В новом выпуске серии Systematic Investor ведущий Нильс Коструп-Ларсен и эксперт по тренд-фолловингу Алан Данн (Alan Dunne) анализируют резкую смену рыночных настроений в начале 2023 года. На фоне пересмотра данных по инфляции и неожиданной устойчивости экономики США, собеседники обсуждают, почему традиционные прогнозы «мягкой посадки» сменяются сценарием «отсутствия посадки» (no landing) и какую роль в этих условиях играют систематические стратегии.
📈 От «золотой середины» к неопределенности: макроэкономический контекст 2:12
В начале года рынки находились в состоянии, которое Алан Данн характеризует как «оценку совершенства» (pricing for perfection) . Инвесторы закладывали в цены сценарий «Златовласки» (Goldilocks): инфляция замедляется, Китай открывается после пандемии, а энергетический кризис в Европе оказывается мягче ожидаемого. Однако февральские данные разрушили этот оптимизм.
По словам Данна, ключевым событием стал пересмотр данных по индексу потребительских цен (CPI) и личным потребительским расходам (PCE) в США . Если в декабре трехмесячный годовой показатель core PCE составлял 3,6%, то после ревизии он подскочил до 4,7% .
Основные тезисы обсуждения макроэкономики:
- Смена режима: Рынок перешел от ожиданий снижения ставок в конце 2023 года к осознанию, что ставки останутся высокими дольше (higher for longer) .
- «Нет посадки»: Вместо рецессии (жесткой посадки) или плавного замедления (мягкой посадки) экономика демонстрирует перегрев при высокой инфляции, что Данн называет «отложенной посадкой» .
- Европейский парадокс: Несмотря на геополитическую напряженность и долговой кризис, немецкий индекс DAX и британский FTSE 100 достигли исторических максимумов в феврале .
🐢 Почему экономика не реагирует на рост ставок? 13:41
Алан Данн поднимает важный вопрос: почему при росте ставок до 5% в США и 4% в Европе экономика не замедляется? Традиционная теория гласит, что монетарная политика действует с «длинными и переменными лагами» .
В ходе дискуссии спикеры выделяют причины текущей устойчивости:
- Избыточный капитал: Накопленные во время пандемии стимулы все еще поддерживают потребительский спрос .
- Эффект количественного смягчения (QE): Из-за того, что центральные банки держат огромные объемы активов на балансах, механизм банковского посредничества изменился. Традиционные убытки банков от снижения стоимости облигаций меньше влияют на их кредитную активность .
- Фиксированные ставки: Многие заемщики успели закрепить низкие ставки на годы вперед, поэтому эффект от ужесточения политики проявится только при необходимости рефинансирования .
Нильс Коструп-Ларсен добавляет, что мир переходит от глобализации к деглобализации, что делает старые учебники по экономике нерелевантными . По его мнению, дефицит рабочей силы и демографические сдвиги (уход «бумеров» на пенсию) создают непредсказуемую инфляционную среду .
📊 Миф о влиянии «квантов» на обвал фондового рынка 24:42
Центральной темой выпуска стал разбор недавней публикации Bloomberg, цитирующей аналитиков JP Morgan и Morgan Stanley . Банки утверждали, что если индекс S&P 500 упадет ниже своей 200-дневной скользящей средней, то CTA-фонды (Commodity Trading Advisors) и другие «кванты» будут вынуждены продать акции на сумму от 50 до 60 миллиардов долларов, что спровоцирует лавинообразное падение .
Алан Данн и Нильс Коструп-Ларсен относятся к таким заголовкам скептически:
- Преувеличение масштабов: Согласно исследованию компании Quantica, доля тренд-фолловеров в направленном объеме торгов акциями составляет всего 0,6% . Даже в открытом интересе их доля едва достигает 10% .
- Сложность моделей: Банковские аналитики часто используют упрощенную модель (например, пересечение одной скользящей средней), тогда как реальные CTA используют мультискоростные системы и учитывают волатильность .
- Растянутость во времени: Даже если крупным фондам потребуется сократить позиции, они будут делать это постепенно (в течение 10 и более дней), а не в один момент «нажатием кнопки» при пробое уровня .
Нильс предполагает, что подобные отчеты инвестбанков создаются скорее для стимулирования торгового оборота среди клиентов, чем для отражения реальности .
🔍 Анатомия стратегии: зачем и как внедрять тренд-фолловинг 43:51
Обсуждая образовательные материалы от компании Aspect Capital, Алан Данн выделяет ключевые аспекты работы стратегии. В частности, он отмечает важность аллокации в товарные рынки (commodities).
Основные выводы из анализа исторических данных:
- Диверсификация в кризис: В 2008 году хорошие результаты CTA были обусловлены не только короткими позициями по акциям, но и прибылью в секторах энергетики и металлов (например, медь в 2006-2007 гг.) .
- Динамический риск: Современные фонды (особенно европейской школы) стремятся увеличивать позиции в «теле» тренда и сокращать их при признаках перекупленности, чтобы минимизировать риски разворота .
🏆 Итоги серии интервью с крупнейшими управляющими 52:34
Завершая выпуск, Алан Данн и Нильс делятся выводами после общения с лидерами индустрии (такими как CFM, AQR, Aspect Capital).
Ключевые инсайты:
- Тренд — главный драйвер: Исследование CFM показало, что после исключения фактора тренда в индустрии CTA не остается значимых источников доходности .
- Эволюция метода: Крупные игроки, такие как AQR, отходят от «чистого» ценового тренда, добавляя экономические показатели — «экономический тренд» или «макро-импульс» .
- Профили риска: Большинство управляющих теперь работают как «поставщики решений», предлагая инвесторам выбор между чистым трендом и диверсифицированными стратегиями с добавлением carry .
- Синтетические опционы: Собеседники отметили подход компании Quest, которая использует фьючерсы для создания профиля выплат, аналогичного длинным опционам, но с большей эффективностью .
Нильс Коструп-Ларсен резюмирует, что тренд-фолловинг не является гарантированной защитой в любой кризис (это не Crisis Alpha в чистом виде), но за счет своей адаптивности и ликвидности он остается самым надежным способом диверсификации портфеля в периоды неопределенности .
