептицизм. Кай Ву отметил наличие двух противоположных нарративов: «демократизация элитных стратегий» против «поиска ликвидности для выхода» институционалов .

Дэн Расмуссен утверждает:

1. Термины вроде «демократизация» или «переосмысление» (re-imagining) в финансах обычно служат сигналом о том, что за ними последует что-то плохое .
2. Интервальные фонды (interval funds), предлагающие квартальную ликвидность, часто закрываются («гэйтятся») в моменты стресса. Расмуссен приводит в пример ситуацию с фондом BREIT (Blackstone), когда инвесторы не могли забрать деньги, в то время как публичные аналоги падали на 20% .
3. Опыт листингованных PE-фондов в Лондоне показывает, что такие активы торгуются с дисконтом 30–40% к стоимости чистых активов и обладают экстремальной волатильностью .
4. Высокие комиссии (до 600 б.п. в сумме) делают включение таких продуктов в пенсионные планы 401(k), ориентированные на низкие издержки, неоправданным и потенциально чреватым судебными исками .

🫧 ИИ-пузырь: налог на инновации и «ростовые банкротства» 15:50

Анализируя текущий ажиотаж вокруг искусственного интеллекта, Расмуссен ссылается на исследование своего коллеги Брайана Шингоно. Основная идея заключается в том, что пузыри являются необходимым элементом капитализма для финансирования рискованных «научных проектов» . Один успешный эксперимент (как железные дороги или интернет) окупает все потери от неудачных попыток .

Тем не менее, для инвесторов ситуация выглядит опасной:

• Риск переоценки: Компании с мультипликаторами выше 50 прибылей или 10 выручек имеют такое же распределение доходности, как и компании на грани банкротства . Расмуссен называет это «банкротством роста»: акция может потерять 80% стоимости просто из-за сжатия мультипликатора, оставаясь при этом прибыльным бизнесом .
• Ухудшение бизнес-моделей: Раньше софтверные компании были «легкими» по активам (asset-light). Сегодняшние лидеры ИИ вынуждены тратить огромные средства на капитальные вложения (CAPEX) в чипы NVIDIA, которые подвержены амортизации и имеют неопределенный срок службы . Это делает их бизнес «объективно хуже», чем он был в эпоху чистого ПО .
• Переизбыток предложения: История показывает, что избыточное строительство инфраструктуры (как в случае с телекомами в 2000-х) приводит к падению цен и субсидированию клиентов за счет инвесторов .

🌍 Стратегия позиционирования: уход в международную стоимость 24:35

В условиях перегретого рынка США Расмуссен предлагает стратегию диверсификации:

• Международные рынки: В Европе и Азии практически невозможно найти переоцененные рынки (за исключением, возможно, Индии). Они предлагают «более легкие условия» для инвестиций с точки зрения оценки .
• Смена лидерства: Дэн Расмуссен полагает, что текущее доминирование США и акций роста (MAG 7) может смениться международными акциями стоимости. Обычно такая смена лидерства происходит через кризис .
• Малая капитализация: Если в США малые компании пока выглядят «мертвыми деньгами», то малые компании стоимости на международных рынках (International Small Value) представляют собой очень привлекательную возможность .

🧬 Квантовый подход к биотехнологиям: за пределами финансов 36:03

Одним из самых интересных разделов дискуссии стал разбор нового исследования Verdad Capital о биотехнологическом секторе. Расмуссен признал, что стандартные квантовые модели полностью провалились в этой области: 80% худших прогнозов их модели приходились на биотех . Это заставило команду пересмотреть подход к анализу «нематериальной ценности» (intangible value) .

Новая модель Verdad для биотеха базируется на трех факторах:

1. Исправленная оценка стоимости: Традиционные метрики наказывают биотех-компании за наличие наличности на балансе. Расмуссен предлагает исключать кэш из знаменателя (использовать только рыночную капитализацию) и смотреть на отношение расходов на исследования (R&D) к капитализации . По его логике, компания, потратившая $500 млн на клинические испытания, потенциально ценнее той, что потратила $5 млн, при одинаковой цене акций .
2. Специализированное владение (Качество): Качество компании определяется тем, какой процент её акций принадлежит специализированным хедж-фондам, имеющим в штате ученых и PhD . Если ни один профильный фонд не владеет бумагой, это плохой знак («они прошли мимо») .
3. Отраслевой импульс (Peer Momentum): Вместо обычного ценового импульса Verdad анализирует сходство клинических испытаний. Используя дерево терминов NIH (National Institutes of Health), они группируют компании по научным направлениям (например, нейроонкология) . Если вся научная область показывает хорошие результаты, это положительно влияет на котировки конкретной компании .

Дэн Расмуссен подчеркивает важность игры «вдолгую и вкороткую» (long-short) в биотехе, так как медианная компания в этом секторе исторически теряет деньги для акционеров . При этом короткие позиции требуют крайней осторожности, так как акции могут вырасти в 3–4 раза на одной новости об успешном испытании .