В очередном выпуске подкаста Rational Reminder ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пасмор детально разбирают внутреннюю механику денежно-кредитной политики, развенчивая популярный миф о том, что Федеральная резервная система «печатает деньги» для искусственного поддержания фондового рынка. На основе глубокого анализа банковских операций, академических исследований и уроков текущего кризиса авторы объясняют, как на самом деле создается ликвидность в современной экономике и какие финансовые уроки стоит извлечь частным инвесторам.
🎛️ Закулисье подкаста: от борьбы с алгоритмами YouTube до планов на мерч 0:00
Выпуск начинается с обсуждения внутренних новостей проекта. Ведущие объясняют, что были вынуждены полностью изменить музыкальное сопровождение подкаста из-за строгой политики авторских прав на платформе YouTube. Кэмерон Пасмор отмечает иронию ситуации: старая мелодия была выбрана из готовой цифровой библиотеки, в то время как новый трек был написан композиторами на заказ специально для Rational Reminder. На основе анализа комментариев авторы зафиксировали полярность мнений слушателей, подчеркнув, что выборка из десятка недовольных отзывов не отражает позицию всей многотысячной аудитории.
Пасмор делится наблюдениями о динамике контента, указывая на то, что еженедельный страх остаться без тем для обсуждения регулярно сменяется избытком материала, из-за чего часть информации приходится вырезать при монтаже. В планах проекта значится расширение присутствия на YouTube и запуск интернет-магазина фирменной продукции (свитшотов и бутылок для воды) по многочисленным просьбам зрителей.
Бенджамин Феликс обращает внимание на структуру трафика официального сайта подкаста rationalreminder.ca. По его словам, посещаемость ресурса демонстрирует высокую концентрацию вокруг страницы дискуссий. Статистика посещений показывает, что ядро активных пользователей формирует новые ветки обсуждений каждые два дня, помогая остальным читателям находить ответы на сложные инвестиционные вопросы.
🧠 Cambridge Analytica и психологические триггеры социальных сетей 5:14
В традиционной рубрике «Книга недели» Кэмерон Пасмор представляет работу канадского исследователя Кристофера Вайли «Mindf*ck: Cambridge Analytica и заговор по взлому Америки». Автор книги стал ключевым информатором, раскрывшим механизмы манипуляции общественным мнением, в которых были задействованы технологии обработки больших данных, алгоритмы социальных сетей и политические интересы.
Пасмор подробно описывает схему работы британской консалтинговой фирмы Cambridge Analytica:
- Сбор данных осуществлялся через исследователей Кембриджского университета, которые получили легальный доступ к личной информации пользователей Facebook под предлогом улучшения качества сервиса.
- Алгоритм собирал данные не только непосредственных участников опросов, но и всей сети их контактов. По статистике, средний пользователь Facebook имеет около 162 друзей, что привело к лавинообразному накоплению информации.
- Как утверждается в документальном фильме Netflix «Большой хак» (The Great Hack), на каждого профилированного гражданина приходилось до 5000 дискретных точек данных.
Используя собранные массивы, аналитики выявляли психологические склонности людей и таргетированно поставляли им в ленты контент, усиливающий их внутренние убеждения. По словам ведущих, бизнес-модель Facebook построена на удержании внимания («глазных яблок»), а самый простой способ вовлечь занятого человека — показать ему информацию, подтверждающую его собственную правоту. Финансированием проекта занимался мультимиллиардер Роберт Мерсер, один из основателей фонда Renaissance Technologies, а идеологическое руководство осуществлял Стив Бэннон. Пасмор делает вывод, что этот прецедент доказал крайнюю уязвимость человеческой психики перед социальным одобрением и валидацией.
📉 Рыночные аномалии: разрыв между гигантами и судебные иски против активного управления 9:10
Переходя к рыночной аналитике, Кэмерон Пасмор демонстрирует график Bloomberg, отражающий отношение индекса Nasdaq 100 к индексу акций малой капитализации Russell 2000. Текущий ценовой коэффициент превысил отметку 7, что является максимальным показателем со времен пузыря доткомов начала 2000-х годов. Бенджамин Феликс соглашается, что данная аномалия аналогична рекордному спреду между стоимостными (Value) и ростовыми (Growth) акциями, который они обсуждали ранее. По мнению Феликса, затяжное ралли технологических гигантов провоцирует у инвесторов синдром упущенной выгоды (FOMO) и заставляет сомневаться в существовании премии за стоимость. В качестве примера экстремальной волатильности приводится кейс компании Tesla, чья рыночная капитализация в процессе записи предыдущего эпизода упала на 60 миллиардов долларов всего за один час.
Вторым важным прецедентом стал иск 94-летнего американского донора Кларенса Хербста против инвестиционного фонда Университета Колорадо объемом 2 миллиарда долларов. Суть претензий Хербста, который в прошлом возглавлял инвестиционный комитет этого учреждения:
- В период с 2010 по 2019 год диверсифицированный портфель фонда под управлением компании Perella Weinberg Partners ежегодно отставал от доходности индекса S&P 500 в среднем на 5,5%.
- По расчетам истца, отказ от простого индексного фонда Vanguard S&P 500 в пользу альтернативных инвестиций и хедж-фондов стоил университету около 1 миллиарда долларов упущенной прибыли за десятилетие.
- В судебном заявлении действия фонда характеризуются как «безответственная и слепая выплата десятков миллионов долларов ежегодно в качестве комиссионных за управление».
Бенджамин Феликс критически оценивает перспективы данного иска, называя аргументацию слабой. Он указывает на то, что прямое сравнение любого мультивалютного или многофакторного портфеля с S&P 500 в период исторического взлета американского крупного капитала является некорректным. Тем не менее, расследование выявило конфликт интересов: главный инвестиционный директор фонда, который в 2003 Gent году инициировал переход от пассивных индексов к активному управлению, в 2009 году покинул свой пост и перешел на работу в ту самую Perella Weinberg Partners, с которой фонд впоследствии подписал контракт без проведения прозрачного конкурса по комиссионным. Руководство фонда отвергает обвинения, заявляя, что удовлетворение требований Хербста нарушило бы их фидуциарные обязанности, а результаты фонда исторически превосходят показатели большинства аналогичных университетских эндаументов США по метрике NACUBO.
В качестве параллели Феликс упоминает отчет Института государственной политики Мэриленда 2014 года. Исследователи пришли к аналогичным выводам относительно пенсионных планов штата: бенефициары получили бы на миллиарды долларов больше, если бы капитал был размещен в стандартных индексных фондах, а не распределялся среди активных управляющих, чьи долгосрочные результаты нивелируются высокими комиссиями.
💵 Что такое деньги и как частные банки создают их «из воздуха» 16:06
Главной темой глубокого анализа Бенджамина Феликса становится операционное устройство механизма количественного смягчения (Quantitative Easing, QE). Феликс подчеркивает, что его исследование сфокусировано исключительно на технической стороне вопроса и не содержит политических оценок или суждений об эффективности действий регуляторов. Стимулом для разбора послужил устойчивый нарратив в комментариях, согласно которому текущий рост фондового рынка обусловлен тем, что «ФРС печатает неограниченное количество денег».
Чтобы понять ошибочность этого тезиса, Феликс предлагает вернуться к базовому определению денег в современной капиталистической системе. Деньги выполняют три канонические функции: средство обмена, единица учета и средство сбережения. Сегодня все ведущие валюты являются фиатными (от латинского fiat — «да будет так»). Они не имеют внутренней стоимости и не обеспечены золотом. Государство придает им легитимность и ценность, законодательно обязывая граждан уплачивать налоги именно в этой конкретной валюте. Стабильность фиатных денег напрямую зависит от производительной мощности экономики (как в Канаде или Японии), объема денежной массы и государственной защиты институтов правопорядка.
Критически важный тезис Феликса: государства и центральные банки не создают основной объем денег в экономике. Физические банкноты и монеты составляют ничтожно малую и постоянно сокращающуюся долю денежной массы.
ФАКТ: Подавляющая часть денег в современной экономике создается коммерческими банками в процессе выдачи кредитов физическим и юридическим лицам.
Операционно этот процесс выглядит следующим образом:
- Когда банк одобряет кредит, он не выдает клиенту чьи-то чужие депозиты. На счете клиента одновременно создается депозит (актив для клиента, обязательство для банка) и долговое обязательство (актив для банка, обязательство для клиента).
- Деньги создаются «из ничего» в момент подписания кредитного договора.
- В банковских системах Канады (Bank of Canada) и США (Federal Reserve) полностью отсутствуют нормы обязательного резервирования (reserve requirements). Банку не нужно иметь физические деньги или резервы на счетах, чтобы выдать новый кредит.
Следовательно, Феликс констатирует, что концепция частичного резервного банковского дела (fractional reserve banking) и теория денежного мультипликатора, описываемые в классических учебниках, фундаментально неверны и не соответствуют операционной реальности. Именно процесс заимствования (кредитования) первичен и создает условия для последующих сбережений, а не наоборот. Единственным реальным ограничением для коммерческого банка является его собственная долгосрочная прибыльность и наличие платежеспособных, кредитоспособных заемщиков.
🏦 Количественное смягчение (QE): реальный механизм работы «печатного станка» ФРС 32:56
Для понимания QE Феликс описывает систему межбанковских расчетов. Коммерческие банки ежедневно осуществляют миллионы транзакций. Если клиент Банка А переводит деньги поставщику в Банк Б, Банк А фиксирует чистый отрицательный отток ликвидности по итогам дня. В конце каждого операционного дня все частные банки обязаны урегулировать свои сальдо через центральную клиринговую палату, используя специальный инструмент — банковские резервы (bank reserves). Резервы — это внутренняя валюта, которая циркулирует исключительно между коммерческими банками и центральным банком; обычный гражданин или бизнес не могут открыть резервный счет или расплатиться резервами в магазине.
В нормальных условиях центральный банк управляет экономикой через операции на открытом рынке (Open Market Operations), покупая или продавая краткосрочные государственные облигации у коммерческих банков в обмен на резервы, тем самым корректируя целевую ставку овернайт (процент, под Кредитный лимит которого банки кредитуют друг друга ночью для закрытия балансов).
Количественное смягчение (QE) — это лишь частный, экстремальный случай операций на открытом рынке, к которому прибегают, когда краткосрочные процентные ставки уже снижены до нуля (как во время кризиса COVID-19), но экономика требует дополнительных стимулов.
Отличия QE от стандартных процедур:
- Масштаб операций: Регулятор выкупает активы в беспрецедентных объемах.
- Тип активов: Вместо краткосрочного долга скупаются долгосрочные государственные облигации, корпоративные бонды, ипотечные ценные бумаги и даже биржевые фонды (ETF).
- Цель: Прямое снижение долгосрочных процентных ставок для удешевления крупных корпоративных займов и ипотеки.
Феликс обращает особое внимание на бухгалтерский баланс этой операции. Когда ФРС осуществляет выкуп ценных бумаг, она создает банковские резервы на своих компьютерах «из воздуха» и переводит их коммерческим банкам взамен забранных облигаций. По мнению аналитика, чистый эффект этой процедуры для баланса частного сектора равен нулю. Это не вливание новых денег, а эквивалентный обмен активами (asset swap). Частный сектор лишается долгосрочных облигаций, но получает взамен резервы центрального банка. Общая масса активов не меняется, меняется только их структура (композиция). Более того, поскольку регуляторы США и Канады начисляют коммерческим банкам проценты на избыточные резервы (IOER), эти резервы для коммерческих банков превращаются в аналог тех же краткосрочных казначейских векселей.
📈 Влияние монетарной политики на инфляцию и фондовый рынок 44:00
На основе описанной механики Бенджамин Феликс утверждает, что само по себе количественное смягчение не ведет и не может вести к потребительской инфляции. Денежная масса в реальном секторе не увеличивается, так как резервы заперты внутри межбанковской системы. Банки не выдают новые кредиты просто потому, что у них стало больше резервов на счете в ЦБ. Объем кредитования определяется исключительно спросом на кредиты со стороны надежного бизнеса.
В подтверждение своих слов Феликс ссылается на ряд фундаментальных исследований:
- Экономист Каллен Рош в своей книге «Прагматичный капитализм» еще в 2008 году успешно спрогнозировал отсутствие инфляции после первой волны QE, несмотря на открытое предупреждение группы ведущих экономистов в адрес Бен Бернанке о неминуемом обесценении доллара.
- Исследование Федеральной резервной системы 2010 года под названием «Деньги, резервы и трансмиссия монетарной политики: существует ли денежный мультипликатор?» официально отвергло классический учебный подход, доказав, что предложение банковских кредитов никак не реагирует на изменение объема резервов.
- Бюллетень Банка Англии 2014 года «Создание денег в современной экономике» прямо зафиксировал, что резервы являются внутренним долговым обязательством ЦБ перед банками и не могут быть переданы в долг конечным потребителям.
Монетарный аналитик Крейг Александер (будущий гость подкаста) иронично резюмировал этот феномен: на первом курсе университета студентов учат, что инфляция зависит от предложения денег, а на втором — объясняют, что все зависит от скорости их обращения (velocity of money). В периоды запуска QE экономика, как правило, находится в состоянии дефляционного шока, поэтому падение скорости обращения денег полностью нивелирует любые действия регуляторов.
Что касается влияния на фондовый рынок, то Феликс и Пасмор соглашаются: определенный позитивный эффект на цены акций существует, но он реализуется через строго научные каналы, а не через «накачку ликвидностью». Теория баланса портфеля постулирует, что изъятие государством надежных долгосрочных облигаций из рынка снижает их доходность, вынуждая инвесторов перенаправлять капитал в более рискованные активы (акции), снижая рыночную премию за риск. Сигнальная теория подтверждает, что масштабный выкуп активов демонстрирует рынку готовность ЦБ удерживать мягкие условия максимально долго, снижая тревожность бизнеса. Соответственно, эмпирическое исследование 2014 года показало, что неожиданное снижение доходности 10-летних облигаций США на 25 базисных пунктов в рамках QE приводит к росту фондового рынка всего на 0,7%. При этом традиционные инструменты (снижение краткосрочной ставки овернайт) оказывают в разы более мощное влияние на фондовые индексы, нежели программы QE.
В завершение макроэкономического блока Феликс приводит аргументы нобелевского лауреата Юджина Фамы из его работы 2013 года. Фама математически обосновывает, что ФРС фактически не контролирует даже краткосрочные процентные ставки, а лишь пассивно следует за естественными рыночными трендами, оставляя под огромным вопросом реальную способность центробанков как-либо влиять на долгосрочную стоимость капитала.
🛡️ Пять ключевых уроков личных финансов в условиях кризиса 59:08
Во второй части выпуска Кэмерон Пасмор предлагает разобрать статью финансового планировщика Джейсона Хита в Financial Post, посвященную пяти фундаментальным урокам текущего кризиса.
1. Акции всегда волатильны
Инвесторам необходимо принять как данность, что рыночные просадки неизбежны, но они всегда сопровождаются пугающим новостным фоном. По мнению Феликса, продажа активов на дне превращает временный бумажный убыток в невозвратные финансовые потери. В качестве негативного примера приводится недавний кейс инвестора, который разместил средства, отложенные на первоначальный взнос за дом, в отдельные акции и потерял значительную часть капитала в разгар пандемии. Краткосрочные деньги не должны находиться на фондовом рынке.
2. Долг опасен, несмотря на низкие ставки
Глава Банка Канады Тифф Маклем открыто сигнализировал гражданам, что процентные ставки останутся низкими на протяжении длительного времени. Этот фактор уже спровоцировал бум на рынке пригородной недвижимости в районе Оттавы. Однако ведущие напоминают о словах писателя Эндрю Хэллема: многочисленные психологические исследования подтверждают прямую корреляцию между уровнем закредитованности человека и степенью его ментальной неудовлетворенности и несчастья.
3. Кредитные линии не заменяют подушку безопасности
В последние десятилетия укоренилось опасное заблуждение, что возобновляемая кредитная линия под залог недвижимости (HELOC) может выполнять роль резервного фонда. Эксперт по недвижимости Бен Рабиду ранее предупреждал, что в разгар масштабного кризиса коммерческие банки имеют юридическое право в одностороннем порядке заморозить HELOC или потребовать досрочного погашения, переведя долг в формат стандартного кредита. Подушка безопасности на 3–6 месяцев должна храниться исключительно в виде реального кэша на банковском счете.
4. Контроль расходов и автоматизация сбережений
Кризис вызвал принудительное сокращение потребления (отсутствие трат на путешествия, рестораны и транспорт). Норма сбережений в Канаде в первом квартале 2020 года взлетела до 20-летнего максимума в 6,1%. Авторы называют это состояние «сберегательной рецессией», так как избыток накоплений у населения сопровождается падением спроса на кредиты со стороны бизнеса. Период стабилизации — идеальное время для настройки автоматических планов сбережений методом усреднения долларовой стоимости (DCA).
5. Подготовка к худшему: страхование и юридическая защита
Джейсон Хит и ведущие подкаста сходятся во мнении, что любой трудоспособный гражданин, не достигший полной финансовой независимости, обязан иметь два инструмента:
- Страхование по нетрудоспособности (Disability Insurance): Статистически для работающего человека вероятность стать временно или постоянно нетрудоспособным в результате болезни или травмы в разы выше, чем риск преждевременной смерти. Отговорка «это слишком дорого» несостоятельна: если человек не может позволить себе страховку, он тем более не сможет обеспечить себя в случае потери здоровья.
- Страхование жизни (Life Insurance) и завещание: Своевременное оформление завещания и доверенностей (powers of attorney) критически важно для защиты финансовых интересов иждивенцев и родственников.
💼 Скрытые механизмы индустрии: сколько стоит доступ к инвестору на самом деле 1:07:29
В финальном блоке Кэмерон Пасмор поднимает тему непрозрачности заработка бесплатных торговых платформ. В центре внимания — статья в издании Advisor Hub от 22 июня, сообщающая о том, что финансовый гигант Wells Fargo существенно повысил верхний лимит комиссионных за распределение (revenue-sharing/shelf-space fees) для сторонних инвестиционных менеджеров.
Пасмор раскрывает исторический контекст этой проблемы на основе исследований Майкла Китсеса:
- В США взаимные фонды традиционно торговались без явных транзакционных издержек для инвестора, поскольку платформы компенсировали свои расходы за счет скрытых внутри фонда маркетинговых сборов «12b-1».
- Современные биржевые фонды (ETF) лишены таких регуляторных сборов, что вынудило брокерские платформы перейти на модель взимания платы за «полку» (shelf space fees). Это фиксированные ежегодные платежи или проценты в базисных пунктах от объема привлеченных активов, которые управляющая компания платит брокеру просто за то, чтобы ее продукты были доступны в торговом терминале.
По данным Advisor Hub, минимальный порог для входа инвесткомпании на платформу Wells Fargo составляет 450 000 долларов США в год, а верхняя планка была официально поднята с 550 000 до 650 000 долларов. Параллельно стало известно, что Morgan Stanley взимает до 600 000 долларов ежегодно только за право представителей инвестиционных фондов посещать региональные офисы брокера и презентовать свои продукты местным финансовым консультантам. Дополнительно обе платформы удерживают с управляющих от 1 до 10 базисных пунктов от совокупного объема активов в год за ведение учета.
Индустриальный конфликт наглядно иллюстрирует кейс компании Vanguard. Будучи лоукостером, Vanguard принципиально отказывается оплачивать брокерам «место на полке». В ответ на это Morgan Stanley полностью заблокировал для своих клиентов возможность покупки взаимных фондов Vanguard, официально сославшись на их якобы «низкую доходность». При этом, как отмечают ведущие, брокеры законодательно не могут запретить клиентам покупать стандартные ETF от Vanguard на бирже напрямую, что создает внутренний конфликт бизнес-моделей. Главный вывод авторов подкаста: на финансовом рынке не существует бесплатных услуг, и если инвестор не видит прямой комиссии, значит, за доступ к его капиталу заплатил кто-то другой.
