Спикер Дэн Расмуссен в подкасте Excess Returns анализирует текущий кризис в индустрии прямого инвестирования (private equity) и объясняет, почему этот сектор превратился в «ловушку для денег». По мнению эксперта, институциональные инвесторы чрезмерно увлечены неликвидными активами, игнорируя риски высокой закредитованности, отсутствие реальной доходности и искаженную отчетность о волатильности.
🧠 Инвестиции как игра мета-анализа 3:51
Дэн Расмуссен считает, что инвестирование — это не просто игра анализа, а игра мета-анализа . По его мнению, важно не то, что вы думаете о конкретном активе (например, об ИИ), а то, что вы думаете относительно ожиданий остального рынка. Если ваше мнение совпадает с мнением толпы, вы не сможете заработать, так как все ожидания уже заложены в цену .
Для получения избыточной доходности необходимо обладать «дифференцированным взглядом» или вариантной перцепцией. Дэн Расмуссен выделяет несколько условий для успеха:
- Поиск активов, в отношении которых рынок настроен максимально пессимистично .
- Инвестирование в сектора, страдающие от дефицита капитала .
- Игнорирование популярных направлений, где капитал в избытке, а пессимизм отсутствует .
📉 Структурная ловушка Private Equity 7:19
Дэн Расмуссен утверждает, что сектор прямого инвестирования (PE) стал «любимцем» инвесторов в последнее десятилетие, что привело к опасному перекосу в портфелях. Согласно приведенным данным, пенсионные фонды держат в PE около 15% активов, эндаументы колледжей — 30%, а элитные учебные заведения — до 40% . При этом 90% институциональных инвесторов верят, что PE превзойдет публичный рынок на 200 базисных пунктов в год .
Дэн Расмуссен приводит цифры, чтобы показать масштаб переоценки сектора:
- S&P 500: 500 компаний с совокупной капитализацией около $50 трлн .
- Russell 2000: около 2000 компаний с капитализацией чуть более $2 трлн .
- Private Equity: 12 000 компаний с совокупной капитализацией около $2,5 трлн .
Средняя капитализация компании в портфеле PE составляет всего $300 млн, что делает их микро-компаниями по сравнению с гигантами из S&P 500 . Дэн Расмуссен подчеркивает, что инвесторы фактически делают огромную ставку на самые маленькие, низкомаржинальные и рискованные бизнесы, которые к тому же обременены огромными долгами . Сделки PE обычно финансируются заемным капиталом на 50–60% .
🎓 Кризис «Йельской модели» и конец арбитража 14:07
Обсуждая историю «Йельской модели» (эндаумент-модели), Дэн Расмуссен отмечает, что в 1980-х годах она была гениальной инновацией . После стагфляции 1970-х инвесторы искали альтернативы акциям и облигациям. В то время частные рынки практически не существовали, и такие фирмы, как Sequoia, могли находить уникальные стартапы без конкуренции .
В ранние годы PE компании покупались с 40%-м дисконтом к публичному рынку . Однако сегодня, по мнению гостя, этот арбитраж исчез. Слишком много денег гоняется за одними и теми же 12 000 компаний, что сделало частные активы дорогими .
Дэн Расмуссен называет PE «денежной ловушкой» (money trap) по следующим причинам:
- Падение выплат: Обычно PE-фонды распределяют 30% от стоимости чистых активов (NAV) в год, но сейчас этот показатель упал до 10% — минимума с 2008 года .
- Проблемы с выходами: 50% выходов из сделок PE — это продажа другой PE-фирме . Поскольку приток новых средств в фонды (fundraising) падает три года подряд, покупать компании становится некому .
- Дорогой долг: Ставки по кредитам выросли, что делает математику выкупа LBO (leverage buyout) гораздо менее привлекательной, чем в 2020 году .
🧼 «Отмывание волатильности» (Volatility Laundering) 23:16
Один из главных мифов PE — низкая волатильность. По словам Дэна Расмуссена, логика подсказывает, что маленькие компании с огромными долгами должны быть гораздо более волатильными, чем крупные . Однако отчетная волатильность NAV в PE находится на уровне облигаций инвестиционного класса .
Дэн Расмуссен приводит в пример фонды, котирующиеся на Лондонской фондовой бирже, которые владеют портфелями PE. Хотя их NAV показывает волатильность в 10%, рыночная цена акций этих фондов колеблется с волатильностью 24% . Разница заключается в дисконте к NAV: в плохие времена рынок оценивает частные активы со значительной скидкой. Сегодня такие фонды торгуются за 70 центов на доллар NAV, тогда как в 2021 году они стоили 95 центов .
☣️ Риск массовых банкротств 31:56
Дэн Расмуссен считает, что индустрия стоит перед угрозой цикла банкротств. В случае реальной рецессии он ожидает, что уровень банкротств среди закредитованных компаний из портфелей PE может достичь 25% .
Ситуацию усугубляет широкое использование PIK-кредитов (payment-in-kind), когда проценты не выплачиваются наличными, а добавляются к телу долга . В условиях кризиса такие компании первыми пойдут ко дну. Если же циклического кризиса удастся избежать, PE просто превратится в «медленно угасающую ловушку», где капитал застрянет на десятилетия с низкой доходностью .
🇯🇵 Малые компании и международные рынки 35:10
В поисках альтернативы перегретому PE Дэн Расмуссен обращается к публичным малым компаниям (small-cap value). Он отмечает резкий контраст между рынками:
- Международные рынки (особенно Япония): Стратегия покупки дешевых малых компаний работает отлично и опережает бенчмарки .
- Рынок США: Малые компании торгуются с самым большим дисконтом к крупным за всю историю .
Дэн Расмуссен объясняет это специфическим составом индекса малых компаний в США, который на 60–70% состоит из банков, биотехнологий и энергетики .
- Энергетика: После бума 2014 года сектор стал «машиной по сжиганию капитала» из-за низкой окупаемости сланцевой добычи .
- Биотехнологии: Сектор упал на 60% от пиков . Несмотря на научный прогресс («Ренессанс в биологии»), акции этих компаний чувствуют себя крайне плохо .
🤖 ИИ: новая капиталоемкая угроза 50:18
Дэн Расмуссен признается, что является фанатом ChatGPT, но как инвестор видит в ИИ признаки пузыря . В отличие от предыдущих софтверных бумов (например, Salesforce или ранний Google), ИИ требует колоссальных капитальных вложений (Capex) .
Основные тезисы Дэна Расмуссена по ИИ:
- Капиталоемкость: Технологические гиганты тратят в три раза больше на Capex, чем типичные промышленные компании США .
- Проблема амортизации: Срок службы серверов Nvidia крайне важен. Если оборудование устаревает за год, бизнес-модели облачных дата-центров могут оказаться нежизнеспособными .
- Маржинальность: Каждый запрос к ИИ стоит реальных денег (энергия, вычислительные мощности), в отличие от практически бесплатных поисковых запросов Google в прошлом .
Дэн Расмуссен предполагает, что рынок может вернуться в эпоху, когда масштаб и монополия не гарантируют высокую доходность, так как огромный Capex «съедает» прибыль . Он считает, что современные ИТ-гиганты могут начать напоминать телекоммуникационные компании прошлого, вынужденные тратить миллиарды на инфраструктуру ради поддержания статуса-кво.
