В рамках 151-го выпуска подкаста «Rational Reminder» ведущие Бенджамин Феликс и Кэмерон Пэссмор обсудили с заслуженным профессором финансовой экономики Брэдом Корнеллом устойчивость академических моделей ценообразования активов. В центре дискуссии оказался критический взгляд на факторное инвестирование, природа «заблуждений большого рынка» на примере Tesla и технологических секторов, а также долгосрочные перспективы доходности акций. Профессор Корнелл противопоставил жесткие статистические модели изменчивой реальности финансовых рынков, где правила игры постоянно меняются.
📊 Характеристики акций против факторов риска: в чем корень заблуждения? 4:18
В академической и практической среде часто возникает путаница между фундаментальными характеристиками компаний и систематическими факторами риска. Брэд Корнелл объясняет это различие на примере мультипликатора P/E (цена/прибыль). По его словам, высокая или низкая пропорция P/E представляет собой наблюдаемую характеристику, по которой можно отсортировать акции. Однако, согласно теории ценообразования активов Фамы и Френча, этот коэффициент является индикатором систематического фактора, отражающего скрытый базовый риск, за который инвестор получает постоянную премию за риск.
Разница между этими понятиями имеет критическое значение для формирования инвестиционных стратегий. Брэд Корнелл подчеркивает следующие аспекты этой проблемы:
- Постоянство премии: Если премия является платой за риск (как утверждают Фама и Френч), она будет существовать постоянно, пока сохраняется сам риск.
- Иллюзия «обыгрыша» рынка: Профессор указывает, что получение факторной премии не означает превосходства над рынком (альфы) — инвестор просто соглашается на более высокий риск, подобно замене казначейских векселей на индекс S&P 500.
- Маркетинговые уловки фондов: По мнению Корнелла, многие управляющие компании продают факторные фонды под видом инструментов для «победы над рынком», выдавая систематический риск за поиск временно недооцененных или переоцененных характеристик.
🎲 Проблема нестационарности рынков и уроки Ричарда Фейнмана 7:04
Главный вызов при использовании прошлых статистических закономерностей для прогнозирования будущих доходов заключается в свойстве нестационарности финансовых процессов. Брэд Корнелл считает эту проблему определяющей для современного инвестирования. Для иллюстрации он приводит аналогию с извлечением шаров из урны:
- Стационарная среда: В урне находятся 6 синих и 4 красных шара. При постоянном повторении эксперимента со временем можно точно определить вероятность вытягивания синего шара (60%).
- Реальный рынок (нестационарная среда): Природа постоянно меняет урны. Инвестор думает, что работает с синими и красными шарами, но внезапно в урне оказываются белые, черные и желтые шары.
В качестве классического примера нестационарности профессор приводит крах стоимостного инвестирования (value effect). До 2008 года этот эффект был одной из самых задокументированных эмпирических закономерностей в финансах, из-за чего Фама и Френч сочли его фундаментальным фактором риска. Однако примерно в 2008 году стоимостная премия не просто исчезла, а полностью развернулась в обратную сторону, что, по мнению Корнелла, подтверждает несостоятельность кросс-секционных моделей в долгосрочной перспективе.
В подтверждение своего академического скептицизма Корнелл вспоминает личные истории о физике Ричарде Фейнмане, который жил по соседству с друзьями его родителей.
«Однажды Фейнман сидел на нобелевском ужине рядом с королевой Дании, и она спросила, за что он получил премию. Он ответил: „За квантовую электродинамику“. Она расстроилась, что ничего в этом не понимает, на что Фейнман возразил: „Ваше Величество, квантовая электродинамика — это как раз то единственное, о чем человечество действительно хоть что-то знает. Мы можем поговорить о погоде, политике или экономике, но вот о них мы на самом деле не знаем абсолютно ничего“».
Корнелл проецирует этот скептицизм на современную финансовую науку: исследователи берут единственную имеющуюся историческую запись рыночных данных, и сотни аспирантов крутят эту ленту во всех направлениях в поисках ложных закономерностей. Это похоже на то, как Фейнман заучивал наизусть первые 768 знаков числа Пи и бурно смеялся, доходя до последовательности из шести девяток подряд (начиная с 762-го знака). Финансовые аналитики находят свои «шесть девяток» в исторических данных, ошибочно принимая случайные совпадения за фундаментальные законы.
🚗 «Заблуждение большого рынка» и кейс компании Tesla 13:13
При инвестировании в прорывные сектора (электромобили, каннабис, чистые технологии, искусственный интеллект) инвесторы массово поддаются влиянию рыночных нарративов. Профессор солидарен с нобелевским лауреатом Робертом Шиллером в том, что ценообразование в таких сегментах диктуется не расчетами, а сентиментом и вирусными историями.
Основная ошибка инвесторов заключается в концепции «заблуждения большого рынка» (Big Market Delusion), которую Корнелл описал в совместной работе с Асватом Дамодараном, — это полное игнорирование фактора конкуренции. Потенциал роста самого сектора может быть колоссальным, но это не гарантирует финансового успеха конкретных компаний. В связи с этим гость приводит известную позицию Уоррена Баффета:
«Баффет шутил, что если бы он оказался в Китти-Хок во время первого полета братьев Райт, он должен был бы сбить их самолет. Их изобретение перевернуло мир, но авиакомпании с самого начала оказались ужасным объектом для инвестиций — почти все они либо обанкротились, либо пережили вынужденные слияния».
Аналогичный сценарий Брэд Корнелл видит в индустрии электромобилей. Даже если Tesla останется крупным игроком, ожидания инвесторов завышены: текущая оценка акций Tesla предполагает, что компания завоюет весь рынок, полностью нивелируя усилия таких гигантов, как Volkswagen, Toyota или General Motors. По оценкам Корнелла и Дамодарана, чтобы обосновать текущую цену акций Tesla хотя бы на уровне 300 долларов, компания должна выйти на маржинальность Porsche и объемы производства Toyota одновременно.
Для практической работы с переоцененными лидерами «заблуждения большого рынка» компания Корнелла Cornell Capital Group использует специфическую опционную стратегию:
- Продажа опционов на акции Tesla и NIO для извлечения выгоды из крайне высокой подразумеваемой волатильности.
- Одновременная покупка базовых акций (хеджирование) для покрытия риска на случай, если рыночный нарратив вызовет новый нерациональный скачок цены на пару сотен долларов.
Дополнительно Корнелл указывает на иллюзию стабильности эмитентов: компания Apple во время своего IPO, когда аспирант Корнелл встречал Стива Джобса и Стива Возняка в компьютерном магазине Byte Shop, была небольшим производителем ПК. Сегодня Apple — это мегакорпорация стоимостью более 2 триллионов долларов, производящая персональные гаджеты и сервисы. Несмотря на идентичное название в базах данных CRSP, фундаментально это совершенно другой бизнес, что ломает любые долгосрочные регрессионные модели.
📈 Эффективность рынка, SPAC-революция и выбор управляющих фондами 22:10
Популярный нарратив гласит, что массовый приток капитала в пассивные индексные фонды убивает рыночную эффективность. Профессор Корнелл отмечает, что его коллеги из UCLA фиксируют падение конкурентности рынка, что подтверждает классическую теорию Гроссмана-Стиглица (1980) и собственную работу Корнелла и Ричарда Ролла того же периода: рынок никогда не может быть абсолютно эффективным, так как без неэффективности исчезнет стимул финансировать аналитические исследования.
Однако Корнелл предлагает оригинальный контраргумент, который редко звучит в дискуссиях: если классические трейдеры уходят в пассивное инвестирование, функцию арбитража начинают выполнять сами эмитенты акций через обратный выкуп (buyback) или новые выпуски бумаг. Ярким примером этого феномена стала революция SPAC (компаний-пустышек). Когда сектора зеленой энергетики, электромобилей и ИИ оказались переоценены из-за наплыва розничных инвесторов, именно создатели SPAC начали массово выводить на биржу новые компании, монетизируя возникшие рыночные дисбалансы.
Что касается выбора активных управляющих, совместные исследования Корнелла, Джейсона Сю и Дэвида Нанигана показывают парадоксальные результаты:
- Бесполезность прошлых результатов: На горизонте 3–5 лет ценовые графики акций настолько зашумлены случайными факторами, что успешная статистика фонда не говорит о навыках (skill) управляющего. По сути, это индикатор того, что рыночная конъюнктура случайно совпала с выбранной фондом стратегией.
- Преимущество стратегии «неудачников»: Согласно статистически значимым данным исследователей, инвесторам выгоднее покупать фонды, которые показали худшие результаты за последние три года, и продавать недавних лидеров (таких как Кэти Вуд и ее фонд ARK). Из-за эффекта возврата к среднему (mean reversion) переоцененные фавориты падают, а подешевевшие активы отстающих менеджеров восстанавливаются.
🍃 ESG-инвестирование: благородная цель или маркетинговый шум? 38:11
Тема социально ответственного инвестирования (ESG) вызывает у профессора серьезный скепсис. В совместной работе с Асватом Дамодараном «Doing Good or Sounding Good» («Делать добро или казаться хорошим») авторы пришли к выводу, что индустрия склоняется ко второму варианту.
Корнелл, преподающий курс по климатическим изменениям в UCLA, ставит под сомнение экологическую чистоту главных фаворитов ESG-фондов на примере Китая:
- Угольный след электромобилей: Китайский энергетический сектор на 60% зависит от угля.
- Энергоемкое производство: Создание аккумуляторных батарей в Китае требует колоссального объема электроэнергии. В результате на текущий момент Tesla в КНР наносит экологии больше вреда, чем гибридная Toyota Prius.
Профессор критикует практику, когда генеральные директора корпораций делают громкие политические заявления о достижении углеродной нейтральности. По мнению Корнелла, руководители бизнеса не имеют экспертного образования в климатологии. В демократическом обществе правила игры должны устанавливаться государством через законы и налоги на выбросы углерода, а не через манипуляции инвесторов или заявления CEO. Корнелл сравнивает это с правилами американского футбола в НФЛ:
- Защитники: требуют права сбивать принимающих игроков на любом этапе.
- Квотербеки: требуют запретить защитникам даже прикасаться к принимающим.
Ни одна из сторон не имеет объективных стимулов для создания сбалансированной игры, поэтому правила пишет независимый комитет лиги. Точно так же государство должно установить цену на углерод, а корпорации — максимизировать прибыль в рамках этих правил.
С финансовой точки зрения, при переходе к новому рыночному равновесию инвесторы в «зеленые» компании обязаны согласиться на более низкую ожидаемую доходность из-за снижения стоимости капитала для таких эмитентов. Однако управляющие ESG-фондами скрывают этот факт от клиентов, обещая доходность выше рынка при повышенных комиссионных издержках.
🔮 Загадка премии за риск по акциям (ERP) 47:03
Премию за риск по акциям (Equity Risk Premium) Брэд Корнелл называет «самым важным числом в финансах», сопоставимым со скоростью света или постоянной Планка в физике. Главное отличие состоит в том, что ERP не является константой и никто не знает ее точного значения.
На момент проведения расчетов Корнелла при уровне индекса S&P 500 около 4150 пунктов подразумеваемая ERP (по методологии Дамодарана) составляла около 4% сверх доходности казначейских облигаций. Это дает совокупную ожидаемую доходность рынка акций США на уровне около 5,5% годовых.
Профессор моделирует три возможных сценария движения рынка в зависимости от изменения ERP:
- Оптимистичный сценарий (снижение ERP до 3%): Если премия снизится до уровней 1960-х годов, индекс S&P 500 может вырасти до 5600 пунктов. При этом будущая долгосрочная доходность акций упадет до критически низких значений.
- Пессимистичный сценарий (возврат к исторической норме в 6%): Большинство пенсионных фондов США закладывают в свои модели ERP около 6%. Если рынок вернется к этой исторической норме, индекс S&P 500 должен упасть до отметки 2600 пунктов.
- Стагнация: Ожидаемая доходность следующих 10 лет будет низкой, что реализуется либо через затяжной боковой тренд («боковик»), либо через резкий обвал с последующим медленным восстановлением.
Резюмируя свой взгляд, профессор Корнелл рекомендует розничным инвесторам и финансовым советникам отказаться от исторических данных доходности и использовать в расчетах текущую подразумеваемую ERP Дамодарана (около 4% для рынка США). Если пенсионный фонд планирует зарабатывать 7% годовых при текущей оценке активов, его руководство, по ироничному замечанию профессора, либо курит что-то запрещенное, либо необоснованно верит в чудодейственную силу альтернативных инвестиций.
