В новом выпуске подкаста Top Traders Unplugged Алан Данн (временно заменяющий Нильса Каструп-Ларсена) и приглашенный эксперт Йов Хамиш обсуждают фундаментальные изменения в поведении рынков: от механизмов формирования «пузырей» в акциях до возвращения инфляции как драйвера для тренд-следящих стратегий. В центре внимания — три академических исследования, которые ставят под сомнение классические экономические догмы и объясняют, почему активное управление капиталом выигрывает у пассивных индексов в периоды неопределенности.
📈 «5 к 1»: Как приток капитала раздувает стоимость акций 5:46
Первой темой обсуждения стало исследование «В поисках истоков финансовых колебаний» (In Search of the Origins of Financial Fluctuations), посвященное гипотезе неупругих рынков (Inelastic Markets Hypothesis). Основной вывод работы, по словам Йова Хамиша, звучит ошеломляюще: каждый доллар, инвестированный в фондовый рынок США, увеличивает его общую капитализацию примерно на 5 долларов .
Этот результат фактически перечеркивает гипотезу эффективного рынка (EMH). В традиционных моделях предполагается, что рынки «упругие»: если цена растет, спрос должен падать, а предложение — расти, поддерживая равновесие. Однако в современных реалиях рынок акций ведет себя иначе:
- Низкая эластичность предложения: В отличие от долгового рынка, где Минфин США может выпускать новые облигации триллионами, предложение акций ограничено реальным количеством компаний . В год выпускается новых акций лишь на сумму около $500 млрд .
- Интенсивность против объема: Хамиш поясняет, что хотя на каждого покупателя всегда есть продавец, решающее значение имеет «интенсивность давления» . Если покупатели агрессивны, а продавцы выжидают, цена взлетает непропорционально вложенному капиталу.
- Эффект «блага Гиффена»: В акциях рост цены часто не снижает, а повышает спрос из-за психологии инвесторов и эффекта богатства .
Хамиш выражает долю скепсиса относительно точного коэффициента «5 к 1», полагая, что он может быть завышен из-за обратной связи: не только потоки денег двигают цены, но и растущие цены заставляют тренд-следящих инвесторов (CTA) и ритейл-инвесторов вкладывать еще больше . Тем не менее, сам факт усиления волатильности из-за притока средств в пассивные фонды и ETF кажется ему неоспоримым.
🌋 Инфляция и Trend Following: Почему 2022 год был предсказуем 36:28
Обсуждая второе исследование («Лучшие стратегии для периодов инфляции»), авторами которого выступили специалисты из Man Group, участники подчеркнули поразительную точность прогнозов. Статья была опубликована в мае 2021 года — за полгода до того, как инфляция в США достигла пика в 8% .
Йов Хамиш, лично знакомый с одним из авторов, Отто Ван Хемметом, отмечает несколько ключевых закономерностей, подтвержденных историческими данными с 1925 года :
- Облигации — худший выбор: Рост инфляции всегда ведет к падению стоимости облигаций из-за роста доходностей .
- Акции — нюансированная роль: При переходе от очень низкой инфляции к умеренной акции растут. Но если инфляция уже выше среднего и продолжает расти, это становится крайне негативным фактором для фондового рынка .
- Сырьевые товары (Commodities): Прямая корреляция с инфляцией делает их отличным защитным активом .
- Trend Following как «победитель»: Стратегии следования за трендом в периоды высокой инфляции исторически показывают около 25% годовых . В 2022 году этот прогноз сбылся практически дословно: когда рынки акций и облигаций падали одновременно, тренд-фолловеры «печатали деньги» .
Хамиш обращает внимание на то, что инфляция — это «медленный» процесс по сравнению с обвалами фондового рынка. Это идеально подходит для CTA-фондов, работающих на горизонтах в 2–3 месяца, так как они успевают «оседлать» долгосрочный тренд, в то время как резкие падения акций часто происходят слишком быстро для корректной реакции моделей .
🏦 Теневая сторона QIS: Переобучение на бэктестах и скрытые издержки 50:25
Заключительная часть беседы была посвящена рынку количественных инвестиционных стратегий (QIS) и альтернативной беты. Это огромный рынок объемом от $300 до $600 млрд , где банки предлагают инвесторам автоматизированные индексы на тренд или кэрри (carry).
Однако Хамиш цитирует исследование 2017 года («Количественная оценка переобучения бэктестов в стратегиях альтернативной беты»), которое раскрывает неприятную правду: средний «дисконт» доходности после запуска продукта составляет 60% . Это означает, что если в рекламе банка указан коэффициент Шарпа 1.0 на исторических данных, в реальности инвестор, скорее всего, получит 0.4.
Основные проблемы банковских QIS-продуктов, по мнению Хамиша:
- Переобучение (Overfitting): Банки подбирают параметры так, чтобы график доходности выглядел идеально в прошлом, но эта магия исчезает при столкновении с реальным рынком .
- Слабое управление рисками: В отличие от специализированных хедж-фондов, банковские индексы часто имеют «рваные» графики доходности, что свидетельствует о менее глубокой проработке формирования портфеля .
- Конфликт интересов при исполнении: Банки зарабатывают на потоках (flow) и неттинге сделок внутри структуры, а не только на результате инвестора .
Несмотря на критику, Хамиш признает, что QIS-продукты имеют право на жизнь как дешевое и технологичное решение для «заполнения пробелов» (stocking filler) в портфеле, если инвестору нужна быстрая кастомизация и низкие комиссии .
